儲存「漲到頭」了嗎？

摩根士丹利認為，全球儲存晶片產業正逼近「變化率的頂點」（Peak rate of change），但這並不代表週期已經結束。

據追風交易台消息，摩根士丹利亞太區科技分析師Shawn Kim及Ryan Kim等人在7月6日研究報告中指出，目前儲存晶片市場最核心的三大爭議：漲價週期是否見頂、長期協議（LTA）為何未能推動估值重估，以及這究竟是週期高位還是牛市中的盤整修正。研究報告的核心結論可用一句話概括：漲價的變化速率（rate of change）正在觸頂，但週期本身尚未結束。

大摩認為，隨著最大的AI算力買家據傳開始出售閒置算力，以及企業端對「Token最小化」的需求加劇，儲存板塊的上漲動能正在衰退。

這意味著在即將到來的財報季前，相關股票將面臨短期價格疲軟與極高的波動性。目前市場極度擁擠，資金正準備向落後補漲板塊進行輪動。大摩的底線建議是：長期仍然看多（預計2027年盈餘將成長35-40%），但短期需警惕修正。

三大核心爭議：市場正在辯論什麼？

摩根士丹利指出，過去一週投資人對話中反覆出現三個核心爭議，這也是理解當前儲存板塊走勢的關鍵框架。

爭議一：算力是否真的過剩？

市場上流傳著一則未經證實的消息——AI領域最大的資本支出方之一據稱擁有多餘算力可供出售。空頭的解讀是：如果超大規模雲端業者（hyperscaler）算力過剩，整個AI基礎設施建設可能供過於求。但摩根士丹利則提供另一種解讀：這只是企業在優化資本報酬、將閒置基礎設施貨幣化，未必等同真正的算力過剩。

真正考驗時刻將落在2026年第二季財報——如果超大規模雲端業者維持或調高資本支出指引，將是儲存股良好買點；反之若下修，則過剩論調將繼續發酵。

爭議二：Token消耗的「最大化」與「最小化」之爭

AI應用落地過程出現一項新現象：許多企業曾鼓勵員工盡可能多地生成AI token（"token maxing"），但這導致IT預算超支，企業開始尋求更廉價的替代方案。

具體表現如下：

• 企業日益採用開源大型語言模型（其中來自中國的開源LLM表現突出）處理基礎查詢；
• 於前沿模型之上加入「編排層」，讓簡單任務分派給開源模型，複雜任務才交由前沿模型；
• 市場關注點轉向：token 供應商在財報中將如何反映這一趨勢，以及2026年下半年的指引。

該行的結論是：2026年二季（6月季度）對AI供應鏈而言問題不大，但市場焦點已轉向更廉價token對下半年展望的衝擊。

爭議三：為何LTA簽訂後股價未能重估？

長期採購協議（LTA）簽訂本應是儲存股估值重估的催化劑，卻難見市場正面反應。摩根士丹利認為：市場記憶猶新——過去的LTA往往重談合約，或導致客戶被迫接收過量庫存（可比COVID期間的半導體經驗）。

當然，也有觀點認為，當前的儲存LTA屬於結構性（非週期性），前提是AI需求持續強勁。但盈餘預期能否持續上修，仍然是投資者面臨的最大不確定性——特別是儲存價格何時、以何種幅度再度超預期，進而推升2028年EPS，時間點充滿未知。

變化速率觸頂：三大面向同步觸頂

摩根士丹利指出，儲存產業即將接近「變化速率頂點」（peak rate of change），表現在三大維度：

價格同比增速（YoY pricing）：DRAM價格同比漲幅已自第一季高點明顯回落，預期後續季度漲幅將持續收斂；

庫存變化：庫存週期改善趨於平穩；

EPS修正廣度：DRAM板塊盈餘預期修正廣度已觸及歷史高位（現時約89%），進一步上修空間有限。

這個「變化速率觸頂」訊號，是儲存股需要階段性休息盤整的根本原因。

值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮興起，儲存板塊已經歷三次週期性修正（分別對應美伊衝突-15%、急漲獲利了結-32%、「對等關稅日」-20%，以及目前約-17%的調整）。摩根士丹利將這些回調定性為結構性牛市裡的正常修正，而非熊市開端。

同時，摩根士丹利強調，目前儲存板塊面臨的最直接壓力來自倉位面，而非基本面崩潰。

儲存股是當前市場持股集中度最高的板塊之一。近日波動率上升，令長期維持在歷史高位的淨部位愈加困難——即使在「現貨價格上揚，波動率也同步升高」的背景下，這一現象也越來越突出。上週多位投資人於與摩根士丹利交流中表現出對這一現象的高度敏感，並對開拓「落後補漲板塊」（broadening laggard opportunities）展現濃厚興趣。

超大規模雲端業者股價近期走弱，可能是儲存股（作為AI支出核心受益者）開始跑輸大盤的領先訊號。 就季節性規律而言，目前這個時間窗口對市場整體也是比較艱難的階段。

最後，摩根士丹利明確指出，在當前階段，超大規模雲端業者財報釋出的訊息，遠比儲存公司自身管理層評論更能決定股價走勢——因為處在週期該階段的儲存公司，大概率會持續偏樂觀看法。

對AI支出方來說，「token最大化」效應可望支撐2Q26業績，但3Q26展望是否遜於市場預期，將成為下一個重要爭點——token使用優化、低成本開源LLM競爭，以及「晶片通膨」（chipflation）對利潤率的衝擊，皆是潛在下行風險。

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