Aave v4 與資本效率

Aave v4 旨在解決這種結構性效率低下的問題。

撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Block unicorn

前言

DeFi 借貸乍看之下規模龐大，但其底層運作效率低下。同樣的資產分散在多個資金池、市場和鏈上。結果，大量資金閒置，並非因為缺乏借款人，而是因為流動性配置不當。

這種結構源於 DeFi 協議管理風險的方式。協議並沒有根據風險等級向不同的借款人收費，而是選擇創建獨立的市場。

雖然這種結構提高了安全性，但也帶來了一些意想不到的後果。即使底層資產相同，每個市場也需要各自的流動性。存入 Aave 核心市場的 ETH 無法用於為其他獨立市場的貸款提供資金，即使這些市場的需求更高。隨著時間的推移，協議最終導致相同的資產分散在多個資金池中，每個資金池都只被部分利用。

Aave v4 旨在解決這種結構性效率低下的問題。它將流動性集中起來，並將風險管理轉移到系統邊緣。不同類型的借貸仍然存在，但它們不再需要單獨的資金池。其理念很簡單：在控制風險的同時，更有效地利用現有的流動性。

為什麼 DeFi 借貸變得效率低下

DeFi 借貸協議通過將用戶劃分到不同的市場而不是收取不同的價格來管理風險。

當協議想要支持風險等級不同的資產時，它不會對利率或抵押成本進行精細調整，而是創建獨立的市場。被認為安全的資產被歸入一個市場，而較新或風險較高的資產則被放入限額較低的獨立市場。高槓桿策略則被推入特殊模式，例如 E 模式。E 模式專為價格走勢密切相關的資產而設計，例如穩定幣或流動性強的質押代幣。由於這些資產高度相關，該協議允許用戶以更激進的方式進行借貸。

每個市場都有自己的一套規則，更重要的是，還有各自的流動性。這使得系統更容易控制。如果一個市場出現問題，損失只會侷限於該市場。但這同時也意味著，即使標的資產相同，流動性也無法在不同市場間共享。

例如，Aave 核心市場提供的 ETH 只能由該市場內的用戶借入。如果某個獨立市場的借貸需求增加，協議無法自動將閒置的 ETH 從核心市場調撥以滿足該需求。流動性只能通過用戶手動轉移資金來重新分配。

隨著 Aave 擴展到各種資產和區塊鏈，這種模式不斷重複。每增加一個風險類別，就需要一個新的市場，而每個市場又需要自身的流動性。這導致資產分散在多個資金池中，沒有一個資金池得到充分利用。儘管總存款額有所增長，但該協議高效部署資本的能力卻未能跟上步伐。

這種結構也影響了定價。由於借款人是按市場劃分，而不是根據風險程度收取不同的費用，因此同一市場內的用戶往往支付相似的利率，無論其抵押品的實際安全性如何。風險確實存在，但它是通過準入限制而非價格來體現的。更安全的頭寸間接地補貼了風險更高的頭寸，這並非出於設計，而是由於限制所致。

這形成了一個龐大而僵化的系統。

資金雖然存在，但卻被市場壁壘所束縛。支持更多資產或策略需要更多資金池、更高流動性和更分散的資金流。這正是 Aave v4 旨在解決的問題。

將流動性和風險分離

Aave v4 的核心理念很簡單，但這需要徹底改變以往 DeFi 借貸的構建方式。流動性和風險不必共存。

在之前的版本中，市場同時承擔著兩項任務：維持流動性和執行風險規則。由於這兩項功能緊密相連，改變風險的唯一方法就是拆分流動性。這正是導致市場碎片化的原因。Aave v4 試圖打破這種耦合關係。

在 v4 版本中，每條鏈上的流動性都集中在一個名為「流動性中心」（Liquidity Hub）的地方。該中心並非面向用戶的市場，它不決定誰可以借款、借款金額或抵押品。它的職責是保管資產、追蹤供應和借款餘額、計算利息，並確保系統整體保持償付能力。

所有用戶交互都在其他地方進行。

接下來，Aave v4 不再使用「市場」的概念，而是引入了 Spokes（分支節點）。Spoke 並非流動性池，而是一套規則，用於決定誰可以在何種條件下以及承擔何種風險限制下獲得流動性。用戶借款時，並非直接從 Spoke 借款，而是通過 Spoke 從 Hub 借款。

由於 Spokes 不持有流動性，Aave v4 不再需要每次需要支持不同類型的風險時都創建新的資金池。所有資產都整合到單一的資產負債表中。Spokes 之間的變化不在於資金的存放位置，而在於資金的使用規則。

在早期版本的 Aave 中，這兩者密不可分。市場既定義了風險假設，也定義了支撐這些假設的資金池。如果協議需要更嚴格的規則、更高的槓桿或不同的抵押品處理方式，就必須創建一個獨立的市場，並擁有自己的存款。隨著時間的推移，這導致了流動性的分散。改變風險的唯一方法就是拆分資本。

Aave v4 通過將會計核算與存取權限分離，消除了這一限制。Hub 的存在僅僅是為了持有資產、追蹤持倉並確保系統範圍內的償付能力。它並不決定哪些資產可以作為抵押品、允許的槓桿倍數或信任哪個預言機。這些決策都由 Spoke 負責。Spoke 並非傳統意義上的市場，它本身並不包含流動性，而是定義了一種借貸環境。當用戶通過 Spoke 借款時，他們與其他用戶一樣，借入的是同一個底層資產池，但需遵守特定的規則。這些規則決定了抵押品的估值方式、可以借入的金額上限，以及在持倉變得不安全時如何快速清算。

這種結構使得協議能夠在不重複投入資金的情況下表達截然不同的風險偏好。一個分支可以模擬當今保守的核心市場。另一個分支可以對風險較高的資產設定嚴格的上限和參數，或者允許對相關資產使用更高的槓桿，類似於 E-Mode 模式。所有這些配置都可以共存，但都不需要預先投入單獨的資金池。

避免出現危險情況的關鍵在於，Spoke 不允許無限獲取流動性。每個 Spoke 都由治理機制設定了明確的限額。這些限額定義了 Spoke 可以創建的風險敞口以及可以交互的資產類型。如果某個 Spoke 開始累積超出預期的風險，這些限額可以被降低。如果風險完全無法接受，則可以完全禁用該 Spoke，而無需影響系統的其他部分，也無需強制其他用戶轉移資金。

這正是資本效率真正提升之處。流動性不再為了迎合特定類型的借款人或策略而儲備，而是供整個系統使用，並通過規則集而非單獨的資金池進行分配。該協議無需不斷將資產負債表拆分成更小、更低效的部分，即可支持更多資產和策略。

Aave v4 如何為風險定價

只有當協議能夠區分安全參與者和不安全參與者時，流動性共享才能真正發揮作用。在早期版本中，這種區分主要體現在結構上。如果你想要更安全的借貸，就進入更安全的市場。如果你想要更高的槓桿或使用風險更高的抵押品，就會被分配到另一個資金池。價格差異雖然存在，但比較簡單粗暴，而且只在市場層面實施。

Aave v4 將風險差異化從市場層面移近到借款人層面。

在 v4 版本中，資產的利率仍然以中心節點供需關係決定的基準利率為基礎。變化的是基準利率之上的附加利率。借款人不再僅僅因為借款資產相同而被視為可互換。借款成本現在取決於借款的擔保方式。

當用戶通過 Spoke 進行借貸時，協議會根據抵押品、槓桿比例以及 Spoke 的規則評估該頭寸的風險。如果頭寸被認為風險較高，則會收取額外的費用，稱為風險溢價。風險較低的頭寸支付的風險溢價接近基準利率，而風險較高的頭寸則支付更高的風險溢價。Spoke 在此扮演著微妙但重要的角色。它們不僅控制著流動性的獲取，還定義了風險溢價的計算和應用方式。保守的 Spoke 可能很少收取溢價，甚至不收取溢價，因為其允許的頭寸已經受到嚴格限制。而允許使用風險更高的抵押品或更高槓桿比例的 Spoke 則會收取更高的溢價，以補償系統承擔的風險敞口。

這些溢價會回流到共享流動性池中。因此，流動性提供者不僅會因流動性使用而獲得補償，還會因系統承擔的風險水準而獲得補償。資本會因支持風險較高的活動而獲得獎勵，但前提是這些風險已被明確定價。

隨著時間的推移，這會形成一個反饋循環：如果某種類型的借貸風險過高，其成本就會增加；如果需求轉向更安全的配置，價格也會隨之調整。該協議無需創建新的市場來體現這種差異，而是直接體現在利率中。最終形成的體系更接近於信貸體系，借款人的價值取決於其行為和抵押品，而不僅僅是他們進入的市場。流動性得以共享，但風險不再被平均化。

統一記帳與清算

一旦流動性共享，最顯而易見的擔憂就是失效模式。如果所有人都從同一張資產負債表借款，一旦出現問題該怎麼辦？在早期的設計中，分散化起到了一種粗糙的保護作用。由於市場彼此隔離，損失得以控制。而流動性統一帶來的擔憂在於，風險可能會進一步擴散。

Aave v4 通過改變協議記帳頭寸和強制償付能力的方式來解決這個問題。

在 v3 版本中，每個市場實際上都維護著自己的帳目。償付能力在本地進行評估。清算在資金池內觸發，損失由資金池的流動性吸收。這使得市場更容易理解，但也意味著該協議缺乏對整個系統風險累積情況的全局視角。

在 v4 版本中，會計核算移至中心節點（Hub）。中心節點維護著整個協議範圍內資產、負債和利息累積的統一視圖。每一筆借款，無論源自哪個分支節點（Spoke），都會記錄在同一張資產負債表上。這使得協議能夠從全局角度而非逐個市場地評估償付能力。它始終掌握著流動資金總量、未償債務以及剩餘緩衝資金。

當用戶通過 Spoke 開倉時，該倉位仍受中心節點執行的全局償付能力規則約束。如果倉位變得不安全，則會根據分支節點定義的規則觸發清算邏輯，但結算仍使用相同的底層流動性。分支節點定義清算的時機和方式。中心節點確保清算能夠恢復系統的償付能力。

每個 Spoke 都有明確的風險敞口限制。這些限制旨在控制每個分支節點可能給系統帶來的風險。即使分支節點中的所有倉位同時失效，最大損失也受到限制。損失不會超過治理層為該分支節點設定的可接受範圍。其他分支節點可以繼續正常運作，因為它們的流動性獲取不受影響。

這與之前的設計採用了不同的失效模型。v4 版本並非通過隔離流動性來隔離損失，而是通過限制風險敞口來隔離損失。

清算過程也變得更加可預測。由於會計核算統一，清算人只需與單一流動性來源對接。無需在市場間轉移資產，也無需在清算過程中重新平衡資金池。該系統不依賴用戶在市場承壓時轉移資金，而是依賴於預先設定的限額和一致的會計核算。

這降低了因特定資金池流動性短缺而引發連鎖清算的可能性。在碎片化設計中，資金池破產可能並非因為系統缺乏資金，而是因為資金流向了其他地方。在 v4 版本中，流動性短缺是全局信號。統一的會計機制使風險清晰可見且可控。協議始終清楚損失可能發生在何處、損失規模有多大以及系統哪個部分對此負有責任。正是這種清晰性使得流動性能夠共享，而不會將壓力事件演變為協議範圍內的崩潰。

長期解鎖

Aave v4 不僅僅是一個更乾淨的借貸系統。它還改變了 DeFi 中引入新風險形式的速度與安全性。

在早期版本中，支持新事物總是意味著要承擔結構性風險。無論是上市新資產、嘗試新的抵押品類型，還是接納特定的借款人群體，都需要建立一個擁有自身流動性的新市場。治理決策也十分困難，因為它們會影響資本配置，而且每一次嘗試都會帶來市場碎片化的代價。

在 v4 版本中，實驗變得更加輕鬆，因為流動性不再需要轉移。

無需用戶向新資金池存入資金，即可引入新的分支節點。治理機制可以針對特定用例定義規則、限額和定價，同時保持資產負債表的完整性。如果實驗成功，可以提高限額。如果失敗，可以限額或關閉該分支節點，而不會影響系統的其他部分。

與其爭論某項資產是否「值得」擁有完整的市場，不如將新資產和策略視為有限風險敞口。這樣一來，問題就從「我們是否應該創建市場」轉變為「我們願意分配多少風險」。這是一個更為精確的決策，而且可以逐步調整。這對於現實世界的資產（RWA）和機構應用場景尤為重要。

RWA 通常存在一些難以完全融入現有市場的限制，例如許可機制、法律包裝、較慢的清算流程或非標準的抵押品行為。在之前的設計中，為了適應這些差異，要麼需要犧牲核心市場，要麼需要完全隔離流動性。在 v4 版本中，這些限制可以存在於一個分支（Spoke）中，擁有嚴格的限制和自定義規則，同時仍然可以利用共享流動性。

在早期版本中，更改風險假設通常需要遷移市場或協調流動性調整。在 v4 版本中，治理機制在限額和規則層面運作。調整可以逐步進行，風險可以逐步提升或降低，而無需強制用戶採取行動。這降低了治理成本，也減少了出錯的代價。

隨著時間的推移，這將為 Aave 協議帶來不同的增長模式。

Aave 不再通過推出更多市場和吸引孤立的流動性來擴大規模，而是通過增加其資產負債表的用途來實現規模化。由於流動性不再需要預先分配給特定市場，並在需求轉移到其他市場時閒置，因此資本效率得以提高。

最終形成的是一個更像金融系統的 DeFi 協議。