野村：「存儲兩大利空」——韓國存儲擴產、Meta出租算力都是偽命題！（深度報告）

野村最新報告認為，「儲存兩大利空」實為偽命題。韓方投資需數年才能落地，且HBM擠壓通用產能，全球儲存核心矛盾仍是嚴重短缺；Meta此舉旨在提升資本回報率，將壓低算力成本，反而會激發更龐大的AI增量需求。AI需求未見頂，情緒錯殺為板塊提供了重估窗口。

今年7月初，全球儲存晶片板塊遭遇劇烈震盪。導火線有二：其一為韓國儲存巨頭聯合政府宣布總金額高達4800兆韓圓的中長期投資計畫（其中約3700兆韓圓直接與儲存相關）；其二為Meta宣布對外出租閒置AI算力，擬推出雲基礎設施業務。

兩大消息疊加之下，市場恐慌情緒迅速蔓延——美光單日暴跌超過10%，三星電子與SK海力士7月初分別下跌超7%及9%，南韓KOSPI指數一度觸發交易暫停。

野村證券於7月2日的研究報告中直言：市場的擔憂被嚴重誇大。

一、兩大「利空」的綜述與剖析

（一）韓國巨量擴產計畫：遠水救不了近火

市場擔憂的邏輯：韓國4800兆韓圓投資計畫，被投資者解讀為即將到來的巨量產能釋放，將導致儲存晶片嚴重供過於求，終結此波儲存漲價週期。

野村的反駁邏輯（三重論證）：

第一，當前不是產能過剩，而是嚴重短缺。面對AI產業史無前例的強勁需求，儲存企業別無選擇，只能優先生產高利潤的HBM晶片。這種產能傾斜直接導致通用儲存晶片生產增速放緩。自2025年下半年以來，通用儲存需求的強劲增長已引發嚴重供應短缺。即使儲存企業以遠超預期的激進姿態擴產，依舊難以滿足龐大市場需求。

第二，半導體投資的轉化期極為漫長。以9年前啟動的「龍仁半導體集群」為例，其首個無塵室預計需於2027年2月才能完工，年底實現小批量生產——由投資到投產，實際上需要10年以上。野村預計，本次宣布的新投資計畫，最快亦需5至10年後才會對市場產生實質性影響。韓國政府介入，主要由於現有生產集群即將耗盡承載力（土地、電力、水資源），政府須為2035年以後的中長期新集群建設提供支持。

第三，產業抗風險機制已結構性改變。如今，企業不僅擁有長期協議（LTAs）作為對沖工具，還享有AI帶來的結構性穩定增長預期。與利潤綁定的員工獎金機制亦成為管理產能過剩與利潤下滑風險的新緩衝器。企業絕不會僅因政府要求而盲目進行不必要投資。

剖析：市場的重大誤判在於混淆了「宣布投資」與「產能落地」。半導體製造為資本密集、建置週期極長的重資產產業，巨量投資計畫對短期供需格局的實際影響微乎其微。市場將10年後潛在供給折現至當下定價，屬於典型的過度反應。

（二）Meta出租閒置算力：非需求見頂，而是商業模式成熟

市場擔憂的邏輯：Meta將閒置AI算力對外出租，被部分資金解讀為AI算力已過剩、硬體需求見頂的危險信號。

野村的反駁邏輯（雙重論證）：

第一，出租算力是解決「峰值冗餘」的必然選擇。數據中心建設天生需滿足「峰值算力」需求，意味著在非高峰時段與季節，將有大量算力閒置。Meta是唯一沒有雲業務的大型雲規模運營商，出租閒置資源恰恰類似於亞馬遜當年創立AWS以變現閒置數據中心基礎設施的做法。這是商業模式走向成熟的自然演進，非需求疲軟先兆。

第二，算力成本降低將觸發「傑文斯悖論」。野村認為，Meta出租算力不僅不會削弱硬體需求，反而會以壓低Token成本觸發傑文斯悖論——即資源成本下降反而刺激總消費增加的經濟學原理。透過使算力價格更可負擔，Meta釋放的閒置算力可能解鎖新AI應用場景，最終反增對儲存晶片及運算硬體的總需求。

剖析：市場的重大誤判在於將「單一企業的算力富餘」等同於「全產業需求見頂」。正如評論員Jay Yoon所指：「我們的算力仍然嚴重短缺。這是一個算力分配問題。」部份特定玩家因自有模型需求而超額建設，才持有閒置晶片，但不代表全行業供過於求。Meta入場反因競爭壓低算力價格，擴大AI應用可及性，總量上擴大而非壓縮算力蛋糕。

二、投資分析

1. 野村的核心結論

綜合來看，野村認為：當前全球儲存業的核心問題依然為供應嚴重短缺，AI驅動的結構性需求增長尚未見頂。投資人對供應過剩的擔憂有其道理，但明顯過度，市場極端反應或為儲存板塊提供了重新審視估值的窗口。

此一判斷與野村先前一系列研究報告觀點一脈相承：

• 野村預計2026年第二季DRAM與NAND價格將分別季增51%及50%，較先前預測的6%及20%呈「量級式」躍升。

• 野村預計2026年DRAM、NAND需求分別增長30%，HBM需求增幅則高達63%。

• 野村於6月24日報告中，將SK海力士目標價由400萬韓圓調升18%至470萬韓圓，維持三星電子目標價67萬韓圓（先前已由59萬上調）。

2. 關鍵觀察指標

野村指出，對投資人而言，最關鍵觀察指標為Meta資本支出指引：上調則確認「軍備競賽」敘事——利好Nvidia及儲存晶片製造商；下調則驗證看空邏輯。

3. 風險提醒

需注意，野村樂觀看法建構於AI需求持續強勁的核心假設上。若AI資本開支明顯放緩，或HBM技術路線大幅變化，當前供需緊張格局或將逆轉。此外Meta進軍算力租賃市場可能壓縮CoreWeave等新興雲服務商定價空間，其債務驅動模式將面臨壓力——雖未必直接影響儲存晶片需求，但可能帶來產業鏈連鎖效應。

三、總結與展望

野村證券對「儲存兩大利空」的剖析，本質上就是糾正市場對「遠期供給」及「局部過剩」的過度貼現：

野村核心投資邏輯是：儲存產業正處AI驅動結構性超級週期，短線情緒錯殺帶來估值重估窗口。此判斷能否實現，關鍵視AI資本開支能否延續——而Meta資本支出指引將是驗證該邏輯最關鍵指標。