油價跌至戰前水平，美元利率為何不跟？

Morning FX

自美伊達成協議以來，國際兩油價格已不知不覺逼近三月初水平，超出市場預期。同時，1Y SOFR自五月以來一路上升，與油價背道而馳，為何SOFR不理會油價下跌？

1. 反預期：油價下跌為何如此之快？

三月美伊開戰沒多久時，全市場充斥著對國際油價全年維持高位的擔憂，斷定年內油價「100為底」的不在少數，美銀甚至將最高點定在150-200這種恐怖水平。然而事實是，自五月以來國際兩油一路震盪下跌，至今已逼近戰前水平。

為何油價走勢與全市場預期截然不同？筆者認為JP近期的原油回顧做了頗為清晰的闡述：

戰爭引發的能源供應衝擊下，市場有兩種出清方式，

「其一，假定需求總體不變，供給不足導致價格飆升，短期內市場可以透過消耗庫存補缺，但中長期消費需求、補庫需求的持續積累會導致油價在更長時間內更難回落。」

這是多數市場參與者在戰爭伊始的預期，但實際情況是，商業庫存跌幅並未如預期大，反而需求減少遠超預期。這引出了另一條出清路徑：

「其二，供給不足時，需求同樣快速萎縮，反而使油價承壓。」JP特別強調衝突以來亞洲（尤其是中國）對石油需求調整之快，當然，新能源領域的高速發展也是重要因素。

這裡也將JP的結論分享給大家：「市場總能出清，但市場走向出清的路徑才是決定價格最終落點的關鍵」。

2. 反直覺：美元利率為何無視油價下跌？

五月之前，油價與1Y SOFR的走勢相關性相當高，但五月中旬以後兩者相關性大跌，這其實頗為反直覺，畢竟本輪SOFR的上升主要來自於「油價上漲-通脹走高-政策路徑預期上調」的邏輯，結果卻只跟漲不跟跌？

筆者認為，當前油價與美元利率背離有兩個原因：其一，美國基本面確實強勁，連續兩個月非農數據超預期，PMI亦為G10第一。其二，聯準會新主席沃什首次亮相就定下緊縮方向的不定時炸彈，誓言完成5年多未達成的2%通脹目標，並且採取拒絕政策溝通的風格，市場只能在他釋放的鷹派資訊上增加更多不確定性的溢價。

因此在現環境下，美元利率對油價「只跟漲不跟跌」的傾向可能還會維持。除非（1）油價穩定在80以下、美國CPI經過數月調整後下降至3%以下，或（2）美股崩盤，fed put被迫啟動，否則短端美元利率預計難以大跌。

3. 總結

• 國際油價跌至戰前水平，可能是因為需求萎縮速度快於供給下降，市場走出了與早期預期完全不同的出清路徑。

• SOFR對油價「只跟漲不跟跌」，美國基本面強勁與沃什的鷹派主張為主因，若SOFR要大幅下跌，需等美國CPI明顯回落或美股崩盤。