亚朵：烧钱换增长，零售神话还能撑多久？

东八区 2026 年 8 月 20 日美股盘前，亚朵（ATAT）发布了 2026 年 2 季度财报，虽然整体收入超预期，公司也把全年收入指引从此前的 +24%-28% 进一步上调到 +30%，但受到零售业务的拖累，利润端的释放不及预期。

具体要点如下：

1、RevPAR 环比有所下滑。从最核心的经营指标每间可售房收入（RevPAR）看，二季度亚朵 RevPAR 为 345.4 元/晚、同比增长 0.7%，勉强维持了正增长。其中 adr 同比增长 1.2%，仍是唯一的正向驱动，OCC 同比小幅下滑 0.2%。

按 STR 追踪的数据，中国酒店行业的 RevPAR 从 4 月的同比 +4.9% 走强后 5、6 月环比回落。

背后的原因在于伊朗冲突推高油价后，航空燃油附加费在 5 月冲到高点，叠加部分地区天气扰动，直接抬高了出行的总成本，压制了休闲和商旅需求。作为交叉验证，刚刚披露的华住混合同店-3.0%，说明这是整个中高端酒店行业的共同处境，而不是亚朵自身的经营问题。

2、开店速度有所放缓。从开店数量上看，二季度亚朵新开店 101 家、关店 14 家，净增 87 家，相较于去年同期速度偏慢，分品牌看，亚朵（含主品牌 1611 家加盟＋13 家直营）仍是绝对主力，结合同店 RevPAR 在-3.0% 的背景下，公司主动放慢签约和开业、把资源投向储备项目的筛选，在海豚君看来是更理性的选择——因为在同店承压的时候盲目开店，只会让新店和存量店互相蚕食，最终两头都不好看。

3、零售份额在扩大，但核心单品的价格开始往下走。受益于零售品牌认知度的提升以及有效的产品创新与开发，零售收入 15.8 亿元、同比大增 63%，收入占比从去年同期的 39% 跃升到 45%，但结合久谦数据，6 月枕头、被芯等价格均同比有了高个位数的下滑，使得零售业务的毛利率下滑了 1.9pct 达到 51.4%。

4、费用投放加大，盈利能力下滑。零售业务毛利率下滑叠加低毛利供应链收入占比的提升，亚朵毛利率同比下滑 1.7% 达到 43.6%，另外，由于公司加大了线上的品牌投入，销售费用同比大增 54% 达到 6.1 亿元，费用率提升 1.5pct 达到 17.4%，最终公司经营利润率下滑 1pct 达到 23.2%。

5、财务数据一览：

海豚君整体观点：

先说酒店业务，二季度酒店端的降速链条非常清晰：伊朗冲突推高油价，航空燃油附加费在 5 月冲到高点，出行总成本抬升，叠加天气扰动，最终把 4 月 +4.9% 的行业 RevPAR 增速在两个月内压到 6 月的-1.0%。

不过好的一点在于进入三季度，燃油价格整体开始回落，航空燃油附加费在 6 月 5 日和 7 月 5 日连续两次下调，同时暑期出行从 7 月 10 日前后学校放假开始启动，意味着从需求测而言，大环境环比二季度是在边际改善的。

但另一方面，实际上行业的核心矛盾目前还并没有解决——低线城市的供给仍在快速增加，亚朵的混合同店 RevPAR 降幅也是在扩大的（一季度-1.7%→二季度-3.0%），也这说明存量门店的定价权在被侵蚀。因此，和华住一样，亚朵比较好的选择也只能通过提升轻资产加盟业务的比例，降低 revpar 对自身业务的影响。

至于零售业务，海豚君在一季度点评认为零售业务的核心加分项是 “亚朵没有靠降价促销来换增速”，而这个季度的业绩显然打破了这个逻辑。这和高频数据也对的上——6 月枕头 ASP 同比下滑 7% 至 442 元、被芯 ASP 同比下滑 11% 至 506 元，整体 ASP 只微增 2% 且完全依赖品类结构向高单价被芯倾斜。再结合销售费用同比大增 54%，说明零售业务的增长很大程度上是 “买” 来的。

另外，从渠道变化上看，6 月天猫淘宝只增长了 8%，而抖音增长 51%，增量正在从货架电商迁移到内容电商。而内容电商的流量大概率是买来的情况下、复购的沉淀显然是要弱于货架和自有渠道的，因此一旦增量结构过度依赖抖音，销售费用率的长期下行空间就会被压缩。

不过也要警惕如果三季度零售业务的毛利率继续往下走到 50% 以下，那么市场对零售业务的估值框架可能就会从 “消费品牌” 退回 “家纺制造”，有进一步的杀估值风险。

以下为详细图表：

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