黃金最大矛盾：美元越強、金價越跌，但長期價值反而可能越高

金價自歷史高點明顯回落後，即使是長期看好黃金的投資者也開始變得謹慎。短期內，市場更在意的不是避險情緒本身，而是高利率、強勢美元與能源價格上漲共同提升了持有黃金的機會成本；但從長期來看，部分市場人士仍認為，黃金作為儲備資產的角色反而更加強化。

83歲的密西根州退休財務顧問斯圖·布拉德利（Stu Bradley）今年稍早在金價升至每盎司5000美元以上、並觸及歷史高點後選擇賣出部分持倉，因為他懷疑金價短期內難以持續大漲。目前，他的投資組合中仍大約有10%配置於黃金和白銀。

現今他慶幸自己已減持。黃金較一月份的歷史高點已下跌約25%。最大黃金交易型基金SPDR Gold Shares（GLD）也較一月收盤歷史高點回落約26%；白銀這一通常波動更大的避險資產，則較今年稍早的歷史高點暴跌50%。

投資者擔憂，與伊朗的戰爭可能推升能源價格和通脹，進而迫使美聯儲維持高利率。渣打銀行大宗商品研究主管Suki Cooper表示：「這提高了持有黃金的機會成本，或是說人們感知中的持有黃金的機會成本，從而在短期間對金價產生壓力。」

黃金去年持續上漲，主因投資者尋求避險，以應對川普關稅帶來的通脹壓力、美聯儲降息預期，以及對科技股熱潮的擔憂。今年年初起，隨著地緣政治緊張局勢升級和能源價格上升，黃金開啟近期這波下跌。Evoke Advisors聯席首席投資官Alex Shahidi表示，能源成本上漲也促使各國央行出售黃金以增加流動性。6月底，金價一度跌至每盎司3990美元，創三個月新低，隨後因中東和談進展而反覆震盪。

道富環球投資管理公司黃金策略主管Aakash Doshi表示，美聯儲的利率決策對黃金的影響比日常地緣政治的變化更大。他稱：「停火的暫時破裂並不意味著市場會認為我們將回到三月、四月的衝突水準。那只是日常的雜音。」

不過，並非所有投資者都在減倉。布拉德利表示，他對持有剩餘的黃金採取觀望態度，「黃金相當穩定。」

76歲的聖路易斯退休財務顧問Richard Elias則在2008年金融危機後，將約3%的投資組合配置於黃金，此後一直未改變，只是把部分資金轉向了實體金幣。他說：「手中持有一枚金幣和持有其替代品是不同的。」面對這波震盪，他同樣沒有調整倉位，「這次回調我認為非常正常。」

黃金悖論：為何強勢美元反而長線利多黃金？

Sprott Inc.管理合夥人及市場策略師保羅·黃（Paul Wong）在最新黃金市場深度月評中表示，黃金近期下跌揭示了一個重要悖論：美元走強短期內會壓制金價，但最終會強化黃金的長線投資邏輯。

他寫道，黃金六月的首波拋售始於美國與伊朗簽署《伊斯蘭堡諒解備忘錄》，該協議導致油價暴跌、美元走強；第二波賣壓則來自市場對新任美聯儲主席Kevin Warsh六月會議後言論的鷹派解讀。

保羅指出，加息預期推高了短端收益率並強化美元走勢，許多量化交易員會將「美元突破結合短利上升」視為黃金利空。投資基金三月至五月賣出黃金以解除高度槓桿部位，六月又在宏觀數據惡化和主權相關機構減少購金的情況下繼續拋售；大宗商品交易顧問、量化基金和演算法基金是六月黃金「瀑布式下跌」的主要推手。

他認為，金價跌幅已大幅超過美元和聯邦基金利率實際波動幅度，這代表高利率、強勢美元的潛在負面影響大多已被市場消化。他還指出，六月黃金自2023年10月以來首跌破200日均線，並進入極度超賣區域；本輪回調幅度高達-26%，為自2016年低點以來近十年最大回撤。與此同時，美元指數今年初以來上漲2.91%，美國兩年期國債孳息率自年初上升70個基點；年初聯邦基金期貨還定價在2026年剩餘時間將降息2.3次，現已轉為預期加息1.5次。

在他看來，市場目前最重要的敘事之一是美聯儲內部的政策矛盾：Warsh究竟會優先壓制通脹，還是順應政治和市場壓力降息。

保羅認為，市場仍質疑Warsh是否真的會維持鷹派立場，因許多人仍相信「美聯儲看跌期權」——也就是市場大幅下跌後，決策者最終會轉向降息。他認為，川普偏好的結果很明顯是低利率、強勁增長、股市上漲與不斷投資，但問題在於當前的經濟條件並不能明確證明寬鬆政策的合理性。「通脹、政治與央行公信力之間日益緊張的關係，創造出一個歷來支撐黃金的環境。」

從長線結構來說，保羅重申，美元可能正處於長期下行趨勢，但仍會有週期性強勢反彈。他指出，鉅額財政赤字、債務負擔上升、持續貨幣擴張、央行加速買金以及地緣政治碎片化，都在侵蝕以美元為核心的體系；但這不妨礙美元階段性大幅走強，進而對大宗商品、貴金屬、新興市場及風險資產施加壓力。

他認為，要理解這點，需區分美元長線角色變化與其在全球金融體系結算中的結構性地位。即使美元作為儲備貨幣的長期角色在削弱，但其在全球融資與支付核心地位，仍將使其在未來許多年維持週期性強勢。每次美元走強，都會推高外國借款人的還債成本、緊縮全球流動性、提高融資成本，並迫使交易人平掉槓桿與套利部位。

但他同時指出，美元越強，各國尋找替代選項的動力越大。他認為，最有可能出現的不是某單一貨幣取代美元，而是一個更加多元化的體系：美元在儲備與融資領域繼續主導，其他貨幣在貿易功能中地位上升，區域貨幣更為重要，而黃金則成為各競爭集團之間的中性儲備資產。

保羅表示，黃金的獨特之處在於它是「外部貨幣」：「與主權貨幣不同，它沒有任何政治效忠。與政府債券不同，它未附帶交易對手風險。與銀行存款不同，只要是在國內持有就不會被凍結或遭制裁。」在地緣政治緊張升級、儲備多元化加速的背景下，央行越來越多地把黃金視為戰略儲備資產，其角色已從通脹避險延展為貨幣避險、儲備資產，甚至有可能成為某種貨幣抵押形態。

他還解釋了一個看似反直覺的現象：在金融及流動性危機時，黃金有時反而會被拋售。未來美元荒時也有機會再度發生。這並非意味黃金失去作用，而是顯示它正在發揮儲備資產功能。

保羅最後強調，黃金與美元在長期中甚至有可能因不同原因同時上漲：黃金反映的是市場對中性儲備資產與價值儲存工具需求提升，美元則反映其於全球融資系統中的核心地位；但從週期角度而言，黃金仍然傾向與美元指數負相關。換言之，美元的週期性反彈和黃金的長線貨幣角色強化，兩者並不矛盾。