最好的夏天爆倉了

7月20日，路透社報導了一位韓國大學生的故事。

24歲的李承浩在服兵役期間存下2000萬韓元，然後他用了5倍槓桿投入股市，一度將帳戶資產衝到接近3億韓元。隨後幾週內，市場劇烈波動導致券商執行強制平倉，不僅全部利潤歸零，連自己的本金也賠光了

。

他表示自己無法呼吸，但並未因此退出市場，而是打算等重新累積足夠本金後，再次用槓桿捲土重來。對他而言，首爾一套公寓的平均價格約等於自己14年的薪水，而5倍槓桿的效率，至少看起來可以將14年壓縮得更短。

這位年輕人的帳戶，幾乎濃縮了韓國股市從「成年以來最好的夏天」到「每30個韓國成年人中就有1人收到追繳保證金通知」的劇變。

2026年前半年，KOSPI一度上漲超過一倍，成為全球表現最佳的主要股指。三星電子和 SK 海力士共享AI儲存週期的巨額利潤，也吸引韓國人把積蓄和貸款壓進市場。為了讓更多賭注留在本國，韓國各大資產管理公司還在5月下旬火速為FOMO的韓國人推出本土版兩倍做多三星、兩倍做多SK海力士的單一股票槓桿ETF。存儲晶片為何越來越貴？

然而，KOSPI卻在6月19日創下歷史新高後，進入了劇烈波動的震盪市。

截至7月21日，短短22個交易日內，韓國股市總共觸發了13次盤中暫停交易和4次市場熔斷，在強制平倉與抄底之間多次來回後，KOSPI一個月內下跌了25%，波動率升至亞洲金融危機以來罕見的水準。

高盛推算的數據顯示，截至7月13日，韓國市場上超過120萬個散戶的槓桿信用帳戶已觸發追加保證金通知，約32萬至36萬個帳戶已被券商強制平倉。

產業基本面尚未出現反轉，有些股民卻已經離場半個月，回來時發現資產歸零。槓桿似乎是一切的關鍵詞——加槓桿時的狂熱怎樣如火如荼，去槓桿時的恐慌就有多麼雪上加霜。

7月16日，伴隨著韓國央行因通膨憂慮將基準利率從2.5%調升至2.75%，同一天，監管單位緊急叫停了新的單一股票槓桿ETF，並將散戶參與這類產品的最低資金門檻從1000萬韓元提升至3000萬韓元。

降溫的各種舉措下，監管機構也許不像90年代日本那樣直接刺破投機狂熱，但他們同樣相信自己有責任決定什麼樣的繁榮值得延續。

一、用什麼方式留住資金

在「AI去槓桿」成為7月以來市場關鍵詞之前，還是得先將槓桿加上去。

說到謹慎，沒有哪國金融監管對槓桿不警惕。但5月下旬的韓國市場，有著更加迫切的現實矛盾——這一輪存儲超級週期，兩家韓國巨頭創造的利潤連特朗普都為之垂涎，若自身沒有本土槓桿產品，就攔不住韓國人跑去海外加槓桿。

美國和香港市場早就有各種單一股票槓桿ETF。韓國投資人可以輕鬆通過本土券商手機程式購買兩倍做多特斯拉、NVIDIA的產品，也能在香港買進兩倍做多三星或SK海力士的ETF。

對韓國投資人來說，這只是交易地點、手續費上的差異，在絕對漲幅的面前，這些都是可忽略不計的小麻煩；但對韓國政府而言，卻代表資金、交易量和管理費流向海外，同時也加劇韓元貶值壓力。

4月28日，韓國倉促修改槓桿型產品規定，此前韓國ETF必須至少投資十項資產，單項權重不得超過30%，無法發行僅追蹤一家公司的基金。新規取消了這一門檻，允許本土市場推出藍籌股單一股票ETF，最大風險曝險可達標的股票的兩倍。

一個月後，韓國本土市場就上線了16檔主打三星或SK海力士的兩倍槓桿產品。

在兩害相權的天平上，對槓桿的警惕與對外匯的擔憂較量，糾結的韓國監管還特別為這類槓桿產品設立了帶有典型東亞考試風格的合格投資人門檻。

想要購買單股槓桿ETF，帳戶裡除了要有至少1000萬韓元，投資人還必須額外參加兩小時的進階課程，學習負向複利、溢折價與槓桿風險。

但怎能抵擋天空之城投資人的熱情？由於大量散戶同時湧入韓國金融投資協會的網站參加培訓，一度導致網站癱瘓，短短幾天內，就有35萬韓國投資人完成了課程。

產品上市三天，16檔基金累計成交額達28萬億韓元，是同期淨資產的5.5倍；三週後，正向產品規模已超過14萬億韓元。

根據高盛統計，6月22日韓國境內外追蹤三星、SK海力士的槓桿ETF總資產規模達到530億美元的高峰。

在同天舉行的發布會上，韓國金融監督院院長李燦鎮親口表示：「我們匆忙推出單一股票槓桿ETF，是為了解決匯率飆升的問題，也想讓專注於香港上市槓桿ETF的投資資金回流，但事後看來，成效似乎有限，反而出現了副作用

。」

然而，直到7月16日，這批槓桿ETF的規模在不到一個月內縮水近一半，降到約280億美元

，槓桿體系開始自我清算之時，韓國監管部門才正式關上新產品入口。

韓國流行過一個詞，叫做「晴天霹靂式貧困」，意思是房價和股價迅速上漲後，沒有資產的人突然發現，自己工資雖沒下降，與資產富人間的距離卻在一夜之間拉大。

當三星與SK海力士成為超級存儲週期裡東半球夜空中最亮的星，這種情緒又出現了。這是真實的產業故事，因此韓國發生的事，不是人們相信了虛假的產業神話，而是一波真實浪潮讓越來越多人相信自己不能再錯過。

但對一個在股價已翻漲兩三倍後才進場的人而言，遲到本身就製造了槓桿需求。

越晚相信的人，越需要借錢彌補已錯過的漲幅；越擔心被時代拋下，就越渴望用槓桿把財富自由壓縮進一場短跑。

二、責任又在華爾街？

所有槓桿行情都只有一個前提：只有繼續奏樂才能繼續跳舞，擁擠的宴會廳承受不起猛烈撤退。

最早退出的，是外資。

隨著存儲行情上漲，三星和SK海力士兩支股票的市值不僅佔KOSPI指數一半比重，也導致它們在全球基金組合中的權重被動提升。很多外資配置盤不需要否定AI產業的前景，只要避免把組合集中在某國、某行業或某兩檔股票，就必須做再平衡。

2026年上半年，外資自韓國股市淨流出約708億美元，僅6月就淨流出約126.3億美元；到7月中旬，累計撤資接近1100億美元[4]。

從SK海力士在美國市場發行ADR的狀況來看，外資撤離韓國股市，其實並不代表全球資金已經放棄存儲超級週期。

7月，SK海力士在NASDAQ發行ADR，265億美元的募資額創下海外企業在美國本土市場的紀錄，並獲得七倍認購。全球資金仍然願意加碼HBM的稀缺資產，只是越來越傾向於在美元體系、紐約時區和更大流動性裡購入同一家公司的股票。

外資賣出的動機也許只是止盈和組合管理，或是切換成美元結算，交易系統無法判斷動機。無論基金經理是否依舊看好HBM，落在韓國股市上的就是冷冰冰的賣單。

去槓桿行情最可怕之處在於，這條鏈一旦啟動，持續下跌無需新壞消息，而是一種自我循環：外資賣出韓股→KOSPI下跌→槓桿ETF被迫減倉→融資帳戶觸發追繳保證金→券商強制平倉→韓股繼續下跌。

只要外資拋售速度大於新增槓桿資金進入速度，抄底無法終結去槓桿的陣痛，只會把強平線從一批帳戶傳染到另一批帳戶。

這也解釋了這輪下跌中的反常場面。

7月7日，三星電子發布第二季營運預告：營收約171萬億韓元，營業利潤約89.4萬億韓元，較去年同期營收成長約129%，營業利潤增長約19倍，且獲利高於市場預期。

但三星股價當天仍下跌6.9%。顯然，再漂亮的財報也無法直接帶來短期流動性，也不能為融資帳戶補充保證金，更無法改變槓桿ETF必須被動減倉的規則。

在7月激烈上演的AI去槓桿行情中，市場核心矛盾已不是「AI是否繼續發展」，而是「還有誰能繼續買」。基本面可以解釋一家企業最終能夠實現的價值，但交易結構決定它在實現價值前，可以先跌到什麼程度。

基本面只能影響自願交易。投資人可以因為獲利成長決定買進，也可以因為估值便宜決定持有。但去槓桿則是被迫交易，券商、風險控管模型和ETF再平衡機制，無需判斷產業前景。

在持倉極度擁擠、槓桿高度集中、增量資金流出後，市場基本面不需變壞就能暫時失去定價主導權。

三、尾聲

韓國社會學家張慶燮用「壓縮現代性」來解釋韓國的發展經驗。

根據他的定義，韓國在極短時間內完成了工業化、城市化、民主化和全球化。原本應由數代人逐步承受的制度與生活巨變，被濃縮進幾十年；傳統家庭責任、現代市場競爭和全球資本主義同時存在，不斷向個人施壓。

從戰後貧困到工業強國，從鋼鐵巨人到記憶體雙雄，韓國企業用幾十年走過了許多國家百年的產業路。甚至連SK海力士的公司發展史本身也都是大幅壓縮的賭博，是在瀕臨破產的大冒險中搏出HBM的良率與全球市佔。

到了資本市場，這種壓縮再一次出現。

原本需要幾年驗證的AI產業週期，被壓縮到幾個月的股價上漲；原本需要靠職業、儲蓄和代際累積完成的財富躍升，被壓縮在一個證券帳戶幾個月多倍槓桿的短期交易中。

這輪行情最殘酷、最混亂的地方在於，韓國人並非借錢去買沒有獲利的垃圾公司。恰恰相反，他們賭的是國內最賺錢、最重要、最能代表AI時代國家競爭力的兩家公司。

留下的似乎只有一個問題——本金太少，進場太晚。

借錢當然可以縮短等待時間，卻也壓縮了容錯空間。沒加槓桿者可以低點後繼續等待回升；高槓桿者即使最後方向沒錯，也可能在答案兌現前被市場淘汰出局。

韓國最好的夏天，並不是因為AI產業步入寒冬而降溫。

三星仍在賺錢，SK海力士還想為HBM提價，存儲週期也未因這一輪回調而結束。真正崩壞的，是一種對時間的想像：只要方向正確，就能多借點錢，把未來的財富提前搬到今天。

好公司能度過週期，但它們從不能替投資人承擔一張爛資產負債表。