大摩：三星電子第二季初步業績與儲存業務利潤修復（深度）

大摩將三星第二季初步業績置於存儲利潤修復周期下理解。三星收入約 171兆韓元，同比成長 129%、環比成長 28%；營業利潤約 89.4兆韓元，同比成長 1810%、環比成長 57%。報告認為，已公佈的初步業績更多屬後視鏡，關鍵在於7月30日業績會針對DRAM/NAND價格、HBM客戶長約及資本支出約束給予指引。對產業鏈而言，強勁業績未消除短期兌現壓力，但其繼續確認存儲價格、AI伺服器需求和先進DRAM供給約束仍為核心變數。

一、核心觀點

1. 基礎背景

 7月7日三星發佈26Q2初步經營數據，營收171兆韓元（同比+129.3%），營業利潤89.4兆韓元（同比+1810.3%），連續三季刷新歷史獲利紀錄，較市場共識86兆韓元超預期約4%；報表已計提19-20兆韓元半導體員工激勵撥備，還原真實經營利潤接近110兆韓元，單季盈利超過2023-2025三年利潤總和今日頭條。

摩根士丹利當天同步發佈專題報告，核心矛盾：當期存儲利潤修復兌現歷史峰值，但大摩給出反向偏空判斷，指出存儲板塊景氣高點已現，建議減碼三星、SK海力士、美光等存儲標的，資金轉向雲端廠商、AI終端等下游算力客戶。

2. 三層結論

基本面確認：本輪AI驅動存儲超級周期已充分兌現，Q2 DRAM、NAND全品類量價齊升，HBM高毛利產品持續拉動存儲部門利潤率突破50%，三星存儲業務貢獻公司九成以上營業利潤，利潤修復邏輯完全落地；

周期拐點判斷：存儲盈利上行動能見頂，短期漲價邊際趨緩，中長期產能投放+需求邊際轉弱將壓制2027年盈利；

交易策略：「買預期、賣事實」，業績落地後增量催化耗盡，下調存儲板塊配置優先級，迴避三星等存儲龍頭。

3. 行業與公司核心數據（大摩口徑）

價格端：26Q2 DRAM合約價環比+44%、NAND環比+53%；現貨漲幅更大，通用DRAM現貨較合約價溢價近100%；HBM4/HBM3E訂單已排至2027年底，單顆毛利是普通DRAM的5-8倍今日頭條；

供給端：三大原廠（三星/海力士/美光）80%先進晶圓產能傾斜HBM，壓縮通用存儲供給，行業供需缺口7%-10%；但三星、SK海力士已公佈2026-2027激進擴產計畫，2028年新增產能集中釋放；

需求端：AI伺服器是核心增量，但消費電子（手機、PC）存儲需求持續疲弱，無法對沖遠期供應增量；智能體AI短期拉動有限，2027年資本支出增速很可能回落。

二、深度剖析：存儲利潤修復邏輯與大摩看空核心依據

（一）大摩對三星Q2存儲利潤修復的正向驗證邏輯

1. 全品類漲價+產能結構優化，利潤彈性極致釋放

本輪修復有別於過往PC／手機驅動的周期復甦，屬於AI結構性存儲通脹：

1）價格彈性：25Q4到26Q2 DRAM累計漲幅超230%，NAND累計漲幅超190%，漲價遠高於bit出貨增速，營收增量絕大部分轉化為營業利潤；

2）產品結構優化：三星主動關停低端通用DRAM產線，將1b、1a先進製程全部轉向HBM、伺服器DDR5，HBM出貨佔存儲晶圓比例由25年底12%提升至26Q2 27%，拉高綜合ASP與毛利率；

3）成本端紅利：2024-2025周期低谷持續縮減資本支出，單位折舊成本下行，疊加晶圓良率持續爬升，存儲部門邊際成本持續下降，形成「漲價+降本」雙擊。

2. 龍頭市佔壁壘放大利潤修復空間

三星全球DRAM市佔42%、NAND市佔34%，皆為全球第一；HBM產能全球第二，NVIDIA、AMD、Google雲端核心供應商。大摩測算：行業每輪漲價周期，三星憑最大產能彈性，利潤增幅為二線廠商1.6-2倍；26Q2存儲部門營業利潤約82-85兆韓元，佔集團總利潤95%，面板、手機業務僅微利，完全依賴存儲實現業績翻轉。

3. 供需緊平衡支撐短期利潤韌性（大摩短期樂觀部分）

客戶庫存僅2-4週安全線，雲端廠商提前鎖定2027全年產能；晶圓廠建設周期24個月，26年內無大規模新增有效產能，Q3 DRAM、NAND仍具10%-20%調漲空間，26全年三星存儲高獲利格局確立。

（二）大摩核心負面邏輯：為何業績創新高卻建議減碼

1. 盈利預期已充分price in，缺乏新增上行催化

三星年初股價漲逾158%，市場已充分計入26年全年存儲漲價樂觀預期；第二季超預期業績落地後，短期無預期外增量資訊：

HBM3E對NVIDIA大規模供貨延遲，26Q2未形成大規模營收增量；SK海力士HBM產能爬坡速度快於三星，高端存儲市佔有被侵蝕風險；

第三季度漲價幅度下修，業界難以複製Q1-Q2高達50%的環比暴漲，價格漲幅邊際遞減。

2. 長線產能擴張將逆轉供需格局（最核心周期風險）

1）三星2026-2027資本支出上調40%，新建平澤晶圓廠增擴DRAM、HBM產能，2027下半年開始放量，SK海力士、美光同步擴產；

2）大摩估算：2027年全球DRAM位元供應增速28%，NAND供應增速32%，AI存儲需求增速則降至20%以內，供需缺口快速收斂，2027下半年存儲價格進入下行通道；

3）歷史周期回顧：存儲業者集體擴產後6-8個季度必然進入價格下跌周期，三星獲利將現斷崖式下滑。

3. 結構性需求隱憂，AI需求不可持續高速成長

1）海外雲端業者2026年AI資本支出提前消耗，2027年預算增速明顯放緩；AI伺服器單台存儲擴容紅利一次性實現，不具備持續翻倍增長；

2）手機、PC終端需求持續疲弱，消費級存儲價格下跌壓力將拖累廠商整體均價；

3）地緣風險：美國持續收緊先進存儲出口限制，三星HBM對中出貨受限，美光、SK海力士客戶結構較分散，相對受益。

4. 估值與資金交易結構風險

1）外資持股降至17年新低，海外機構集中獲利了結，形成賣壓；7月7日財報發佈當天，三星大跌6.92%，存儲板塊全線回調，驗證資金撤出趨勢；

2）靜態估值：現股價對應26年PE僅4-5倍，看似低估，但大摩強調週期股不能用高峰利潤估值，2027年利潤預期下修後，動態估值將快速上調，長期配置價值不足。

三、分層投資分析（大摩觀點 + 逆向對沖視角）

操作建議

評級與目標價：維持三星電子減碼（Underweight）評級，目標價下調至24.5萬韓元；對比看多機構60-67萬韓元目標價，存在超40%下行空間；

倉位策略：全球科技組合降低存儲晶片比重，資金轉進NVIDIA、Microsoft、Google等AI雲端客戶；邏輯：算力客戶受益於AI資本開支持續釋放，且未受存儲週期價格波動衝擊；

標的比較：相對更看空三星，理由：三星擴產幅度最大、手機面板業務拖累，HBM客戶認證進度落後於SK海力士；美光、SK海力士減碼幅度略小。

多頭支撐邏輯（不可忽視）：

AI智能體、多模態大模型長期推升伺服器存儲搭載量，中長期需求中樞持續上移，存儲週期底部中樞較過去週期提升50%；

三星HBM4、次世代堆疊存儲技術領先，先進製程壁壘長期鞏固，行業雙寡頭格局（三星+海力士）難以被打破；

資本支出節奏可控：若2027年價格提前走弱，三大原廠可快速減產保價，遞延週期下行幅度。

均衡操作：不做全面看空，分段因應：短線規避，中期待2027年價格拐點確認後逢低布局，長線配置存儲龍頭參與下輪AI算力擴張週期。

上行催化風險：NVIDIA大幅追加HBM採購量、美國鬆綁先進存儲出口限制、全球雲端業者加碼AI資本支出；

下行核心風險：存儲價格連跌兩月、三星擴產進度超預期、AI伺服器出貨不及預期、韓元急升壓縮海外收入。

四、總結與展望

1. 業績與存儲利潤修復小結

2026年二季三星電子業績創高，是AI驅動存儲超級週期利潤修復極致兌現；DRAM、NAND、HBM全品類量價齊升疊加產能結構優化，存儲業務成為集團唯一獲利支柱，短期供需緊平衡支撐2026全年高景氣，Q3仍具備業績上行空間。

2. 觀點歸納

大摩不否認當前基本面強勁，但從週期位置、長線供給、資金交易、估值邏輯四個維度判斷存儲獲利上行週期已到頂；核心分歧是：市場博弈短期業績韌性，投行則定價2027年產能過剩帶來的利潤下滑，據此給出減碼三星、減配存儲板塊的逆向策略，建議資金轉向AI下游算力客戶。

3. 操作投資小結

短線（三個月內）：貼近大摩思路，以反彈減碼為主，不追高；財報利多已大致反映在前輪股價，後續以震盪回調為主；

中線（6-18個月）：警惕2027年產能釋放帶來的存儲價格拐點，若存儲合約價連兩個月下滑，應大幅降低存儲版塊倉位；

長線：存儲行業AI需求長期中樞升高，週期底部獲利明顯優於以往，無需全面看空，等週期向下充分消化後可逢低布局龍頭；

行業配置優先級：AI雲端算力客戶 > 存儲設備材料廠 > HBM產能稀缺二線廠 > 三星、SK海力士等存儲原廠。