GF Strategy：韓國股市進入去槓桿化初期階段，風險尚未完全消除

7月21日，GF Strategy團隊指出，近期KOSPI指數下跌呈現「低估值高恐慌」特徵。指數自6月高點大幅回落，但估值仍處於歷史低位，顯示此次下跌並非由估值泡沫主導。風險更多來源於Samsung Electronics與SK Hynix權重過於集中，以及市場對AI資本開支、記憶體景氣與盈利持續性的擔憂。韓國股市的槓桿主要來自融資融券、槓桿型ETF及場內外衍生品，在投資主體、傳導機制和風險透明度上有明顯差異。目前，韓國境內槓桿型ETF規模已減少28.3%，而融資僅較高點回落9.3%，顯示仍處於去槓桿的初期階段。場內衍生品規模則維持歷史高位，顯示去槓桿正從槓桿型ETF逐步過渡至融資與衍生品領域。當前KOSPI去槓桿已啟動，但在融資槓桿與交易結構槓桿的出清進度上出現明顯分化。槓桿型ETF的擴張是近期資金端槓桿上升的主因。目前，經歷早期急跌與贖回後，南韓散戶淨申購出現溫和回升跡象。歷史經驗顯示，去槓桿通常經歷「初始快速釋放—槓桿再平衡反彈—多輪震盪去化—回歸歷史均值」的過程，完整周期約需一年。鑑於韓國的融資與衍生品去槓桿仍不充分，ETF基金亦呈現階段性流入，因此斷定當前去槓桿已結束為時過早。總體而言，KOSPI依然處於深度價格調整和初始去槓桿釋放階段，尚未形成系統性流動性危機。當前未結補倉比例仍屬正常，未見散戶大規模追加保證金或被強制平倉。然而，外資與機構持續減倉、散戶承接以及槓桿資金流入並存，使市場進入籌碼重新分配的不穩定階段。展望未來，需密切關注三條風險傳導鏈：其一，外資淨流出擴大與散戶承接能力減弱，市場自籌碼換手進入增量拋售；其二，槓桿型ETF由逆勢申購轉向下跌贖回；其三，融資、衍生品保證金要求及未結補倉同時惡化，可能促使局部調整轉為主被動去槓桿共振。