貴金屬的流動性之「殤」

今年年初以來，貴金屬走勢明顯轉弱。近期在跌破年線後，更有加速下跌的跡象。筆者與各位市場同業一樣，曾經嘗試從央行購金、美元信用體系的崩壞與回歸等因素，解釋貴金屬的階段性波動。

誠然，這些因素對貴金屬階段性走勢有一定解釋力。但筆者亦十分明白，這些因素對於貴金屬趨勢線轉弱的說服力明顯不足。因此，本文將嘗試從流動性的角度，分享個人對貴金屬走勢的理解。

將視角拓展到中期層面，例如近兩年，貴金屬行情與10-2Y美債利差呈現高度相關性。美債利率曲線的平坦化或陡峭化，反映的是市場對貨幣政策寬鬆與緊縮傾向的定價。透過調控短端利率與利差，激勵或約束市場中的信用擴張與槓桿，也是貨幣政策調控的底層邏輯。

回顧今年年初至今，受美國經濟就業數據好轉、聯準會官員鴿派態度收斂，以及聯儲主席提名人由米蘭改為沃什等多種因素推動，美債利率曲線由陡峭轉趨平坦，確實構成本輪貴金屬行情的轉折點。

但筆者亦認為，僅從貨幣政策角度仍不足以解釋流動性對貴金屬行情的進一步影響，特別是二季度/伊朗衝突後貴金屬的加速下跌行情。然而，若考慮更廣泛的宏觀交易線索，說服力就得以有效提升。

在筆者看來，二季度兩條最重要的宏觀主線，一是聯準會貨幣政策轉向以及強勢美元敘事，二是“硬”科技權益板塊的獨立行情。

部分市場同業可能沒注意到的是，在“硬”科技權益板塊的獨立行情背後，全球主要市場融資槓桿水準迅速攀升至歷史高位。這表示，本已收斂的整體流動性，又遭到權益槓桿的虹吸與擠壓，導致除“硬”科技權益板塊外，其他宏觀大類資產普遍流失資金。

金融屬性是影響貴金屬行情的決定因素，特別是對於投機因素驅動更明顯的白銀而言，流動性擠壓的解釋力確實明顯增強。進一步來看，受基本面相對疲弱拖累，恒生科技指數及許多傳統板塊，在戴維斯雙擊效應下的快速回調，也可以獲得合理解釋。

流動性擠壓格局是否會延續？筆者認為，首要的關鍵還是“硬”科技獨立行情後的槓桿虹吸，其次才是貨幣政策取向。目前AI資本支出仍處於快速擴張期，對高利率敏感度較低，中期科技槓桿還未見頂。此外，權益走強產生的財富效果也可能帶來階段性通脹壓力，限制央行寬鬆空間。

因此，筆者認為，貴金屬在流動性方面的“傷痛”，或許仍將持續。

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