Reddit：超预期却暴跌，“雷” 藏哪里了？

Reddit 二季报总体上还是可以的，商业化上的表现一如既往超预期。一方面作为 AI 重要数据源之一，活人感较强的 Reddit 正在享受谷歌等入口带来的导流红利，另一方面，当下 Reddit 仍处于商业化早期，同时还在推进品牌广告之外的效果广告变现。

不过美国用户增长的瑕疵，在这个季度有所放大——美国 DAU 首次出现了环比下滑。这与第三方数据显示的 2、3 月 Reddit 用户流失问题刚好贴合，市场开始担忧 Google AI overview 对 Reddit 获客路径的影响。

再加上近期传出 Reddit 和 Google 正在闹矛盾，而 Reddit 偏偏也非常依赖 Google 的导流作用（大概贡献了 30-40% 的新流量），以及从 Q3 开始公司将不再披露区分是否登录的用户指标。

虽然公司管理层认为用户是否登录，不会影响到用户的使用以及流量变现。但海豚君认为登陆用户的平台内行为数据，对后面 Reddit 想做的信息流分发是有很多帮助的，这一点就看公司后续如何做一些引导用户留存数据的动作。

上述多重因素聚集下，资金这次估计就对 Reddit 的用户问题开始用放大镜挑刺。当然交易面，还有就是估值也提上来了。

后续还是要继续观察与 Google 的合作关系，海豚君倾向于双方还是会续约。可能部分条款会有一些变化，比如数据授权费的调整，以及要求一些保底的推荐流量等。若近期市场因为用户增长和 Google 合作关系担忧，让估值调整出更多空间，那么还是可以适度做多。

以下为详细图表：

1、用户指标：美国地区 DAU 环比首次下滑

Q2 平台 DAU 增长到 1.3 亿，环比净增 350 万人。周活 WAU 同比增长 24%，净增 2150 万人，用户粘性 DAU/WAU 为 25.3%，环比平稳。

分地区来看，贡献商业化主要价值的美国地区，DAU 首次环比下滑。国际地区的 DAU 则增长 28%，目前平台机器翻译已经覆盖全球 30 多种语言。

2、商业化继续扩张

Q2 总收入 8.1 亿，同比增长 61%，增速环比小幅放缓。管理层指引三季度收入增速放缓至 48%，我们认为与高管理层习惯性指引保守等有关，后续 Reddit Max 将全面上线，因此实际对商业化的表现可以相对积极一些。

数据授权收入在合同内按时间确认，因此基本稳定（主要客户就是 Google 和 OpenAI 以及 Perplexity 等 AI 厂商用于训练模型）。

3、利润率已经相对较高，进一步优化空间较小

二季度毛利率同比提高 0.5pct，环比因季节性波动略有下滑，对比同行，基本到顶了。

经营费用中仍是销售费用高增长，同比增速为 67%，但较上季度有所放缓。但因为正处于商业化高速变现期，因此整体费用还是同比优化了 9pct，另外股权激励费用相比收入也从去年同期的 19% 下降至 13%。

公司的盈利目标——经调整 EBITDA 利润率 50%，Q2 继续环比提升 2pct 到 42.6%，整体还在提升趋势上。自由现金流 2.61 亿，同比增长 35%，占收入的 32%，符合广告行业轻资产、现金奶牛的商业模式。

此前官宣的 10 亿美金收购计划，自年初开始执行，二季度明显增加力度，花了 2.35 亿美元回购了 150 万股，平均成交价为 157 美元/股。目前还剩 7.6 亿额度，Q2 末手上净现金有 28 亿，现在每季度自由现金流已有 3 亿左右，维持回购计划难度不大。