AI牛市走到十字路口！華爾街罕見上演多空大辯論

作者 | 趙 穎

      編輯 | 硬 AI

人工智慧交易進入第三年，華爾街對這場行情的性質判斷出現罕見公開分裂。

BCA Research旗下頂級宏觀經濟學家近期就AI行情展開內部多空辯論，雙方觀點針鋒相對。空方認為美股正處於盈利泡沫中，估值已按最樂觀情境定價，幾乎沒有留下任何驚喜空間；

多方則堅持認為算力市場供不應求，資本支出的回報率被市場嚴重低估，盈利增長的廣度也遠超外界認知。這場辯論的核心不在於AI是否真實存在，而在於這場狂歡還能持續多久，以及終結時市場將付出怎樣的代價。

週一美股收盤普遍走低，標普500指數下跌0.2%，道瓊斯工業平均指數下滑0.6%，納斯達克綜合指數基本持平。

空方：盈利泡沫已成型，估值超越2000年科網高峰

BCA Research首席經濟學家Peter Berezin與核心宏觀及新興市場首席策略師Arthur Budaghyan在上週的多空辯論網絡直播中明確表達了看空立場。兩人認為，目前美股正處於一場盈利泡沫之中——利潤數字看似強勁，但利潤率的可持續性遠不如表面所呈現的那般穩固，而估值已將最理想的結果完全定價。

從估值角度看，幾乎所有衡量指標均顯示股價偏貴。若將標普500指數的利潤率回調至2019年水平，該指數當前對應的遠期本益比約為27倍，高於2000年3月約26.5倍的歷史高點。即便剔除科技股與金融股，其餘板塊的估值同樣不便宜——根據BCA Research與FactSet的數據，這部分市場目前以26倍的滾動本益比交易，而過去兩至三年的利潤增長僅約3%。

在AI資本支出問題上，Berezin和Budaghyan指出，大型科技超大規模雲服務商（hyperscalers）向數據中心、專用晶片、電網及能源升級集體投入數千億美元，這些巨額資本支出雖然推高了帳面盈利，卻在侵蝕實際現金流。「每一塊售出的晶片都作為營收和利潤計入賣方報表，而購買晶片的超大規模雲服務商將其列為資本支出而非營運成本，因此帳面盈利上升，但並未伴隨現金流的同步增長，」兩人表示。

Berezin進一步指出，「AI最終可能會與電力發展軌跡類似——它會提升企業效率，但如果所有人都能獲取，未必會讓企業變得更加賺錢。」

多方：算力供不應求，超大規模雲服務商估值創十年新低

BCA Research投資組合構建主管Juan Correa與股票研究主管Noah Weisberger則持截然相反態度。兩人認為，算力市場目前仍處於供給稀缺而非過剩的狀態，市場對資本支出回報率的判斷是低估而非高估，盈利增長的覆蓋範圍也比通常與AI掛鉤的少數幾家公司要寬泛得多。

在需求端，BCA Research的數據顯示，超大規模雲服務商的雲業務積壓訂單——即已接收但尚未履行的訂單——在過去兩個季度內增長了約7,500億美元，顯示行業需求仍持續跑在供給能力之前。

在估值層面，Correa和Weisberger認為，儘管市場對高估值普遍存有顧慮，但超大規模雲服務商實際上正以近十年來最低的估值水平交易，與此同時其回報率仍在持續改善。

從更廣泛的盈利信號來看，最新一代GPU的租賃價格年內持續上升，雲合約價值按每兆瓦計算較一年前大約翻倍，息稅前利潤與員工人數之比大幅攀升；此外，核心雲業務以外的盈利同樣快速增長，包括Meta受AI推動的廣告收入提升，以及Google搜尋業務的強勁復甦。「市場預期將在未來兩個季度內被這些資本支出實際產生的盈利規模所驚艷，」兩人表示。

分歧焦點：不是「是否」，而是「何時」與「如何終結」

值得注意的是，這場多空辯論並非圍繞AI技術本身的真實性展開——雙方均認同AI正在從根本上重塑企業生產力、資本配置與勞動力市場，這一前提不存在爭議。

真正的分歧在於時間維度：AI支出的狂熱還能在多大程度上跑贏質疑，以及當市場最終迎來清算時，衝擊將有多劇烈。

耐人尋味的是，就連多方陣營也承認這場行情終將以破壞性方式收場。「資本支出交易最終將會結束，而且很可能以破壞性的方式結束，」Correa和Weisberger表示，「但就目前而言，經濟與基本面的順風因素將占據主導。對多頭而言，最大的擔憂是估值壓縮，而非經濟衰退或盈利崩潰。」

這意味著，無論投資人是否意識到，他們都已身處這場辯論之中——而答案，將由市場在未來數個季度內給出。