強勁非農就業源於世界盃嗎？

【編者按】非農數據公佈疊加市場劇震後，不少投資者朋友提出類似問題，主要聚焦兩點。一是近期就業是否與賽事有關；二是為什麼就業數據大超預期。為此，我們對比了近期主辦州vs非主辦州的首申失業金數據，並回溯了歷史上美國舉辦大型體育賽事後的就業人數變化，結論是現有證據不足以證明賽事是本月休閒餐飲就業高增的主要原因。我們認為，美國就業的復甦跡象自年初以來逐步明晰，背後是去年預防性降息的滯後影響以及近期全球製造業週期復甦。將近期就業強勁簡單歸因於一場賽事，可能會掩蓋更值得關注的週期性信號。

1、問題1：本月非農的強勁是否源於賽事？

本月非農就業中，休閒餐飲增長7萬人，顯著超過3-4月。有觀點認為休閒餐飲的強勁招聘是前置用工的體現。我們對此持保留態度：現有證據不足以認定為本月休閒餐飲就業高增的最重要原因。 具體有三個理由：

理由1：從首申失業金人數看，主辦州與非主辦州未出現明顯分化

儘管分地區的5月就業數據還未公佈，但首申失業金數據已經公佈至5月23周，涵蓋了5月非農的統計階段。因此可以通過對比首申來對比賽事對不同地區就業狀況的影響。

我們將11座主辦城市所在的10個州(加州、德州、佐治亞、佛州、紐約、新澤西、賓州、麻薩諸塞、密蘇里、華盛頓)歸為"主辦州"，其餘州為"非主辦州"。圖1對比了兩組在4—5月的首申失業金（非季調）的走勢，可見，自年初以來，兩組的首申人數均同比回落、走勢基本一致。無論是看絕對水平還是年同比增速，均未出現主辦州勞動力市場更快收緊的跡象。甚至在4月以來，非主辦州的首申失業金人數的同比降幅反而略大。

圖1：主辦州 vs 非主辦州的首申失業金情況和年比變化對比

 數據來源：Fred，GMF Research

理由2：從歷史上美國舉辦重大體育賽事經驗看，賽事對就業的擾動並不明顯。

歷史上美國也曾多次舉辦過重大體育賽事，包括1984年洛杉磯奧運、1994年世界盃、1996年亞特蘭大奧運、2002年鹽湖城冬奧等。

我們以舉辦月為基準(t=0)，考察了上述四個賽事舉辦前後6個月（t-6到t+6）期間非農中休閒餐飲與總就業的月度新增。圖2顯示，在舉辦月前後，全國層面均未出現明顯的就業脈衝，也沒有“休閒餐飲就業先增長、後回落”之規律。四次賽事舉辦月的休閒餐飲新增大多與賽前基線持平、甚至略低,總非農也無系統性跳升。從邏輯上講，即便在主辦州層面休閒餐飲有跳升，但在全國就業總量中的佔比也不大，因此往往被總量層面的波動所掩蓋。

圖2：歷史上4次重大體育賽事前後美國非農就業和休閒餐飲就業

 數據來源：BLS，GMF Research

理由3：無論是褐皮書，還是服務業PMI中的企業表態，都沒有看到賽事相關的提及。

從定性證據看，聯準會褐皮書(涵蓋含亞特蘭大、邁阿密兩座主辦城市的亞特蘭大聯儲轄區)在最新一期中明確指出,當地旅遊需求因能源與差旅成本上升而走弱，通篇主線是中東衝突推升油價、關稅以及AI/自動化提升生產率，未見任何與賽事相關的表述。ISM服務業PMI的受訪企業評論也僅提及"春季天氣帶動活動回升"以及"較低的消費者信心與較高的房貸利率構成壓力",同樣沒有提及賽事。

問題2：為什麼就業人數大幅超預期？

事實上，美國就業的復甦跡象早在年初以來就逐步明晰。可以說，5月的非農就業只是確認了這一趨勢。圖3顯示了美國整體非農就業、私營部門就業和工業部門就業（左軸）的新增人數的3個月移動平均值，可見即便忽略5月數據，其在年初以來也已經逆轉了2025年下半年的負增長態勢，並見底回升。類似的，ADP小非農的週度數據同樣在年初以來震盪回升，也並不依賴於5月的單一讀數。

圖3：新增就業、新增私營部門就業和工業部門新增就業（3mma）

 數據來源：Haver，GMF Research

圖4：ADP小非農新增就業人數（週度值 vs 月度值/4）

 數據來源：Haver，GMF Research

年初以來就業市場的邊際回暖符合歷史上軟著陸降息後的規律。從歷史上軟著陸降息後的中位規律看，失業率通常在降息開始後由“持續下降”轉為“震盪走平”，隨後在3個季度後繼續下行。而本輪軟著陸降息（2025年9月）以來，失業率的走勢（衝高回落後走平）與歷史規律基本一致。按此規律，失業率有望在年中繼續下行，並於年末降至4%附近。

特別的，本輪工業部門就業的回暖比服務業就業更值得重視，也更具有訊息量。過去3個月，美國工業部門（goods-producing industries）月均新增就業7.5萬人，而去年年中該數字為-7.7萬人。從歷史規律看，製造業就業的週期性更強，與PMI週期的相關係數也更高（圖6）。年初以來，全球PMI在多重因素下同步見底回升，美國ISM PMI升至54，推動了工業部門就業數據復甦。

圖5：美國歷史上軟著陸降息前後2年內的失業率走勢

（紫色為本輪，紅色為歷史中位數）

數據來源：GMF Research

圖6：工業部門就業和美國ISM PMI高度正相關

數據來源：Haver，GMF Research

綜上，近期美國就業數據的持續改善是前期貨幣政策寬鬆和全球製造業復甦週期下的自然反應。我們認為，將其完全歸因於賽事這樣的暫時性因素是犯了“只見樹木不見森林”的錯誤，可能會低估就業市場改善的持續性。換言之,將本月的強勁簡單歸因於一場賽事，既缺乏數據支撐，也可能掩蓋了更值得關注的週期性信號。

當然，權益市場對於週五的就業數據的反應仍然是“過度”的。理論上，10y美債真實利率每上升10bps，標普500的跌幅大約在0.7%左右。而週五10y利率僅上升8bps，而標普500下跌超2.6%，遠超歷史規律。這表明，前期大幅上漲背後的部位脆弱性才是讓市場恐慌過度的根本原因。