紐約聯儲行長Williams：生產力增長對實際利率和貨幣政策制定的挑戰

說明：這是2026年5月28日，紐約聯儲銀行行長John C. Williams在冰島雷克雅未克經濟會議上的講話。原標題是《生產率增長與實時政策制定的挑戰》（Productivity Growth and the Challenge of Real-Time Policymaking）。

我非常關注AI革命對生產率、從而對自然利率的影響。在拙著《跨越自然利率陷阱》中詳細闡述過，生產率上升會提高自然利率，實際利率會隨之上升，貨幣政策會因此改變，對整個經濟社會造成深遠的影響。不過我是從經濟學邏輯推出結論。Williams在這裡用DSGE模型做了一些模擬。在之前轉發的聯準會、紐約聯儲工作人員的文章中，也多次提到AI投資提高生產率的問題，例如見1、2、3、4、5。

聯準會新主席Kevin Warsh等人也非常關注AI對生產率的提升。在今天早上發佈的FOMC議息會議《聲明》中有一句“生產率增長和資本投資強勁（Productivity growth and capital investment are strong）”這是以前沒有的。

順便一提，今天的《聲明》雖短，但意義深遠，意味著聯準會的風格出現了根本性的改變。要搞懂這些，更應該讀一下我的那本書了。這篇《聲明》每句話都有深刻含義，但我今天整天都非常忙，只有等到明天了。

引言

感謝今天給我這個發言機會。我想談談我們作為經濟政策制定者面臨的最根本挑戰之一：如何在結構性經濟變革發生時理解它。

有許多類型的結構性變化會帶來這樣的挑戰，包括對著名的「星號變數」——如自然失業率和自然利率——的變動。但今天，我將聚焦於生產率增長趨勢速率（trend rate of productivity growth）的轉變。我把這個話題歸結為一個簡單的兩部分問題：經濟如何應對生產率增速（the rate of productivity growth）的變化？這對貨幣政策意味著什麼？這看似是一個早該有明確答案的基礎性問題，但越深入探究，就越發現其複雜性。

這個問題在今天尤其應景，因為人工智慧及其引發生產率繁榮的潛力備受關注。但這並非我們首次經歷生產率增長的起伏。值得慶幸的是，歷史為我們提供了重要的經驗教訓。

回想1970年代，美國在經歷了戰後25年的顯著增長後，遭遇了明顯的生產率放緩。隨後從1990年代中期開始加速，又在21世紀中期逆轉。

這些事件並非無關緊要的統計現象——它們從根本上重塑了宏觀經濟格局。1970年代的生產率放緩助長了滯脹。而1990年代末至21世紀初的生產率繁榮，則是那段低通脹經濟繁榮期的推動因素之一。隨後的生產率放緩雖未伴隨高通脹，卻顯著壓低了自然利率¹。當然，這些時期還受到許多其他因素影響，使得我們難以孤立地得出關於生產率增長效應的確切結論。（寇注：生產率是決定自然利率的關鍵因素。見拙著中的討論）。

目前我將暫不對人工智慧的潛力進行推測，而是退後一步，透過歷史經驗的視角，審視生產率增長趨勢轉變對經濟的關鍵影響。先透露一點：對於「生產率增長趨勢轉變對經濟及貨幣政策有何影響」這一問題，我的答案不出所料仍是「視情況而定」。具體而言，這取決於轉變的性質及其預期持續時間。

此時恰逢其時地重申聯準會一貫的免責聲明：我今天表達的觀點僅代表我個人，不一定反映聯邦公開市場委員會（FOMC）或聯準會體系內其他同僚的意見。

識別難題

在嘗試回答這個問題時，我想指出一個可稱為「識別難題」的現象。這意味著，儘管生產率增長趨勢的轉變在事後看來一目瞭然，但在實時中往往需要數年才能將其與數據的正常波動區分開來。這種對生產率增長轉變的逐步認知，深刻影響著經濟的應對方式。

當然，在此類情境下，預測者和政策制定者的觀點和視角各異。但本討論的關鍵在於整體認知如何演變，以及這種演變如何反過來影響經濟行為。

美國生產率增長數據顯示，高頻波動占據主導：同比生產率增長在負2%到7%之間擺動，而長期平均值僅略高於2%（圖1）。另一個複雜因素是，生產率數據會隨時間修訂，且修訂幅度往往較大，進一步阻礙了實時識別根本性轉變的能力²。

圖1  美國的生產率增速

在這種波動之下，隱藏著生產率增長的低頻變動（圖2）。從這個角度看，兩段生產率快速增長時期尤為突出：戰後至1970年代初，以及1990年代中期至21世紀中期的網際網路繁榮期。在這兩個階段，生產率增長平均約為3%。而在其他時期，則普遍是約1.5%的相對緩慢增長。這種長期低增長與高增長交替的模式，已得到正式統計分析的驗證³。

圖2 美國生產率增速的基礎趨勢（underlying trend），即10年平均值

生產率增長數據中噪音占比過高，使得即時識別趨勢轉變變得困難。當生產率激增或放緩時，這究竟是暫時現象，還是預示著經濟潛力的根本性轉變？

歷史記錄表明，預測者一直受困於這個確切的問題。1970年代期間，美國經濟顧問委員會對生產率增長趨勢的估計在整個十年大部分時間裡逐漸下降，直到1979年才大幅下挫——而這距離放緩開始已過去多年（圖3）。這種模式在1990年代中期和21世紀中期的兩次轉變中重複出現，專業預測者在轉變開始數年後才完全確認。

圖3  美國生產率趨勢增速的即時估計

這種對生產率增長趨勢轉變的逐步認知並非源於想像力匱乏，而是與數據的潛在行為完全一致。例如，對數據應用卡爾曼濾波——一種從時間序列中分離信號與噪聲的標準工具——得出的即時生產率增長趨勢估計值也是逐漸變化的（圖3）。請注意，估計出的卡爾曼增益——衡量基於新信息更新趨勢估計的程度——意味著修訂長期預測時採取相對謹慎的態度。

這個簡單模型得出的估計值與預測者的判斷高度吻合。比較該模型估計值與經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers）1970年代的預測，以及過去35年專業預測者調查的數據，就能看出這種對應關係。這並非說預測者字面意義上使用了該模型而忽略其他信息，而是表明，僅對生產率數據進行濾波，就涵蓋了他們在評估生產率趨勢時所用的相當大一部分信息。

最後需要強調，模型預測與專家觀點之間的這種對應並非單純的曲線擬合；相反，它證明了一個簡單、嚴謹的框架能夠捕捉預測者在實時處理生產率信息時的方式。事實上，該模型開發於二十多年前，因此其後模型估計值與調查結果之間的相關性是一項真正的樣本外檢驗。

逐步認知的宏觀影響

對生產率增長轉變的逐步認知具有深遠的宏觀影響。在標準宏觀經濟理論中，假設能夠立即識別轉變，會預測出一個看似矛盾的結果：生產率增長趨勢的提升會推高實際利率，並導致經濟下行，工時、投資和產出均下降⁴。用 John Campbell (1994)的話來說，這種「反常」結果⁵源於強烈的財富效應與更高的預期實際利率相結合，在家庭享受更多消費和閒暇的過渡期內發揮作用。但這些預測與現實世界經驗相悖——現實中生產率高速增長時期通常伴隨著強勁的經濟和高漲的投資，而非相反。（寇注：所謂生產率增速上升會提高實際利率、壓低經濟的說法是錯誤的。我在拙著中闡述過，生產率增速上升提高自然利率，即資本邊際回報率，而實際利率是自然利率決定的，當然會跟隨自然利率上升。這才是現實世界。Williams在這裡說的是對的）

使用紐約聯儲的動態隨機一般均衡（DSGE）模型⁶模擬全經濟範圍的生產率增長提升顯示，在生產率激增初期，實際消費增長和實際利率跳升，而工時短暫下滑，投資急劇下降（圖4）。該模擬假設工資和價格具有彈性。大約兩年後，過渡動態基本完成，經濟調整至更高增長和更高實際利率的長期平衡增長路徑⁷。

引入逐步認知則會顯著改變這些預測。當生產率增長趨勢加速，但經濟主體僅逐步認識到這一點時，他們最初將生產率的增長主要解讀為不會重複的一次性變動。因此，持續高生產率增長所帶來的、抑制投資的財富效應和利率效應被削弱並延遲（圖5）。實線顯示了使用估計卡爾曼增益的結果，其他線條則顯示了更快認知速度下的結果。

圖5  生產率增速趨勢上升被逐漸認識到時的模型模擬

與實證證據一致的逐步認知下，生產率加速會帶來消費和投資更快速的增長。實際利率的上升因對未來生產率增長的信念逐步抬升而延遲。工時的初始降幅遠小於立即識別的情形。隨著時間推移，經濟最終過渡到相同的平衡增長路徑。值得注意的是，若認知速度更快，實際利率上升會更迅速，而就業和投資的回升會被延遲。

生產率加速的性質

至此，我描述的世界裡，經濟受益於突如其來的更快生產率增長，彷彿天降甘露。但這只是一個說明性案例，生產率的轉變在傳導至經濟時可能存在差異，從而影響宏觀影響的時機和幅度。

例如，生產率的改進往往必須體現在新的資本投資中，資訊技術通常就是這種情況。此時，故事的核心要素相同。特別是，立即識別仍會與負的投資反應相關聯。通過引入逐步認知，經濟的反應更符合實際經驗。還有一個轉折點是，這種轉變會引發規模可觀且持續的投資熱潮，並且實際利率的上升比非體現型生產率改進的情形更早⁸。

工資與價格調整

除了對增長的影響外，生產率增長加快還會降低企業面臨的成本，在價格和工資完全調整之前，對通脹形成下行壓力⁹。工資和價格存在黏性，會產生持續的通縮推力（圖6）。這種推力的大小和持續時間取決於企業和家庭識別生產率增長轉變的速度，認知越快，影響越小、持續時間越短。事實上，在立即識別的情況下（未顯示），對通脹率的壓制效應微不足道，不足0.1個百分點。此外，實際利率會在生產率增長轉變開始時立即上升。

圖6  生產率增速趨勢上升被逐漸認識到時的模型模擬

需要強調的是，實際經濟活動、通膨和利率變動的幅度和時機可能因具體模型而異。具體而言，實際利率的恰當反應取決於過渡期需求和供給的相對變動，而這又受到前述各因素及模型動態的影響¹⁰。

穩健的政策

最後，我想談談穩健政策，這與我去年在雷克雅未克會議上討論的內容相關¹¹。歷史——經由經濟理論和證據的檢驗——告訴我們，生產率增長轉變的宏觀影響取決於轉變的性質及其預期持續時間。儘管每個歷史案例都是獨特的，但它們也存在規律性。

首先，實時識別結構性變化極其困難，對未來增長的預期傾向於隨潛在生產率增長的變化而逐步調整。因此，在轉變發生後的初始階段，經濟的行為更可能類似於生產率增長的暫時性提升，而非永久性提升。

其次，生產率增長趨勢的提升在長期會推高實際利率。然而，實際利率的路徑關鍵取決於三個因素：家庭和企業的認知速度；生產率轉變的性質及其對過渡期供需相對反應的啟示；以及工資和價格的調整速度。

第三，生產率轉變相對罕見且本質上高度不確定。任何估計值的信賴區間都很寬。因此，與任何類型的結構性變化一樣，穩健的政策方法在成本效益計算上具有特別的優勢。

感謝各位的聆聽。我期待接下來的討論。