突破失敗

執行摘要

• 鏈上結構依然脆弱，價格徘徊於關鍵成本基礎水平附近，尚未有長期持有者信心堅定的明確確認。
• 供給過剩問題持續，近期買家仍面臨上方阻力，限制上行延續，使反彈易受分散拋售影響。
• 現貨流動趨於積極，主要交易所的賣方壓力減緩，但資金累積仍屬選擇性而非激進型。
• 企業財庫活動零星，以單一、事件驅動型流入為主，缺乏協同累積，致使企業成為邊際需求來源。
• 衍生品參與度依然稀薄，期貨成交量壓縮，槓桿部署低迷，強化低參與市場格局。
• 期權市場僅在短端定價風險，短期期權隱含波動率反應明顯，中長期期限則保持穩定。
• 避險需求短暫升溫，從買權/賣權成交量比激增可見，但現已回歸常態，顯示為戰術性而非結構性風險規避。
• 做市商Gamma頭寸轉向下行，減弱價格穩定的機械性支撐，增強對流動性衝擊的敏感度。

鏈上洞察

過去兩週，預期中的技術反彈大致實現，價格上漲至阻力位，隨後在短期持有者成本基礎下方停滯，進一步確認了上方存在較大拋售壓力。在此背景下，本期將重點分析這一供給過剩的結構與行為，尤其關注新興賣方動態。

反彈遇阻

回顧近期每週鏈上報告，可見市場呈現一致敘事。市場處於適度熊市階段，下方由真實市場均價$81.1k支撐，上方則受短期持有者成本基礎壓制。這一區間構成脆弱平衡，跌勢壓力被吸收，但上漲嘗試反覆遭遇2025年Q1至Q3期間積累者的拋售。

進入2026年1月初，賣方疲憊跡象出現，為價格反彈至區間上緣打開空間。然而，隨價格逼近約$98k區域，近期買家損益平衡供給開始活躍，風險上升。

近期在短期持有者成本基礎約$98.4k附近的受阻，與2022年Q1市場結構相似，當時多次未能收復新買家成本基礎，導致盤整延長。這種相似性強化了當前復甦嘗試的脆弱性。

供給過剩持續

在關鍵損益平衡水平受阻的基礎上，進一步檢視鏈上供給分布，有助於釐清上行受阻的原因。

為補充對為何$98k以上過剩供給仍為主導賣方力量，限制短至中期反彈的判斷，URPD圖表提供了有效視角。近期反彈部分填補了$93k~$98k之間的原先供給缺口，由高位買家向新進參與者再分配，表現為新興短期持有者供給集群。

然而，重新檢視$100k以上分布，可見一個廣泛而密集的供給區，正逐步成熟為長期持有者群體。這一未解決的供給過剩仍是持續賣壓來源，預計將限制價格突破$98.4k短期持有者成本基礎及$100k整數關口。 因此，若要乾淨突破，必須有顯著且持續的需求動能加速推動。

面對成熟賣方

將供給面分析擴展至短期持有者之外，長期持有者布局同樣加強了結構性限制。

長期持有者成本基礎分布熱力圖，按持有成本價格標示長期持有者供給，顯示現貨價格上方有大量持幣集中分布。該集群構成短中期內潛在的重大賣方流動池，特別是當價格接近這些入場成本時。

除非有足夠強勁的新需求出現，能吸收這部分上方供給，長期持有者將繼續構成潛在阻力。因此，在這一供給過剩未被決定性解決之前，價格上行將持續受限，反彈易受再度分散拋售影響。

反彈中的分散拋售

進一步完善供給面圖景，我們可隔離出近期在$98k區域獲利了結、壓制上漲的主要投資群體。

從按持有年齡劃分的已實現虧損數據觀察，3-6個月持有者主導了近期的虧損實現，6-12個月持有者次之。這種模式反映高位買家的痛苦出場行為，尤其是曾在$110k以上積累的投資者，隨價格回到其入場區間選擇離場。此舉加強了關鍵復甦門檻附近的賣方壓力，這些群體選擇減少敞口而非重新承擔風險。

除虧損驅動的離場外，獲利了結行為進一步揭示了近期強勢行情的流動性供應者。

從根據利潤率劃分的已實現利潤指標來看，0%~20%利潤率區間的利潤佔比明顯上升。這一變化突顯了損益平衡拋售者和短線交易者的影響，他們選擇在獲取較薄利潤時離場，而不是持有等待趨勢延續。

這一行為在過渡性市場中較為常見，信心依舊脆弱，參與者更重視資本保值和戰術性獲利。這種低利潤實現佔比上升，主動限制了上行動能，因為供給在鄰近成本基礎位置釋放。

鏈外洞察

現貨流動趨於積極

現貨市場行為在近期回調後出現改善，Binance和全交易所CVD指標轉向買方主導格局。這標誌著此前盤整期持續賣方壓力的結束，說明現貨參與者正重新吸收供給，而非在強勢行情中賣出。

Coinbase作為區間內長期賣方主力，近期淨賣出明顯減緩。Coinbase主導的拋售減弱，降低了上方供給，有助於穩定價格並支撐近期復甦。

雖然現貨參與度尚未表現出趨勢擴張階段常見的持續、激進累積，但主要平台回歸淨買入格局，已是現貨市場結構的積極改善。

即時圖表

企業財庫流動性仍具選擇性

近期企業財庫淨流動依然零星且不均，活動以單次、事件驅動型交易為主，缺乏廣泛累積。雖過去幾周個別實體出現明顯流入高峰，總體企業需求尚未進入持續累積階段。

整體來看，流動圍繞中性波動，大多數企業財庫目前或處於觀望，或僅採取機會主義策略，並未擴大戰略性敞口。這與早前多實體協同流入、與趨勢加速同步的時期形成對比。

整體而言，最新數據顯示企業財庫僅為邊際、選擇性的需求來源，偶有貢獻，但尚未對大盤價格動態產生決定性影響。

衍生品活動依然稀薄

btc期貨交易量7日移動平均持續收縮，顯著低於趨勢形成階段的典型水平。近期價格波動發生時，並未伴隨有意義的成交量擴張，顯示衍生品市場參與度低、信心有限。

當前結構表明，近期行情多由流動性稀薄而非積極建倉推動。未平倉合約調整，並未伴隨成交量同步增加，更多呈現持倉輪換與風險再分配，而非新槓桿部署。

總體來看，衍生品市場當前近似“空城”格局，投機興趣低迷，參與零散。這意味著市場對成交量回升敏感，但當下仍偏向被動反應，尚未對價格發現發揮主導作用。

隱含波動率僅在短端反應

受宏觀和地緣政治消息影響的現貨拋壓，僅觸發了短期波動率反應。一週期隱含波動率自週日拋壓以來上升超過13個波動點，三個月期上升約2點，六個月期幾乎未動。

波動曲線短端陡峭顯示，交易者採取戰術性反應，並未重新評估中期風險。僅短期期權隱含波動率調整，反映事件驅動的不確定性，而非更廣泛的波動率體制轉變。

市場正在定價短暫風險，而非持久性動盪。

短期期權偏度劇烈波動

如同平值隱含波動率，短期期權偏度引領調整，一週25 Delta偏度由接近平衡急劇轉向賣權昂貴。

過去一週，一週25 Delta偏度向賣權方向移動約16個波動點，賣權溢價接近17%。一個月期偏度亦有反應，而長期期限仍穩居賣權優勢，僅略微進一步傾向下方。

當偏度如此劇烈傾斜，通常意味著本地行情達極端，倉位擁擠，市場難以持續單邊推進。達沃斯Trump發言後，下方溢價被消化、套利，偏度迅速回落，幾乎與上升速度一致。

波動率風險溢價維持高位

一個月期波動率風險溢價自年初以來維持正值。即便隱含波動率絕對水平創歷史新低，仍高於已實現波動率。換言之，期權價格仍然高於實際價格波動。

波動率風險溢價反映隱含與實現波動率差距。正溢價意味賣方獲得波動風險補償。這為賣波動策略創造有利環境，只要實際波動受控，持有賣Gamma頭寸即可獲利。

這一動態進一步壓縮波動率。只要賣方能獲利，參與者意願增強，隱含波動率被錨定。截至1月20日，一個月期波動率溢價約為11.5個波動點，顯示當前環境對賣波動策略極為有利。

做市商Gamma頭寸下移

做市商Gamma頭寸有助於刻畫短期價格行為的結構性力量。近期流動顯示，主動買方積極購買下方保護，導致做市商在90k下方處於Gamma空頭。同時，部分買方通過賣出上方，為避險融資，使做市商在90k以上處於Gamma多頭。

這構成非對稱格局。90k下方，做市商Gamma空頭意味下跌時需調整對沖，通過賣出期貨或現貨加劇跌勢。90k以上，做市商Gamma多頭則產生穩定力量，反彈時對沖買盤抑制延續性上漲。

因此，90k下方價格行為仍顯脆弱，而該水平本身將成為摩擦點。若要可持續收復，需有足夠動能和信心吸收做市商對沖流，並推動Gamma敞口上移。

結論

bitcoin依然處於低參與度狀態，價格更多受壓力缺失而非信心推動。鏈上數據持續反映供給過剩與結構性支撐脆弱，而現貨流動雖有改善，尚未進入持續累積期。

機構及企業需求仍趨謹慎，財庫流動穩定於中性附近，活動集中於個別交易。衍生品參與度低迷，期貨成交量壓縮、槓桿部署收斂，強化低流動性環境，價格對輕微倉位變動愈加敏感。

期權市場亦反映這一克制。波動率重定價局限於短端，避險需求已恢復常態，高波動率風險溢價持續錨定隱含波動。

整體而言，市場正悄然築底，這種盤整並非因過度參與，而是在信心暫歇、投資者等待下一個催化劑以激發更廣泛參與。