日圓疲弱，CPI難以挽救

Morning FX

日圓的疲弱又一次刷新了我的認知，美國CPI和PPI接連爆冷的情況下，USDJPY依然維持在162上方，成功在G10貨幣中墊底，只能說carry trade大軍真的非常強勁。

一、162的日圓還有carry trade價值嗎？

雖然到了162大家都擔心日本央行干預匯率，但一個比較違反直覺的現實是，目前USDJPY的carry trade或許依然有價值：

• 基本面：6月美國數據雖然都有回落，但基本面並不算差，加上美伊不穩定因素對油價的支撐，美元很難大跌。在這種情況下，CPI走弱的影響邏輯反而改變——美國數據適度偏弱，美日利差小幅回調能從市場層面稍微壓低USDJPY點位，減輕日本政府的干預壓力，反而更適合逢低做long USDJPY的carry trade。

• 量化錨：隨著波動率持續下跌，USDJPY carry/vol指標來到近一年高位，這代表現階段可能是一年來最適合做日圓carry trade的時刻。

• 干預風險：這大概是162位置市場最擔心的風險，個人認為，雖然上方突破163後很有可能會遭遇日本財務省「更靈活、更隱蔽」的干預，但至少現在來看163下方日本財務省沒有干預意願，暫時較為安全。

所以USDJPY即便僅跌至162下方，也將有新的市場資金願意加入carry trade大軍。CFTC持倉數據在一定程度上證實了這種看法，美元多頭和日圓空頭正好是目前最堅定的兩股市場力量，完全是一拍即合。

二、日圓疲弱至此，日本政府應對招術如何？

• 再升息？風險大於收益。1%的政策利率已經是日本三十多年來最高的利率，同時日本CPI已經達不到日本央行2%的目標水平，企業和家庭債務壓力正在不斷累積。

• 外匯干預？擋不住carry trade大軍。即使日本政府宣稱要改變干預風格，但在基本面不出現實質性逆轉的前提下，官方干預都只是向市場灑錢而已，而日本政府也明白這一點，所以不到真正關鍵時刻不一定會大規模出手，資金得省著用。

• 引導GPIF海外投資回流？這是本月新興的熱門話題，但目前相關方案影響非常有限，比如海外債券到期不再續購、海外股票分紅留存本土等，這些都是自然到期逐漸縮減，並非短時間集中拋售。根據外資測算，一年內到期縮減空間約為12.3萬億日圓，攤到每月緩慢回流，看上去不少，但4月底財務省干預日圓時在不到兩周內就花了11.73萬億日圓，卻成效有限。所以如果沒有更激進的方案，GPIF投資回流對日圓匯率的影響相當有限。

結論：僅憑以上工具，或可暫時穩住，但難以長久。

三、什麼情況下可能大規模unwind？

最簡單的邏輯，當carry/vol大幅下跌時，carry trade大軍自然撤退。

• carry下跌：例如霍爾木茲海峽徹底開放，或美國經濟基本面迅速轉弱，導致美元利率大幅回落。

• vol大漲：比如全球股災，經典的carry trade unwind場景。再如跨國聯合干預重現，總干預能力大大提升造成干預時USDJPY波動率成倍放大。