Glassnode：BTC 仍处筑底阶段，当前反弹暂难视为趋势反转

熊市投降期，筑底仍需时间。

撰文：glassnode

编译：白话区块链

美元走弱未能提振比特币，因美国 10 年期国债收益率攀升至 4.7% 附近，使金融环境持续处于紧缩状态，高企的实际收益率成为压制价格的主要宏观阻力。

黄金维持在 4,400 美元附近，原油处于 80 多美元中位，凸显出比特币并未参与到更广泛的稀缺资产买盘中，其交易属性仍为对流动性敏感的风险资产，而非通胀对冲工具。 现货价格与短期持有者成本基准（68,500 美元）均低于真实市场均值（75,800 美元），证实市场正处于投降阶段（Capitulation Phase），即换手价格同时低于近期买家与更广泛活跃投资者的持仓成本。

相对未实现亏损峰值在 0.25 附近（此前周期曾高于 0.6），表明本次回撤幅度更浅且分布更广；同时，已实现盈亏比为 0.75，仍高于历史上标志着抛压耗尽的 0.5 以下区间。

永续合约需求已转正，ETF 流出在经历每日 -5,000 BTC 的低谷后企稳，但持续为负的 Coinbase 溢价与降至 30 中段的 DVOL 表明，现货参与度与方向性共识依然双双缺失。

宏观洞察

美元走软遭遇收益率压力

比特币面临的宏观环境依然充满矛盾。美元指数（DXY）已从 7 月高点回落，这通常利好风险资产，然而美国 10 年期国债收益率却持续攀升至 4.7% 左右。比特币迄今未能对美元疲软做出积极反应，价格仍锚定在 60,000 至 65,000 美元附近的周期低点。

这种背离表明，居高不下的实际与名义收益率仍是核心宏观制约，它不仅维持了偏紧的金融环境，也推高了持有非生息资产的机会成本。若要对比特币形成更有利的宏观背景，不仅需要美元走弱，还必须伴随美债收益率的持续回落。

比特币落后于硬资产买盘

这种分化在硬资产领域同样显著。黄金在高位徘徊于 4,400 美元附近，原油反弹至 80 多美元中位，而比特币在经历今年早些时候的急跌后，价格依然停留在 60,000 至 65,000 美元区间。

这表明比特币并未承接到流入稀缺或通胀敏感型资产的资金，反而继续表现为对流动性敏感的风险资产。若要确认更强的宏观复苏信号，需要看到比特币开始收窄相对于黄金和原油的表现差距。

链上洞察

投降阶段确立

从宏观背景转向链上估值，结构性趋势自 2026 年 2 月初价格跌破真实市场均值与短期持有者成本基准以来便保持一致。这一破位确立了熊市格局，意味着比特币的交易价格已低于近期买家及广谱活跃投资者的持仓成本。

随着熊市深入，短期持有者成本基准已降至 68,500 美元，跌破 75,800 美元的真实市场均值，代表当下的 Token 换手价格均低于这两大群体的持仓底线。这种结构是投降阶段的典型特征，历史上周期底部往往在此区间孕育。只要价格持续低于短期持有者成本基准，链上估值模型就会判定市场处于投降期——新买家在此阶段以高确定性吸筹，但市场整体对不利的宏观利空依然极其脆弱。

阵痛更浅，磨底更久

自 5 月中旬以来，市场处于投降区间已有近三个月，本轮周期的显著特征在于投资者的阵痛强度相对温和。相对未实现亏损（衡量全网未实现亏损总额占总市值的比例，反映潜在财务压力）在本轮峰值仅接近 25%，远低于以往周期投降阶段超过 60% 的水平。因此，套牢投资者承受的亏损严重程度不及以往熊市。

这部分反映出迄今为止的回撤幅度更浅，但同时也因大量供应在大选期间于远低于历史高点的价格被吸纳，使得上方抛压套牢盘分布相对均匀，而非集中于周期顶部。亏损筹码较低的成本基准减轻了总体痛苦，但也意味着消化这种分散的上方套牢盘需要更长时间，这直接导致了当前的横盘震荡与漫长磨底。

无耗尽，不筑底

在仅承受适度阵痛的情况下经历投降期，核心问题在于：终极阵痛点在哪里，周期低点何时形成？ 精确预测底部是不可能的，但走向抛压耗尽的路径无外乎经历更漫长的熊市时间、更深的价格折价，或两者兼具。

本轮周期兼具这两点特征：2026 年 1 月下半月及 5 月均出现显著下挫，且已在确认的熊市格局中运行超过七个月。区别在于本轮投降阶段迄今时间更短、幅度更浅。虽然筑底特征已经显现，但未来数月是否会有宏观催化剂引发更深一轮下跌仍未可知。以 90 天移动平均线计，已实现盈亏比历史上需跌破 0.5 才标志着周期性抛盘耗尽，而目前该指标为 0.75。在该指标重新站上 2.0 关键阈值之前，任何反弹都应视为局部拉升而非趋势反转。

链下洞察

永续合约需求转正

30 天永续合约市场方向溢价在经历近期大跌一度深度转负后，已大幅反弹重回正值区间。这表明杠杆交易者再次愿意为做多风险敞口支付溢价，反映出投机性风险偏好的显著改善。

然而，与以往脉冲式行情中出现的极度正溢价相比，当前的读数依然较为温和。这说明衍生品头寸已转向偏多，但尚未达到狂热状态，若价格能更明确地反弹，多头仓位仍有进一步扩张的空间。

美国现货需求尚未入场

尽管永续合约持仓情绪有所改善，但 Coinbase 溢价指数持续为负，表明美国现货需求仍未形成有效支撑。在近期的大部分震荡整理期间，即使比特币企稳于 60,000 至 65,000 美元区域，该溢价仍处于零轴下方。

这导致回暖的杠杆风险偏好与低迷的现货参与度之间出现明显分化。只有 Coinbase 溢价持续回归正值区间，才能更强力地证明行情复苏是由真实的美国现货吸筹驱动，而非单纯依靠衍生品拉动。

巨额流出后 ETF 资金企稳

美国现货 ETF 资金流向相比 6 月和 7 月上旬的严重抛售已出现实质性改善（当时 7 天均值曾滑落至每日 -5,000 BTC 附近）。此后，资金流入多次重回正值，并在 8 月上旬迎来一波强劲的增持潮。

最新读数在短暂转为流出后再次微幅转正，表明机构层面的抛售压力已大幅缓解，但持续的增持动能尚未形成。若能迎来更持久的 ETF 正向流入，将进一步强化合规现货需求正在当前震荡区间底部重新积聚的逻辑。

隐含波动率被压缩至周期低位

比特币 DVOL 指数已回落至 30 中段，使隐含波动率处于过去两年的低位区间。这表明尽管比特币仍处于近期低点附近，但期权市场定价的前瞻波动预期相对平缓。

这种程度的波动率压缩意味着市场对短期内大幅波动的预期已大幅降低。虽然低隐含波动率本身不代表方向，但长期的波动率挤压会使市场对潜在催化剂更加敏感，一旦催化剂出现，极易引发波动率的急剧扩张。

前端下行对冲保护需求降温

整个波动率曲线上的 25-delta 偏度（Skew）依然为正，表明看跌期权相较于看涨期权仍维持溢价，投资者仍愿意为下行保护买单。

然而，短期限偏度显著压缩，其中 1 周到期的偏度已降至近期区间的低位，而较长到期日的偏度仍维持在 10%–13% 附近。这表明短期恐慌情绪已实质性缓解，尽管投资者在更长周期上依然保持审慎态度。

期权流动性向 65,000 美元汇聚

过去 24 小时的期权权利金交易高度集中在 65,000 美元行权价附近，该位置的大额看跌买盘遭遇了规模相当的看跌卖盘。这反映出资金在当前价格区间进行激烈的双向博弈，而非形成了清晰的方向性共识。

在更高的价格曲线上，看涨期权买盘主要集中在 68,000 美元与 130,000 美元附近，显示出对上行空间的结构性博弈需求；而 45,000 美元处显著的看跌买盘则表明部分投资者依然在布局深度的下行防守。整体来看，持仓结构依然分歧严重，核心策略聚焦于围绕当前现货区间进行风险管理。

结论

宏观环境仍是主要约束：美元疲软被攀升至 4.7% 附近的 10 年期美债收益率所抵消，且比特币在黄金和原油的买盘上涨行情中表现滞后。

链上模型显示，价格低于真实市场均值与短期持有者成本基准，证实处于投降阶段；但相对未实现亏损在 0.25 附近见顶（以往周期高于 0.6），表明本轮回撤更浅、分布更均匀，需要靠时间而非更深的价格下挫来消化。链下信号同样呈现分化：永续合约需求转正、ETF 流出企稳，但 Coinbase 溢价维持负值、隐含波动率压制在周期低点。已实现盈亏比报 0.75，确认抛压耗尽阶段尚未到来。在收益率回落且该比率重新站上 2.0 阈值之前，任何复苏都宜被视为筑底进程中的局部反弹。