英伟达成了算力界的房利美？一文看懂 AI 基建的金融化风险

作者：Simon Taylor

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：AI 需求确实真实，GPU 也的确在满负荷运转，但围绕这些资产建立的融资结构越来越像 2008 年前的房贷机器。英伟达和超大规模云厂商的算力合同已经堆出两万多亿美元的承诺，核心问题是当需求增速放缓时，谁先被套住。对科技和加密投资者来说，看懂这层金融杠杆比争论 AI 是不是泡沫更有用。

英伟达成了算力界的房利美：GPU 再满，你的养老金也可能接盘。

AI 可以是真实的，GPU 可以是满载的，而你的 401k 退休账户最终仍可能握着那张纸。

2006 年，美国金融市场上最火的产品是 2/28 抵押贷款。借款人头两年享受极低的诱人利率，之后 28 年要面对的利率，他们实际上根本还不起。

这听起来简直疯狂，直到你意识到没人打算撑到第三年。计划是在利率重置前，用一套比买入时更值钱的房子再融资，然后不断重复。贷款从来不是为了被还清而设计，而是为了被替换而设计。

房价不需要永远上涨。它们只需要涨得足够快。当 2008 年危机到来时，第一道裂缝并不是房价突然崩盘。年涨幅从大约 15% 放缓到 8%，再融资的算术失效了，借款人开始跌入他们负担不起的第三年利率。接着是止赎、被迫抛售，以及银行家抱着纸箱走出雷曼兄弟的画面。

现在看看前沿 AI 实验室。OpenAI 每年亏损数百亿美元，靠更高估值融资来支付算力账单，然后不断重复。股权融资显然不是抵押贷款，但依赖逻辑相似：今天的经济模型能成立，是因为明天会有条件更好的融资进来。Jay Martin 关于这个类比的视频值得一看，我借用了他的框架。

一个 GPU 版的 2/28 抵押贷款。

所以我最直接的反对意见是：这不是 2000 年。

基础设施并没有闲置。AI 收入正在爆发，已接入的 GPU 几乎满负荷运转。这是事实，而这恰恰是为什么 2008 年是更有意思的对比。

房地产危机不是因为房子没用了。它之所以发生，是因为围绕这些有用资产明天的价值，一台金融机器被建立了起来。

资产可以是真实的，但它的融资仍可能变得疯狂。

华尔街现在正在为算力重建这台机器。处于建设中心位置的上市公司大约占标普 500 指数的 40%，而这个指数正躺在数百万养老金和 401k 账户里。

真正值得问的问题不是 AI 需求是否虚假。

而是已经有多少金融票据，建立在需求必须持续攀升的假设之上。以及当需求曲线放缓时，会发生什么？

1. AI 看起来从未如此好

第二季度财报季是一场「业绩超预期并上调指引」的游行。真正销售 AI 基础设施的公司，并没有表现出需求幻象的常见迹象。

谷歌云营收 248 亿美元，增长 82%，积压订单达 5140 亿美元，单季度增加超过 500 亿美元。

微软 Azure 年度营收首次突破 1000 亿美元，增长 43%。

AWS 增长 37% 至 422 亿美元，是 18 个季度以来最快增速。

英伟达在 2026 年前有约 5000 亿美元的 Blackwell 和 Rubin 采购承诺，CFO 称这个数字还在增长。

所以，营收是真实的，需求是真实的，利用率也是真实的。

迄今为止回报非常好。

让市场紧张的，是维持这些数字增长所需的支出已经极其庞大。

Alphabet 交出了一个怪兽级的云业务季度，但在资本开支指引达到 2050 亿美元、自由现金流转负后，股价仍下跌了 5%。基础设施业务可以创造漂亮的收入，却依然可能被「为了赚下一块钱而做出的承诺」拖垮。

2. 没有闲置的 GPU

过去几年，四个词一直是多头最好的论据，用来证明 AI 不是互联网泡沫重演：「没有闲置的 GPU」。这个论据比大多数讨论所承认的要好得多。

2002 年，音乐停止后，美国为互联网时代预埋的光纤有 97% 处于闲置未用状态。那轮繁荣的明星公司思科在崩盘中跌去 90%，直到去年 12 月才回到 2000 年 3 月的股价。

我 2000 年 9 月在英国电信开始职业生涯，至今清晰记得办公室里的老员工担心股价和提前退休计划。

现在空气中弥漫着一种熟悉的焦虑。

而多头是对的。

如果一块 GPU 已经插上电，它就不是闲置的。它几乎满负荷运转。但这句话里的「如果」承担了太多重量。企业无法足够快地搞定电力、电网接入和规划许可。萨提亚·纳德拉已经把安静的部分说出来了：「你可能真的会有一堆芯片躺在库存里，而我无法给它们接上电。」

为什么我们无法给它们接上电？因为数据中心需要时间。

电网受限，审批缓慢，地方反对已经变得具有政治影响力。Sightline Climate 估计，今年承诺的大型数据中心中有 30% 到 50% 会延期。当扎克伯格开始用数据中心税收给路易斯安那州教师发 5 万美元奖金时，你就知道民调数据是真的。

所以关键的区别不是已使用与未使用，而是已购买与已部署。

我们可能不会看到互联网泡沫意义上的闲置 GPU。我们可能会看到已经融资、但无法转化为收入的芯片，因为机房、电力或电网接入延迟了。从花钱到赚回钱之间的这个缺口，正是金融故事开始的地方。

3. 两万亿美元的承诺

三年内，美国在数据中心容量上的经通胀调整后支出，已经超过了整个州际公路系统的总支出。州际公路花了 40 年建成。尽管花了这么多钱，真正上线的算力远低于已购买的算力，因此这轮繁荣的很大一部分，现在只是关于未来交付的合同。

这里有三块市场基础设施值得理解。

「积压订单」是超大规模云厂商与客户签订的、使用未来算力容量的承诺。积压订单不是收入。

其中很大一部分通过「照付不议」合同体现，意思是客户要么接受容量，要么照样付款。超大规模云厂商现在拥有约 2.1 万亿美元号称有保障的照付不议积压订单。

第三块是特殊目的实体（SPV）。超过 1.09 万亿美元的未来付款，躺在由股权投资者或特殊目的实体融资的租赁合同之下。

SPV 就是一家独立公司，用来持有项目和建设债务。它把资产，以及大部分杠杆，放在客户自身资产负债表之外。

这些都不代表合同是假的。但确实让时机变得重要。

如果数据中心延期，超大规模厂商无法按预期确认收入。如果合同另一端的实验室放缓支出，租约也不会消失。某个地方的某个人仍在承担债务。

没有谁比甲骨文更能体现这种风险。它把整个公司押在与 OpenAI 的 3000 亿美元交易上。杠杆加到过去 12 个月 EBITDA 的 4.4 倍来融资。当投资者认为债券风险上升时，他们会做什么？买保险。在债券市场，这种保险就是信用违约互换。倒过来读就能理解：如果信用违约，互换会付你现金。你为这种保护支付保费，就像买保险一样。

这种保险越贵，债券市场就越紧张。

甲骨文的保险正在发出警示信号。为 1000 万美元甲骨文债务投保，每年要花约 21.5 万美元，创下纪录。巴克莱称，甲骨文 CDS 已成为整个 AI 交易中最受市场欢迎的对冲工具。当交易员想做空这轮建设潮时，他们不一定做空英伟达。

他们买保护，防止拉里·埃里森把整个公司孤注一掷押在算力上。

实在的看涨逻辑是，需求仍然异常强劲，但很集中。Anthropic 的年化经常性收入从 12 月的 90 亿美元增至 7 月底约 740 亿美元。同时月度增速从 5 月的约 51% 降至约 8%。需要说明，这不是一项不良资产。它可能是历史上增长最快的私营公司。警示在于，一台为指数曲线构建的融资机器，并不需要失败才会陷入麻烦。它只需要指数放缓。

房价增速从 15% 降到 8%，当时也不是危机。直到围绕 15% 构建的融资失灵。

我在这里也有同样的问题：有多少基础设施已经基于未来需求做出了承诺？谁提供了融资？如果曲线不再是指数级，会发生什么？

4. 华尔街为缺口融资

超大规模厂商的自由现金流机器，过去能支付这一切。

这些公司现金充足，可以直接建设。但现在早已不是那样。微软自由现金流预计将出现至少自 2001 年以来首次转负。甲骨文今年资本支出将达到收入的 86%。

当内部现金不够用时，华尔街有答案。它一直都有答案。

8 月 10 日，黄仁勋在 CNBC 与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和 KKR 的负责人座谈。他们宣布相关平台，旨在从华尔街最雄厚的口袋中调动 5000 亿美元。这样英伟达客户就能购买 GPU 并建设数据中心，而不必把每一美元都放在自己的资产负债表上。基本财务问题很简单：芯片今天就买，建设需要时间，现金流之后才到。

私人信贷的存在，就是为了给这个缺口融资。

Blue Owl 是资助基础设施热潮的最大私人信贷管理公司之一。它提醒我们，这笔钱最终属于投资者，他们有时想要回。在 7 月 4 日那个周末，它的一些旗舰基金限制了赎回，约 140 亿美元被困其中。限制赎回是基金放慢提款的方式，避免被迫将非流动资产抛向糟糕的市场。这并不意味着基金资不抵债。但确实说明流动性已经成为问题的一部分。

这也是抵押贷款类比不再只是装饰的地方。Ed Zitron 称之为「次贷数据中心危机」，因为有活跃贷款但没有电力的 SPV 并不产生收入。就像一位优惠利率重置的房主仍欠着房贷。这个类比不完全准确，但现金流问题很熟悉：债务先于偿还债务所需的经济效益而存在。

然后 KKR 数字基础设施负责人说了一句话，将在未来释放更多融资。当你能把算力当作收入流时，就可以「将其证券化、拆分风险并出售」。

证券化就是把一堆单独的现金流变成机构可以购买的标准化票据。

一旦能做到这一点，算力就变成了金融抵押品。

5. 英伟达接过了房利美的旧角色

一旦算力变成抵押品，贷款人就需要就什么算可融资的算力，以及它以后值多少钱达成一致。英伟达就在这里登场。

Marc Rubinstein 的精彩文章解释了英伟达如何成为「最后担保人」。

正如 MBS 市场需要房利美和房地美充当仲裁者、流动性提供者以及最终担保人，英伟达在算力市场也扮演这一角色。作为仲裁者，其架构和 CUDA 生态定义了什么是「可融资」的算力。就像合规贷款标准定义了贷款人会碰哪些抵押贷款。作为流动性提供者，其残值担保使英伟达在二级市场失灵时成为最后买家。作为担保人，同样的兜底让私人信贷基金能将 GPU 支持的债务承销为投资级。就像政府支持企业隐性的政府支持让抵押贷款债务接近无风险交易。

英伟达有它的道理。

著名投资人 Michael Burry（《大空头》中预测 2008 年金融危机的人）曾表示，把芯片折旧年限设为 6 年太长了。英伟达在 2020 年发布 A100 芯片，而 CoreWeave 对这些芯片的需求合同已签到 2029 年。（这笔账你们自己算。）

英伟达的论点是，算力，尤其是英伟达的算力，是基础设施。芯片、围绕它们的 CUDA 软件以及长期需求，让这项资产看起来更像收费公路或发电站，而不是一次性硬件。

奇怪的是，监管机构似乎也同意英伟达的基础设施论点。

就在 CEO 们登上 CNBC 的同一天，有消息称美国证交会已决定，很大一部分数据中心债券根本不是资产支持证券。这听起来像是好事。但也是警告，因为 2008 年后的规则，比如风险自留，要求发行人保留部分自身风险，在这里不适用。

超大规模厂商内部也没有足够资本支出来为这轮建设融资。缺口有这么大：

2028 年至 2030 年间，超大规模厂商预计还需要 1.3 万亿美元融资。整个彭博美元投资级公司债指数规模只有 8 万亿美元。

英伟达的方案为每笔交易提供最高 25% 的残值支持。这意味着，英伟达承诺为二手 GPU 未来价值的一部分兜底。

今天，这对英伟达像一笔好买卖。因为芯片每小时价格在上涨。

Silicon Data 显示，H100 租金为每小时 2.71 美元。这高于 11 月的 1.96 美元。Gavin Baker 观察到，无论看多还是看空，没人预料到旧 GPU 价格会直线上升。抵押品升值既是好消息，也是警示。2005 年房价也在涨。

这里有一个重大区别。房利美不盖房子。

英伟达制造芯片、制定标准、提供担保。它还控制发布节奏，决定今天的抵押品何时变成昨日黄花。

6. 算力现在是一种资产类别

华尔街几乎愿意为任何东西放贷。但要大规模放贷，它需要可识别的标准、可预测的现金流、抵押品估值方法。它还需要买卖双方转移风险的市场。

算力现在具备所有这些要素。

英伟达的 CUDA 软硬件提供了标准。照付不议合同提供现金流。GPU 租赁市场提供价格信号。证券化把这一切变成可流通的票据。

英伟达还是最后担保人。通过为每笔交易最高 25% 的残值兜底，它为私人信贷提供了缓冲，以防芯片价值低于预期。

需求是真实的，但很窄，而且关联度异常高。

实验室、超大规模云厂商、芯片公司和资本提供方，越来越互为客户、投资者和担保人。

这并不意味着 AI 即将崩溃。

事实上，看涨逻辑正是这台机器能变得如此庞大的原因。GPU 满载，AI 收入在加速，甚至连旧芯片也在保值。一种有用且现金流上升的资产，正是金融喜欢标准化、加杠杆和分发的东西。

危险不在于技术是假的。危险在于金融结构最终需要的增长，超过了技术能按时交付的水平。如果需求不再像现在这样增长，会发生什么？

这就回到了你的 401k。

为这场建设提供资金的上市公司，已经占标普 500 约 40%。

它们已经在指数里了。

如果算力真在成为这个时代的资产类别，金融会不断想办法把更多算力装进指数。

AI 可以是真实的，GPU 可以满载，但票据仍可能带来伤害。

抵押贷款机器崩溃，不是因为美国人不再需要房子。它崩溃，是因为融资需要曲线涨得比现实允许更快。

算力现在是一种资产类别。

我们每个人都持有一小块。