放緩 HBM、轉向 DRAM，暴富後的海力士仍然敬畏週期

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在高利潤與高代價之間的理性平衡。

文丨胡昊

「這次和以往的週期不一樣。」

這是此輪 AI 浪潮下，市場看待全球算力供應鏈的一種主流聲音。

這對，也不對。AI 作為長期生產力的重大發展趨勢是確定的，但這並不改變週期的基本規律，改變的是這一輪超級週期的系統性參數和壓力（或振幅）或許將比以往更加巨大。

對此，身處此次 AI 暴漲核心生態位的韓國及 SK 海力士，應該也是如此認為。

引發這一輪調整的直接催化劑是，韓國媒體報導 SK 海力士決定放緩 HBM4 產線轉換進度，將更多資源轉向標準型 DRAM 市場，理由是搭載 HBM4 的 Nvidia 下一代 Rubin 平台產出預期下調，公司認為沒有必要加快 HBM 產能轉換；

與此同時，韓國金融監督院院長公開表示「後悔」批准於今年 5 月底推出的與三星電子、SK 海力士掛鉤的槓桿單股 ETF 產品，因為短短一個月內該產品規模由最初約 30 億美元飆升至超過 90 億美元，且 92% 持有人為散戶，波動放大的效應已明顯加劇。

這與此前市場對 AI 超級週期的樂觀敘事形成鮮明對比。

過去一年多，在 AI 資本支出驅動下，HBM 相關概念持續發酵，韓國市場槓桿產品規模暴增，股價與估值迅速被推高，其帶來的財富效應更是刺激了韓國社會乃至全球市場。而海力士作為全球 HBM 市占率領先的供應商，其目前的產能再配置動作卻直接引發了市場對需求可持續性的重新評估，韓國監管層的表態也更像是對未來風險的預警。

那麼，海力士為什麼要在 AI 需求仍被廣泛視為是超級週期的背景下，主動調整 HBM 與 DRAM 的產能配置？

個人認為，海力士這一舉動並非是否定 AI 長期趨勢，但仍不得不警惕超級景氣週期背後的超級風險，面對週期參數暴升（即更高的資本支出、更快的技術迭代、更大的折舊成本等）局面下，調整/平衡產能和產品結構或許是更為理性的商業選擇。

目前，海力士 HBM 事業佔比約 40%，但卻貢獻了公司絕大部分利潤。

但如此高利潤並不等同於更高的自由現金流轉換能力，因為 HBM 的客製化屬性極強，需根據 Nvidia、AMD 等晶片設計廠商的具體規格進行適配，通用性遠低於遵循 JEDEC 標準的普通 DRAM，且 HBM 代際迭代週期僅為 1 至 2 年，而普通 DRAM 產品生命週期通常超過 5 年，這意味著 HBM 廠商無法像傳統 DRAM 般依靠長期規模效應攤銷固定資產，必須依賴持續高單價及深度客戶綁定以對沖龐大的設備折舊成本。

為了維持 HBM 技術領先與市場地位，海力士必須以前所未有的速度進行再投資，並需重組一條繞 HBM 事業的供應鏈，供應鏈上的設備商亦需依相同規則共舞，因此這條供應鏈的運轉節奏、強度、管理難度極大，唯有高利潤才能驅動高投入，否則無法實現循環。

目前，海力士這條 HBM 供應鏈的運轉，並沒有想像中順暢。近期，SK 海力士的多家一線半導體設備供應商趁勢提出 3%~4% 的漲價要求，理由是核心設備交貨能力緊張，而海力士罕見同意了漲價請求。

海力士供應商的漲價申請很可能並非「坐地起價」，而是基於業務風險提升，因為設備商往往是「前期墊資生產，後期確認收入」，HBM 產業高支出、高強度的供應鏈特性會讓上游設備商承擔更大前置風險，所以，海力士同意漲價只是為了穩定供應鏈。

但海力士在面對 Nvidia 時，可能並不具備這樣的話語權，原因在於 Nvidia 幾乎就是海力士的唯一客戶，同時 Nvidia 積極扶植三星與美光，因此，海力士未來極可能承受越來越大的成本壓力，這包含上游傳遞的壓力、自身固定資產再投資壓力等。

一旦週期面臨轉折，海力士難以分散壓力，將處於極度被動狀態。

事實上，Nvidia 同時也可將上游的供應鏈成本壓力傳導至下游的 AI 模型廠商，但問題在於，目前的模型廠商除 Anthropic 單季實現盈利外，均處於虧損狀態，且所有模型廠商皆在提價，壓力來自於若終端消費市場不願為此買單，AI 商業化邏輯就會出現大問題，現階段 AI 大模型敘事將難以為繼，這反過來將對整個 AI 硬體基礎設施公司造成需求斷崖式萎縮，階段性「泡沫」就會徹底破裂。

因此，Nvidia 沒有理由將基礎設施層的壓力傳導到應用層。

也因此，海力士不得不以更謹慎的態度重新計算 HBM 當前的高利潤與長遠的高代價問題，適時地調整業務結構、轉向通用型 DRAM 事業，正是為減緩 HBM 高風險與對沖單一事業高風險、捕捉當前通用 DRAM 短缺所帶來更高邊際回報的理性選擇。

進一步來說，海力士於 HBM 領域上的調整必然也會影響三星與美光對 HBM 的態度，若真的是因為 Nvidia 下調了 Rubin 平台的產量預期，三星和美光同樣可能重視 DRAM，這恐將影響未來記憶體產業供給緊張的格局。

由於 HBM 產能劃分了 DRAM 的供給，長鑫科技透過大規模擴產抓住了此輪 DRAM 短缺的最大紅利，不僅利潤結構達到與三星、海力士、美光相當的水準，市場佔有率更從 2025 年上半年約 4% 提升至目前接近 10%，但這並非來自技術門檻的溢價。

在長鑫的三座工廠中，新橋與集電兩座工廠資產規模龐大，卻長期保有至少一半產能投入技術研發與流片迭代，這導致追趕期必須承受商業化與研發產能劃分的矛盾；在此上升週期，長鑫主動加大商業化產能比例以搶市佔回籠現金，同時放緩資本支出，避免在技術、良率仍有一定差距時盲目擴產。

但作為後發追趕者，長鑫仍需保有相當比例產能投入研發追趕，其潛在的週期壓力或許更加顯著，一旦三巨頭將資源重新轉向 DRAM，價格下行通道將加速到來，其利潤回落壓力將大於具備結構化技術優勢的三巨頭。

因此，長鑫需更為謹慎地面對這一輪超級週期，若能於下行期盡可能守住目前市佔，其商業本質與路徑有效性將獲驗證。因此其路徑選擇必須在商業化和研發間持續做艱難取捨，並於上升期預留下行的緩衝空間。

這與海力士於 HBM 與 DRAM 之間的產能再分配，本質上皆是對週期參數改變的回應，即便是在超級週期敘事中，領先者與追趕者都必須正視週期參數升級帶來的更高風險曝險。當產業重返常態，真正決定長遠地位的，仍將是技術迭代實力、產能配置效率，以及下行週期中的市佔與現金流防守能力。

歸根結底，AI 所帶來的快節奏影響極為深遠，其大幅壓縮了半導體產業原有的折舊模型與規模效應，使供應鏈各環節上的企業處於高利潤眩暈與高壓緊繃的遊離狀態。

這容易讓人產生「正在建立一個新世界/新秩序」的錯覺，而這一輪獲益最豐的海力士則用行動告訴我們，現在是時候慢下來，保持清醒了。

題圖來源：視覺中國

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