摩根大通解读：贝森特加码美债回购，市场为何不买账？

原文标题：JPMorgan Slams Bessent's Bond Market Intervention: Market Will View Treasury As「Lacking Credibility」
原文作者：Tyler Durden
编译：Peggy

编者按：8 月 19 日，美国财政部意外宣布，将 10-20 年期和 20-30 年期名义国债的单次流动性支持回购上限，从 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，新安排自 9 月 9 日起实施。消息公布后，美债长端收益率一度下降约 9 个基点，收益率曲线明显趋平。

但市场很快重新转向抛售。次日，10 年期美债收益率一度升至 4.71%，30 年期收益率也重新逼近此前高位。这让市场开始追问：如果回购规模相对有限，且尚未实际执行，财政部为何选择在季度再融资公告发布仅两周后临时调整计划？

ZeroHedge 援引摩根大通利率策略师 Jay Barry 的报告称，财政部可能并非在应对市场流动性失灵，而是在表达对长端收益率上升的不安。摩根大通真正担心的不是 40 亿美元回购本身，而是财政部是否正在偏离「常规且可预测」的债务管理原则，转向更具机会主义色彩的期限和发行管理。

这一区别关系到美债的长期定价。如果投资者认为财政部试图用回购或缩减长债供应压低融资成本，却没有同步改善财政赤字，短期收益率下行未必能够持续，反而可能通过推高期限溢价，增加长期借款成本。

以下为原文编译：

美国财政部扩大长期国债回购后，市场最初给出了积极反应。

财政部宣布，将 10-20 年期和 20-30 年期名义国债的单次流动性支持回购规模，从最高 20 亿美元提高至至少 40 亿美元。根据财政部公告，新规模将从 9 月 9 日开始执行，而不是公告当天立即入场买债。

消息公布后，长端美债收益率下跌约 9 个基点，收益率曲线也出现相近幅度的平坦化。但这轮行情没有持续太久。次日，10 年期美债收益率一度升至 4.71%，基本逆转公告后的下行。

摩根大通认为，这次回购调整最值得关注的并不是规模，而是时机：财政部刚刚在 8 月 5 日季度再融资公告中发布未来三个月的暂定回购日程，当时 10-20 年期和 20-30 年期国债的单次回购上限仍为 20 亿美元。

市场没有明显失灵，财政部为何临时加码？

美债回购主要分为两类：现金管理回购和流动性支持回购。

此次调整针对的是后者。财政部通过回购流动性相对较差的非活跃券，即已经不再是最新发行批次的国债，改善不同券种之间的交易效率，并为市场参与者提供可预期的退出渠道。

按照这一机制，决定是否增加回购规模的核心依据，通常应是市场流动性是否恶化。

摩根大通参考财政部借款咨询委员会此前提出的评估框架，检查了回购投标规模、国债拟合曲线离散度，以及活跃券与非活跃券之间的估值差异。其结论是，10-20 年期和 20-30 年期国债的相关指标仍接近过去一年平均水平，没有显示出明显的市场功能失调。

报告称，非活跃券相对拟合收益率曲线的定价偏差保持稳定，明显低于过去五年的极端水平；活跃券与非活跃券的资产掉期利差也没有出现重大错位。整体而言，今年美债市场的运行状况反而有所改善。

因此，摩根大通将这次临时调整理解为一种政策信号：财政部担心的可能不是流动性，而是长期收益率本身。

财政部可能正在形成新的长端「反应函数」

摩根大通认为，近期一系列政策行动之间可能存在共同主线——财政部对长端收益率上升表现出更高敏感度。

这里涉及一个市场常用概念：reaction function，即「政策反应函数」。它不是正式规则，而是投资者根据政策制定者过去的言论和行动，判断其在什么条件下可能采取何种措施。

在摩根大通看来，财政部选择在 20 年期国债拍卖前数小时、30 年期通胀保值国债拍卖前一天公布回购调整，可能说明其希望缓解长端融资压力。但这仍是分析师对政策意图的解释，并非财政部确认的政策目标。

报告同时指出，今年美债收益率上升，很大一部分可以由市场对美联储政策路径的鹰派重定价解释。按照摩根大通的公允价值模型，10 年期收益率并未明显脱离基本面。

真正出现偏离的是更长期限。全球长债收益率普遍上升，尤其是日本长期国债收益率走高，削弱了美债对部分海外投资者的相对吸引力。

在日本实施负利率政策和收益率曲线控制期间，经过汇率对冲的美债收益率较日本国债更具吸引力，有助于压低美国长端利率。如今这一机制正在部分逆转：日本长期利率上升，可能降低日本资金配置美债的动力，并放大美国收益率曲线长端的上行压力。

回购治标不治本，赤字才是期限溢价的核心

摩根大通对财政部策略最主要的批评是：回购能够缓解长债市场的短期压力，却无法改变美债供应不断增加的财政背景。

报告预计，美国未来几个财年的融资缺口可能超过 3.5 万亿美元。在这一环境下，财政部最终可能需要向市场提供更多久期，而不是更少。即使财政部削减长债拍卖规模，也只是把融资需求转移到其他期限，并不会令整体借款需求消失。

摩根大通还指出，目前长债拍卖并没有出现需求崩溃。终端投资者对 30 年期国债的参与度年内处于纪录高位，20 年期国债需求也接近历史高点。这进一步削弱了「必须通过临时加码回购改善市场运行」的解释。

更底层的问题仍然是财政赤字。摩根大通以约占 GDP 6% 的赤字描述当前财政状况；美国国会预算办公室 2 月的基准预测则为 2026 财年赤字 1.9 万亿美元、约占 GDP 的 5.8%，两者口径基本接近。

报告认为，如果没有实质性财政整顿，市场可能将更灵活、更具机会性的债务管理视为缺乏公信力。财政部若进一步偏离「常规且可预测」的发行原则，投资者可能要求更高的期限溢价，以补偿未来供应、通胀和政策不确定性。

这意味着，一项旨在压低长端利率的操作，长期来看反而存在推高收益率的风险。但这仍是摩根大通提出的风险情景，而非已经发生的结果。

英国经验：调整长债供应，影响往往递减

为判断减少长债供应能否持续压低收益率，摩根大通引用了英国的经验。

英国已将长期国债占净发行量的比例，从 2022 年 4 月预计的 28.4% 降至目前的 9.1%。过去四年，英国债务管理局曾 12 次下调长期国债发行占比。

这些调整通常能够在短期内压平收益率曲线。摩根大通测算，公告发布后的五天内，英国 5 年期与 30 年期国债收益率之差平均收窄约 2 个基点；若观察公告前后的十天窗口，平均收窄约 5 个基点。

但这种影响并不持久，而且随着类似操作反复出现，每次公告对长端国债的提振作用逐渐减弱。尽管英国基准利率已较阶段性高点下降 175 个基点，长期英债收益率仍接近数十年高位。

摩根大通据此判断，美国扩大回购或减少长债发行，也可能在短期内压低长端收益率，却难以改变长期方向。除非财政赤字同步收窄，否则供应结构调整很难成为稳定压低融资成本的工具。

接下来，市场需要观察的不只是财政部是否继续提高回购规模，还包括其是否削减 20 年期和 30 年期国债拍卖规模，以及财政赤字、海外需求和期限溢价是否出现实质性变化。

如果长端收益率在回购实际执行后仍持续上升，或每次政策调整带来的行情越来越短，将支持摩根大通关于「债务管理无法替代财政整顿」的判断。反之，如果市场流动性指标显著恶化，而回购能够持续改善交易效率，那么此次调整更可能被证明是一项技术性操作，而非财政部试图直接控制长端利率。