伯恩斯坦解读：三星HBM4加速放量，Q3收入或反超SK海力士

TL;DR
伯恩斯坦以韩国出口数据作为 HBM 收入先行指标，测算三星三季度 HBM 收入或达 120 亿美元，较其原预测高约 30%。
三星相关地区 7 月出口额较 4 月增长 122%，单位价值翻倍，指向增长可能主要由高价 HBM4 放量驱动。
SK 海力士相关出口较 4 月下降约 27%，基准回归模型指向三季度 HBM 收入环比下降 20%，但单月数据和季节性差异令结果存在较大不确定性。
伯恩斯坦将 SK 海力士的疲软归因于 Rubin 相关 HBM4 出货延后，但这仍是分析师推测，并非英伟达或 SK 海力士确认的因果关系。
HBM 价格并未跟随传统 DRAM 同步暴涨，三星单位价值上升更多反映产品组合向 HBM4 切换，而非同规格产品大幅涨价。
伯恩斯坦仍看多三星、SK 海力士和美光，认为下一轮盈利上修更可能来自 2027 年 HBM 合同价格，而非单纯依赖今年的份额变化。

韩国 7 月存储器出口数据，为三星和 SK 海力士第三季度 HBM 业务提供了第一组先行信号。

伯恩斯坦长期追踪韩国对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口。报告认为，这些出口与三星和 SK 海力士的季度 HBM 收入具有较强相关性：中国台湾是 CoWoS 先进封装的重要所在地，马来西亚则拥有英特尔的 EMIB 封装设施。

7 月，韩国对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口额较 6 月历史高位下降 32%。不过，报告将这一变化主要归因于季度内季节性。若与上一季度首月 4 月相比，7 月出口额仍增长 13%，同比增长 64%，说明 HBM 整体需求并未明显转弱。

但在总量保持强劲的同时，两家韩国存储器厂商的出口走势出现分化：三星相关出口继续走高，SK 海力士相关数据则明显低于伯恩斯坦预期。

三星三季度 HBM 收入或超预期 30%

伯恩斯坦将忠清南道出口作为三星 HBM 出货的代理指标，因为三星相关后端生产和封装设施主要位于该地区。

7 月，忠清南道对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口额达到 22 亿美元。尽管较 6 月季节性高点下降 35%，但较 4 月增长 122%。三星相关出口额也已连续两个月超过 SK 海力士。

根据历史出口数据与 HBM 收入之间的回归关系，伯恩斯坦测算，三星第三季度 HBM 收入可能达到约 120 亿美元，环比增长约 80%，较其原先约 93 亿美元的预测高出约 30%。

如果只采用 2025 年第一季度以来的近期数据进行回归，预测值将进一步升至 126 亿美元，对应环比增长约 90%。

韩国对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器月度出口额（十亿美元）及同比增速。7 月出口额虽受季节性因素影响环比下降，但同比仍增长 64%，显示 HBM 整体需求依然强劲。

不过，这一数字仍属于模型推算，并非公司指引。三星的出口通常集中在季度后两个月，2025 年以来，季度首月平均占全季出口量不到 20%。因此，三季度收入最终能否达到模型预测，还要取决于 8 月和 9 月的实际出货。

伯恩斯坦认为，7 月数据至少与三星此前给出的方向一致：公司预计三季度 HBM4 销售额环比增长超过三倍，并在 2026 年下半年占 HBM 销售额的 60% 以上。

单位价值翻倍，HBM4 成为三星增长主线

除了出口规模，三星相关产品的出口单位价值也明显上升。

忠清南道（三星 HBM 封装地）对中国台湾和马来西亚的多芯片存储器出口额（百万美元）与三星季度 HBM 营收（季均）对比。7 月出口额达 22 亿美元，较 4 月增长 122%，连续第二个月高于 SK 海力士。右图：基于历史数据的回归分析显示，7 月出口数据预示三星 2026 年第三季度 HBM 营收可能达 120 亿美元，环比增长约 80%，较伯恩斯坦原预测高出约 30%

7 月，忠清南道多芯片存储器出口单位价值环比再增长 21%，较 4 月水平翻了一倍以上，接近 SK 海力士相关地区的四倍。由于 HBM4 的容量、堆叠层数和技术复杂度更高，伯恩斯坦认为，这一变化很可能反映三星 HBM4 出货占比快速提升。

这并不意味着三星同规格 HBM 价格在几个月内翻倍。出口单位价值还会受到产品结构、容量规格和封装组合影响，只能作为平均售价的方向性指标。更合理的解释是：三星正在用单价更高的 HBM4 替代部分 HBM3 和 HBM3E，从而抬高整体出口价值。

这也是三星可能重夺份额的关键。此前 SK 海力士凭借 HBM3E 以及与英伟达更紧密的供应关系占据领先位置；进入 HBM4 周期后，竞争焦点正在转向谁能更早完成验证、提高良率并实现规模交付。

SK 海力士出口转弱，但单月数据不能直接等同于份额逆转

与三星形成对比的是，SK 海力士相关出口在 7 月明显走弱。

伯恩斯坦将忠清北道和利川的出口作为 SK 海力士 HBM 出货代理指标。7 月，这两个地区的出口额较 6 月下降 28%，较 4 月也下降约 27%。

基准回归模型据此测算，SK 海力士三季度 HBM 收入可能仅为 56 亿美元，环比下降约 20%，较伯恩斯坦原预测低 55%。如果这一结果兑现，三星三季度 HBM 收入将明显反超 SK 海力士。

但这一预测的不确定性远高于三星部分。报告同时指出，如果采用 SK 海力士历史上出货最集中于季度后段的季节性模式，其三季度 HBM 收入仍可能达到 120 亿美元，接近伯恩斯坦原预测。

换言之，同一组 7 月数据在不同季节性假设下，可能对应 56 亿至 120 亿美元的巨大区间。现阶段更稳妥的判断不是「SK 海力士已经失去领先」，而是其三季度开局弱于预期，8 月和 9 月能否追赶将决定最终份额。

伯恩斯坦推测，疲软可能来自 Rubin 相关 HBM4 出货延后。SK 海力士此前表示，HBM4 已于二季度开始量产，并将在下半年全面爬坡。不过，将 7 月出口下降直接归因于英伟达 Rubin 进度，仍是分析师根据产业节奏作出的推论，尚未得到相关公司的明确确认。

HBM 没有跟随传统 DRAM 同步涨价

报告还指出，HBM 与传统存储器的价格走势正在分化。

自 2025 年三季度以来，传统存储器价格累计上涨约五倍，但 SK 海力士相关产品的出口单位价值总体保持平稳。三星单位价值约翻倍，也主要来自 HBM4 占比提高，而不是 HBM3E 等既有产品同步大幅涨价。

这意味着 HBM 的合同定价、供应关系和产品迭代周期，正在使其部分脱离传统 DRAM 现货价格波动。传统 DRAM 短期涨价并不必然等比例传导至 HBM，后者的盈利变化更依赖新一代产品占比和年度客户合同。

伯恩斯坦认为，供应商与客户已经开始谈判 2027 年 HBM 合同，预计价格上调将推动三星和 SK 海力士明年盈利预期继续上修。相较三季度单一季度的份额变化，这可能是存储器板块下一阶段更重要的定价变量。

马来西亚出口激增，仍是供应链中的未解变量

7 月，韩国对马来西亚的多芯片存储器出口额环比增长 20% 至约 13 亿美元，延续过去几个季度的快速增长。三星仍占其中大部分，但 SK 海力士的出口也明显增加。

伯恩斯坦推测，这些 HBM 可能流向英特尔位于马来西亚的 EMIB 先进封装设施，用于配备 HBM 的服务器芯片。不过，报告也承认，目前尚难解释相关出口为何在产品量产前如此早地增长。

因此，对马来西亚出口更适合作为后续供应链线索，而不能直接等同于英特尔客户订单或特定产品放量。

整体来看，7 月数据强化了三星在 HBM4 周期中追赶的逻辑，但尚不足以确认长期份额格局已经反转。接下来真正需要观察的是，三星 8 月和 9 月能否延续出口增长，以及 SK 海力士能否随着 HBM4 爬坡追回三季度初的出货缺口。

份额逆转仍需等待 8 月和 9 月数据

7 月出口数据强化了三星在 HBM4 周期中加速追赶的逻辑：相关出口规模大幅增长，单位价值快速提高，且与公司给出的 HBM4 销售指引相互印证。

但这些数据还不足以确认三星已经在全年维度重夺 HBM 领先地位。

首先，伯恩斯坦使用的是地区出口与公司收入之间的回归模型，并非企业实际订单数据。其次，如果 HBM 封装转移到韩国境外，或部分产品在韩国境内被进一步封装，海关数据可能无法完整捕捉。最后，单月出口也会受到客户验收、发货安排和季度季节性影响。

接下来需要观察三个变量：三星 8 月和 9 月出口能否延续增长，SK 海力士出口及单位价值是否随着 HBM4 爬坡而回升，以及两家公司 2027 年 HBM 合同价格能否真正上调。

如果三星出口继续增长、SK 海力士未能追赶，HBM4 可能推动市场份额出现更实质性的变化；如果 SK 海力士在季度后两个月集中交付，7 月的分化则更可能只是出货时间错位。

因此，当前数据真正改变的不是 HBM 竞争已经有了结果，而是三星重新进入份额争夺的速度，可能快于市场此前预期。