加密原生槓桿如何推動Bitcoin拋售，而ETF幾乎未受影響

JPMorgan 將近期 Bitcoin (BTC) 和 Ethereum (ETH) 的拋售歸因於加密原生槓桿，而非機構撤出，並指出現貨 ETF 和 CME 期貨僅吸收了極少的被動拋售，而永續合約市場則在這兩項資產上都出現了劇烈的去槓桿化。

Bitcoin 從 10 月 3 日的 122,316 美元下跌 13.1% 至 10 月 17 日的 106,329 美元，同時永續合約未平倉量於 10 月 10 日從約 70 billions 美元降至 58 billions 美元。這 12 billions 美元的下降顯示出被動平倉，而非有序的倉位退出。

Farside Investors 的數據顯示，Bitcoin 現貨 ETF 在 10 月 14、15 和 16 日錄得 70.4 millions 美元的淨流出，與價格波動的規模及衍生品市場的槓桿清算相比，這一數字極小。

Ethereum 的去槓桿化相對於其市場規模更為嚴重。永續合約未平倉量於 10 月 10 日從約 28 billions 美元降至 19 billions 至 20 billions 美元之間，減少了 9 billions 至 10 billions 美元。

Ethereum 現貨 ETF 在 10 月 9、10、13 和 16 日錄得 668.9 millions 美元的淨流出，幾乎是 Bitcoin ETF 流出的 9.5 倍，且在 10 月 10 日和 13 日出現集中贖回。

儘管 Ethereum ETF 的機構反應更大，JPMorgan 得出結論，永續合約的去槓桿化推動了這兩項資產的價格走勢，而 ETF 流動相較於衍生品市場的連鎖反應顯示「幾乎沒有被動拋售」。

數據支持該銀行的論點。Ethereum 的未平倉量下降了約 35%，而 Bitcoin 則下降了約 17%。然而，兩項資產在 10 月 10 日都經歷了協同拋售，因為槓桿在加密原生平台上被解除。

Metric Window (UTC) BTC ETH Notes

美國現貨 ETF 淨流量（百萬美元）	2025 年 10 月 3 日至 16 日	+3,406.9	+745.9	Farside 每日「總計」之和；10 月 17 日無數據。
CME 期貨未平倉量變化	2025 年 10 月 9 日 → 10 月 10 日	大致持平或小幅下跌	下降；幅度大於 BTC	報導顯示 CME BTC 未平倉量在清算期間大致穩定，而 ETH 則有更多解除槓桿；CME 每日未平倉量變化未公開。
永續合約總未平倉量變化（名義值）	2025 年 10 月 10–11 日（24–48 小時）	≈ −40%	≈ −40%	根據 Kaiko/JPMorgan，市場範圍內永續合約去槓桿化；與同期報導一致。

永續合約清算機制

永續合約會放大市場波動，因為槓桿會強制交易。當價格下跌，保證金比率下降，交易所會用市價單清算保證金不足的倉位，這會衝擊流動性薄弱的訂單簿並引發連鎖反應。

全倉保證金會加劇這一動態，因為隨著資產價格下跌，按市價計算的抵押品縮水，導致原本看似安全的賬戶觸及維持保證金門檻，進而產生更多被動拋售。

資金費率是最直接的信號。在下跌清算期間，永續合約通常會轉為持續負值，且永續價格相對現貨指數出現折價。

轉折點出現在資金費率回歸零附近，同時永續合約的溢價或折價收斂，理想情況下價格在現貨成交量上升時穩定，而非僅靠永續合約活動。

未平倉量是第二個支撐指標。若在拋售同時總未平倉量大幅下降，意味著槓桿已退出系統，而非轉向新的空頭。

Bitcoin 17% 的未平倉量下降和 Ethereum 35% 的未平倉量下降都表明是真實的去槓桿化。

健康的重建過程緩慢且由現貨主導。價格回升或維持在底部區間，同時未平倉量小幅上升，資金費率接近平穩，永續合約基差維持緊湊。

永續合約清算後的持久底部表現為負資金費率回歸零，永續折價收斂，未平倉量重設並逐步回升，期貨曲線回到輕微正價差。

本文《How crypto-native leverage drove Bitcoin sell-off while ETFs barely flinched》最早發表於 CryptoSlate。