沃尔玛：业绩没毛病，高估值是原罪！

东八区 2026 年 8 月 20 日美股盘前，沃尔玛（WMT）发布了 2027 财年（对应 2026 年 5.1-7.31）2 季度财报，但超预期的部分基本都来自一次性的关税退税，另外，底层经营数据的走弱加剧了市场的担忧。

具体要点如下：

1、沃尔玛美国：客流量下滑拉低同店数据。从核心的底层经营数据看，沃尔玛大本营北美地区同店营收 +2.6%，环比明显降速，交易次数 +1.5%（一季度 +3.0%）是核心拖累，客单价 +1.1%（与一季度持平）。电商仍是最强的一块，+24%、对同店贡献约 510bps，其中门店履约配送 +43%、广告 +38%（Walmart Connect 剔除 VIZIO 口径 +43%）、Marketplace+52%（一季度 50%，继续提速）。

2、山姆俱乐部（美国）：表现亮眼，交易次数环比提速。剔除燃油后山姆同店 +4.4%（一季度 3.9%），是三大分部里唯一同店提速的板块。其中交易次数 +7.0%，环比提速，核心原因在于高油价成为了山姆的强力引流入口，管理层披露 5 月山姆加油量同比 +12%、而全行业下滑 5%，且燃油会员在其他品类的消费是非燃油会员的 1.6 倍，客单价-2.5%，主要是由于食品杂货等低单价高频品类占比提升叠加 Member's Mark 自有品牌替代了部分高价品牌商品。

3、沃尔玛国际：中国区成为唯一增长引擎。沃尔玛国际业务二季度营收 352 亿美元、同比增长 12.8%，其中重点地区中国、墨西哥、加拿大的增速环比一季度均有所放缓，利润端，由于沃尔玛提升了当地员工的工资水平以及电商端的投入，除了中国外，其他地区的经营利润均有所下滑。

4、高毛利轻资产 3P 业务带动公司整体盈利能力提升。费用端，由于自保理赔费用、资本开支带来的折旧、以及员工医保成本三项同时上行，SG&A 同比提升 0.4pct 达到 21.2%。此外，由于 3P + 广告 + 会员费” 高毛利组合业务占比的提升，剔除一次性退税（29 亿美元，约合美国年销售额 0.5%）后，公司经营利润同比增长 9.9%，重新快于营收端的增长。

5、指引小幅上修，但不及预期。公司把全年固定汇率净销售增速从 3.5%-4.5% 上调到 4.0%-5.0%、经调整经营利润从 6.0%-8.0% 上调到 7.0%-8.5%，由于大部分退税是二季度末才投进价格，完整的成本影响落在三季度，另有 Flipkart 大促错期带来超过 100bps 的销售逆风，因此管理层对全面业绩的上修幅度低于市场预期。

6、财务核心数据速览：

海豚君整体观点：

整体来说，单就沃尔玛二季度的业绩来看，实际表现还是不错的。不过市场核心的担忧在于公司对下半年的指引偏弱，这里最重要的分歧点在于二季度公司获得的一次性 29 亿美元的退税。

一般这种情况下，公司有两个选择：要么让它落到利润表上，做出一个漂亮的 EPS；要么把它花掉，换点别的东西。沃尔玛选了后者——7 月 6 日开始一次性对 250 多个单品降价，最高降价幅度高达 25%。

海豚君认为沃尔玛的这个做法无可厚非，由于公司用的是账外的一次性资金，等于在不动用当期盈利的前提下发动价格战，而传统食杂商没有对应的资金来源，调研反馈显示他们明确表示不会跟进这轮临时性降价。这也就形成了一个短暂的窗口：沃尔玛可以在对手无法还手的情况下扩大价格差。

考虑到沃尔玛在美国食杂市场已经占据 24% 的份额（Kroger 10%、Costco 9%、Albertsons 6%、Publix 5%），这个窗口期打下来的份额显然对沃尔玛自身而言性价比是比较高的。

因此，虽然公司的对三季度经营利润的指引仅为 2.0%-4.0%，但海豚君认为只要在后续几个季度里看到公司的客流量明显改善以及在基本盘——食杂市场的份额进一步走高，就证明公司的战略没有太大问题，毕竟，海豚君此前分析过，当前正处于沃尔玛加速 “收割” 中高收入群体份额的关键阶段。

以下为财报详细解读

一、投资逻辑框架梳理

根据沃尔玛披露口径，公司营收增长可以拆解为沃尔玛美国（Walmart U.S.）、沃尔玛国际（Walmart International）、山姆会员店美国（Sam's Club U.S.）三大业务板块，每个板块的营收增长又可以拆解为同店销售增长（量×价）、新店/关店影响、电商贡献等部分。

（1）沃尔玛美国（Walmart U.S.）是公司的核心基本盘，FY26 营收约$4,830 亿，占总收入约 68%。以超级中心（Supercenter）为主，辅以社区店（Neighborhood Market）、折扣店（Discount Stores）等业态。该板块的同店增长可进一步拆分为客流量（transactions）和客单价（average ticket）两个驱动因子。

电商业务是该板块目前最重要的增长引擎，目前电商占板块收入比重已达约 20-23%。电商业务内部又可拆分为 1P 自营销售、3P Marketplace（第三方卖家平台）、Walmart Connect（零售广告）、Walmart+（付费会员）四个子模块，其中广告和会员业务是电商的核心利润增长引擎。

（2）沃尔玛国际（Walmart International）覆盖墨西哥&中美洲（Walmex）、中国、加拿大等市场，业态同时包含海外沃尔玛商超与境外山姆会员店，FY26 营收约$1,300 亿，占总收入约 18%。

各市场的电商发展阶段差异较大：中国电商占比超 50%（以山姆会员店线上为主），印度 Flipkart 是沃尔玛控股的头部电商平台，运营独立、尚未盈利但亏损持续收窄；墨西哥 Walmex 电商渗透率约 8-9%，正在复制美国的广告 +Marketplace 模式，目前处于快速扩张早期。

（3）山姆会员店美国（Sam's Club U.S.）是会员制仓储式零售业态，FY26 营收约$930 亿，占总收入约 13%。营收端依托门店同店销售稳健增长奠定基本盘，盈利端则依靠会员费收入扩容、高续费率兑现利润弹性，叠加 Scan & Go、Club Pickup 等数字化体验持续提升电商渗透率，在与 Costco 的行业竞争中，山姆定价端策略更为激进，但在商品精选能力与线下会员服务体验上仍存在一定差距。

二、沃尔玛美国：客流量环比降速

1、量价双弱，低收入群体压力较大

沃尔玛美国本季实现营收 1252 亿美元、同比增长 3.5%，同店销售（剔除燃油）增长 2.6%，较一季度的 4.1% 大幅回落，低于市场一致预期（3.8%）。

量价拆分来看，交易次数只增长 1.5%（一季度 +3.0%），环比明显放缓，海豚君推测在北美持续的高物价、燃油成本回升及高利率叠加的情况下，中低收入群体明显缩减了到店频次，虽然年收入 10 万美元以上的客群持续向沃尔玛转移，但尚不足以完全对冲低收入客群到店频次下降带来的冲击。客单价增长 1.1%（与一季度持平）

分品类看：食杂中个位数增长，其中鸡蛋通缩带来约 60 个基点的负面影响，增长由食品储藏、生鲜的以及 “更健康” 新品驱动，日用消耗品由个护、美妆和宠物用品带动；百货低个位数增长，由玩具和服饰带动，自有品牌销售占比提升 130 个基点。

门店端，本季新开 1 家社区店、完成约 220 家门店改造；年初至今开出 3 家超级中心和 1 家社区店、完成约 280 家门店改造。

1.2 电商与高毛利业务仍然保持高速增长

电商仍然是本季沃尔玛美国最强的一块：增长 24%（一季度 26%），对同店的贡献约 510 个基点。结构上，门店履约配送增长约 43%，不到 3 小时的极速达已占门店履约订单的约 37%

海豚君认为速度这条线的意义已经从 “履约指标” 变成了 “获客手段”——公司明确表示使用快速配送的客户购物频次更高、参与度更深、也更可能成为 Walmart+ 会员，而且正在把沃尔玛的可服务场景从食杂和百货扩展到餐食解决方案（本季宣布了与 Subway 的预制食品合作）。

3P Marketplace 是本季最超预期的单项，增长 52%，环比一季度的 50%（当时已是近 10 个季度最快）还在继续加速。

海豚君认为 Marketplace 的战略价值不在收入本身，而在于它是把商品结构往高毛利百货倾斜的工具——百货毛利率显著高于食杂，而沃尔玛自营做百货要承担库存风险，通过 3P 做则不用，这是管理层多次提到的 “多年利润率改善路径” 的核心抓手。

广告：沃尔玛美国广告增长 38%，其中 Walmart Connect（剔除 VIZIO 口径）增长 43%，全球广告业务增长 38%。本季度广告业务出现了一个重要的战略动作：6 月 23 日沃尔玛宣布以约 14 亿美元收购 Vibe.co，这也是公司近两年来最大的一笔并购。

Vibe.co 是一个自助式的联网电视（CTV）广告投放平台，定位服务中小企业和中型品牌。海豚君认为这笔交易的战略意义在于：目前 Walmart Connect 的收入绝大部分来自大型企业广告主，而中小企业长尾是它相对亚马逊最明显的短板。

Vibe.co 叠加沃尔玛已有的 VIZIO 智能电视资产、以及近期接通的 Magnite、Yahoo DSP、Google DV360，本质上是在补齐 “自助投放＋CTV 库存＋闭环归因” 这条链路——如果 SMB 自助投放能跑通，广告业务的天花板会被系统性抬高，这也是沃尔玛唯一有机会在结构上向亚马逊靠拢的路径。

会员：沃尔玛美国 “会员及其他收入” 增长 15.6%，Walmart+ 会员费收入实现双位数增长、且二季度净新增会员数创下历史同期新高。

AI 方面，使用 Sparky 的客户数量同比增长 70%，且使用 Sparky 购物的客户单笔订单金额比不使用的高出 40%。目前会员和广告合计已贡献公司约三分之一的经营利润，且具有订阅式、经常性的特征，这也是沃尔玛能在高油价和消费走弱环境里维持利润韧性的底层原因。

三、山姆会员店：高油价下吸引力明显提升

山姆会员店（美国）本季净销售 257 亿美元、同比增长 8.8%，剔除燃油后增长 4.5%。

交易次数：增长 7.0%，环比一季度的 6.2% 提速，也是沃尔玛体系内所有分部中最高的。海豚君认为原因主要在于：一是加油站在高油价环境下成为强力引流入口；二是即时履约的持续加码，会员店履约配送在 4 月上线 1 小时达之后实现三位数增长，目前可覆盖美国 65% 的家庭在 3 小时内送达、超过 25% 的快速配送订单在 1 小时内到达；

客单价：下滑 2.5%（一季度-2.2%）。海豚君维持此前的判断：客单价为负在会员制业态里并不是坏事，它反映的是 “会员用更少的钱买到更多东西”，而会员制的商业模式本质是靠会员费而非商品差价赚钱，价值感知强化反而有利于续费率。

四、国际业务：分化加剧，中国是唯一增长引擎

国际业务本季净销售 352 亿美元、同比增长 12.8%，其中：

Walmex（墨西哥及中美洲）：价格投入换不来增长。由于 Walmex 单独上市并已提前披露，二季度数据是已知的：收入同比增长 1.9%（固定汇率 3.2%），墨西哥同店增长 1.8%——可拆解为客单价增长 2.9% 和客流下滑 1.1%；中美洲同店增长 2.4%；二季度新开 23 家门店（墨西哥 21 家、哥斯达黎加 1 家、危地马拉 1 家）。更关键的是，Walmex 下调了全年固定汇率销售增长指引到 3.5%-4.5%，理由是消费复苏慢于预期。

海豚君认为这里有两条必须点出来的判断。第一，墨西哥的客流从一季度的-0.9% 进一步走弱到-1.1%，同店从 3.1% 降到 1.8%，说明 “降价换客流” 这套逻辑在墨西哥暂时没有奏效—。海豚君认为本质原因是墨西哥的宏观购买力本身在收缩，而美国的低收入压力被中高收入的消费降级对冲掉了

中国：山姆依然表现不错。中国固定汇率净销售 70 亿美元、同比增长 20.7%，同店增长 9.7%（逐步放缓），是国际板块内增速最快的市场。电商增长 26%、数字化销售占比达到 55%，说明模型已经跑通——前置仓、即时配送、APP 下单、会员体系这套要素已经深度融合进业务，接下来的增长会更多来自开店和同店的正常复合，而不是渗透率的一次性跃升。

加拿大：电商还在投入期，利润下滑。加拿大固定汇率净销售 65 亿美元、增长 6.0%，同店增长 4.0%，但由于工资的战略性投入上升，经营利润下滑。海豚君认为加拿大目前处在 “用利润换渗透率” 的阶段：Walmart+ 刚上线、电商增速 35%，这些都需要前置投入，短期利润承压是可以理解的。

五、高毛利业务占比的提升仍在拉高利润率

二季度沃尔玛毛利率同比提升 0.9pct 达到 26.1%，主要在于关税退税的好处以及业务结构改善（主要来自数字广告的增长）。

费用端，由于自保理赔费用、资本开支带来的折旧、以及员工医保成本三项同时上行，SG&A 同比提升 0.4pct 达到 21.2%。此外，由于 3P + 广告 + 会员费” 高毛利组合业务占比的提升，剔除一次性退税（29 亿美元，约合美国年销售额 0.5%）后，公司经营利润同比增长 9.9%，重新快于营收端的增长。

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