高盛：大胆买美股！

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高盛观点

这周大摩Wilson鸽了，没更新预热报告，我们就用高盛Delta One负责人Rich Privorotsky的报告来替代，这位老哥是前台交易负责人，对市场动态会更敏感一些，所以分析框架也相对短期一点。大家按需理解。好，话不多说我们进入研报。

研报开篇提到，当前金融条件处于相对宽松的状态，衡量标普波动率的VIX，也就是大家熟知的恐慌指数VIX，目前也在14到15左右的低位徘徊，结合高盛自己的数据，Rich基本可以得到这么几个结论，7月的去杠杆已经结束，多空双方的总仓位和净仓位现在也更健康，所以短期来看，股票资产类别仍然偏强。

接着在股票里的AI类别，Rich认为最大的赢家可能是整个市场，而不是某一两家公司。因为他观测到，目前Token成本在持续下降，每一美元能够获得的有效产出越来越多，更多的有效产出会逐渐提高各个行业的盈利能力。因此真正的赢家会是全体公司，如果要细分看，那些投入最少，却能获得AI效益的公司会相对跑赢。

Rich特别提到了CoreWeave。说它的年度经常性收入ARR仍在复合增长，潜在市场也比很多人之前预计的更大，目前大部分信号仍然指向积极方向。这条业绩缓解了不少空头担忧。但归根结底，还是要看自由现金流有没有出现？如果没有，Rich说自己就不会买账。

这里我补充一下，在五大云里，只有微软的自由现金流始终处于高位，之前排名第二的谷歌本季度迅速转负，之前排名第三的Meta本季度快速下滑。而亚马逊由于业务原因，自由现金流始终波动较大，现在也处于历史低位区间。甲骨文也是从2025年Q3开始持续承压，不过上季度有些好转。

也就是说，从整体看五大云自由现金流还在承压，还没有展现出积极向上的态势，因此Rich现在还不愿意完全押注。

接着报告进展到了国债市场。Rich提到，他前段时间休假了，在离开期间发生了美国干预日元的事件，不过Rich认为，这件事实际影响有限，结果也确实有限，当前美日汇率又回到了干预前的160左右水平。而这件事后，就发生了各国长端债券的抛售潮。

Rich认为，美国在GDP大约6%到7%的财政赤字之下，仍在大量发行美债和投资级企业债。这两部分债券供给，正在推高债券收益率。同时，实际利率也处于非常高的水平。而沃什又在7月的沟通里没起到帮助。

所以，长端美债很难归因于某一项政策决定，但结合起来看，这些问题确实共同造就了当前的抛售状态。那么如何能纠正这个状态呢，答案指向了加急。

Rich认为，近期经济数据有所走软，这给了美联储9月维持利率不变的理由。这对股票有利，但会让收益率曲线进一步变陡。而如果央行长期无法实现通胀目标，最终可能会失去信誉。现在，三位美联储官员已经投票7月加息，而长端债券市场也可能最终迫使美联储采取行动。

因此，如果美联储为了恢复信誉而加息。短端收益率因为受到政策锚定的因素会上涨，但长端收益率没有同样的约束，所以反而会下降，最终让整条收益率曲线，从当前的过于陡峭化，变成相对平坦化。

综合以上，Rich说到无论哪一届政府，最终都会选择经济增长，并容忍略高一些的通胀。所以持有名义资产，包括标普500和黄金，同时做空或者卖出美债，并在组合中配置便宜的VIX看涨期权，来为后续不确定性买入一份保险。

在具体的行业方面，Rich偏好金融、半导体资本开支链、工业和更广泛的周期板块。但不喜欢缺乏定价权、表现又类似债券的资产，包括必需消费品、电信和REITs。在谈到电信时，Rich还调侃说，现在市场没人愿意和马斯克竞争。意思是SpaceX的星链业务很强势，这个市场最终可能会被星链吃掉。所以Rich倾向于用必须消费、电信、REITs这些空头仓位，搭配医疗保健这类多头防御型仓位，做到均衡配置。

在风险方面，Rich认为每桶80到90美元的油价，可能仍在经济承受范围内，但现在原油库存非常低，中东局势如何收场仍不清楚。所以基准判断是，在美国中期选举来临之际，政策制定者，通常会受到经济理性的约束。

不过，当市场繁荣时，市场能够施加的约束也会减少。当标普500处于历史高位、金融条件又非常宽松时，战争反而更容易发生。因此，投资者不能对地缘政治风险掉以轻心。好在当前的极端尾部对冲工具仍然很便宜。

Jason认为，在资产类别方面，Rich倾向于股票，并用黄金和VIX看涨期权来对冲极端尾部风险。在股票里面，他倾向于高现金流、高确定性资产，比如资本开支链、金融、工业和更广泛的周期板块，同时搭配医疗保健这类抗周期资产做哑铃策略。整体逻辑非常清晰，也值得散户参考。

在美债方面，加息虽然会带高短端收益率，但也会增强美联储的信誉，从而带低长端收益率，让长期国债抛售潮能消停消停。这点我十分赞同，并且我还认为，即便在年会上沃什放出加息信号，美股市场也不会过度反应，因为美债已经替美联储加息了至少一次，市场也提前消化了不少预期。

但对于未来，我认为长端收益率更可能横在高位区域，因为沃什最多能削弱一部分压力，剩下的支撑性来自大科技的发债供给，这部分沃什无法左右。

按照现在的大科技收入增速、资本开支规模、和自由现金流缺口推算，明年继续大规模发债的概率不低，因此投资级债券供给不会突然减少，这会长期支撑长端收益率。

所以可能就像过去几个月一样，未来每隔一段时间，债市义警的CD一到，就跑出来杀估值。对高估值、高杠杆、自由现金流持续为负的公司就比较难受。但像Rich说的防御板块，现金流充盈，现金牛业务稳健的公司就比较受益。比如我喜欢的苹果、Costco、沃尔玛等等。

从另一个角度说，这些标的不管美债收益率高低与否，它们都是很好的长期投资选择。虽然短期没什么刺激感，但长期持有的回报都很不错。

总之用一个字概括就是，美股机会一直在，风险来了安全带，均衡配置对意外，长期复利给等待。