Bản đồ dòng tiền AI: Nvidia lấy 690 tỷ, 499 công ty còn lại chia nhau 340 tỷ

Morgan Stanley lần đầu tiên vẽ ra sơ đồ hoàn chỉnh về dòng chảy chi tiêu vốn AI năm 2027, tiết lộ một cấu trúc lợi ích tập trung cao độ: trong tổng chi tiêu 1,58 nghìn tỷ USD của các hãng cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn, khoảng hai phần ba lợi ích cho S&P 500 đều chảy vào Nvidia, trong khi 499 cổ phiếu thành phần còn lại chỉ nhận được khoảng 339 tỷ USD.

Các chiến lược gia của Morgan Stanley là Nick Lentini, Mike Wilson cùng hơn 20 nhà phân tích ngành đã đồng phát hành báo cáo "Theo dõi dòng vốn 1,6 nghìn tỷ USD của AI: Vẽ sơ đồ doanh thu do sự bùng nổ chi tiêu vốn tạo ra", lần đầu tiên từng khoản chi của các hãng đám mây siêu lớn được truy vết đến từng công ty cụ thể trên báo cáo doanh thu. Kết luận cốt lõi của báo cáo là: Chi tiêu vốn AI sẽ trực tiếp thúc đẩy khoảng 25% tăng trưởng doanh số của S&P 500, các doanh nghiệp liên quan AI sẽ đóng góp 78% tăng trưởng lợi nhuận của chỉ số S&P vào năm 2027.

Báo cáo đồng thời còn chỉ ra một rủi ro tiềm ẩn lâu nay ít được chú ý: các hãng cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn đã công bố hơn 1,1 nghìn tỷ USD cam kết thuê vẫn chưa triển khai, phần "chi tiêu vốn tổng hợp" này không hiện trên bất cứ bảng lưu chuyển tiền nào dưới mục chi tiêu vốn, nhưng về thực chất kinh tế thì tương đương tài trợ nợ. Các chiến lược gia tín dụng của Morgan Stanley dự đoán, năm 2027 sẽ là năm các hãng đám mây siêu lớn có khoảng thiếu hụt dòng tiền tự do lớn nhất, qua đó áp lực tài trợ nợ sẽ tăng đáng kể.

Bản đồ toàn cảnh 1,6 nghìn tỷ USD

Trọng tâm của báo cáo Morgan Stanley là một biểu đồ Sankey, từ chín bên mua chính—Alphabet, Amazon AWS, Microsoft, Meta, nhóm thuê ngoài, SpaceX, Oracle, CoreWeave và Nebius—với tổng chi tiêu 1,58 nghìn tỷ USD cho năm 2027, được truy vết từng tầng đến các lĩnh vực bán dẫn & máy chủ, mạng & quang học, hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưu trữ và các nhà cung cấp quốc tế, cuối cùng quy về từng mã cổ phiếu cụ thể.

Trong chín bên mua lớn, bán dẫn & máy chủ là hạng mục chi tiêu đơn lớn nhất với 672 tỷ USD, phần lớn đều chảy vào Nvidia. Hạng mục lớn thứ hai là các nhà cung cấp "quốc tế" với quy mô đạt 511 tỷ USD, bao gồm Samsung, SK Hynix, TSMC cùng các nhà máy ODM Đài Loan, những công ty này đều không nằm trong thành phần S&P 500.

Báo cáo còn chỉ ra, toàn bản đồ là sự ánh xạ giữa chi tiêu vốn 1,6 nghìn tỷ USD và khoảng 1,7 nghìn tỷ USD doanh thu cho nhà cung cấp, chênh lệch đến từ sự can thiệp của các hãng đám mây mới nổi và các thợ đào bitcoin về chia nhỏ khách hàng, chênh lệch thời gian, cũng như việc các nhà cung cấp tăng giá chưa phản ánh vào dự báo chi tiêu vốn. Diễn giải của Morgan Stanley là: vòng điều chỉnh tăng chi tiêu vốn tiếp theo đã được nội tại trong mô hình của nhà cung cấp.

Nvidia chiếm hai phần ba, 499 công ty còn lại chia phần sót lại

Trong khoảng 1,03 nghìn tỷ USD doanh thu mà S&P 500 thu được từ chi tiêu vốn AI, 67% chảy vào Nvidia, tương đương khoảng 690 tỷ USD, tức là 44% ngân sách chi tiêu vốn 1,58 nghìn tỷ USD đi thẳng vào bảng lợi nhuận của một công ty. Nếu loại trừ Nvidia, toàn bộ sự bùng nổ chi tiêu vốn AI chỉ đóng góp 1,6% cho doanh thu S&P 500.

Sơ bộ phân tích: khoảng 700 tỷ USD thuộc về Nvidia, khoảng 340 tỷ USD được chia sẻ cho 499 cổ phiếu còn lại của S&P, 550 tỷ USD còn lại chảy ra ngoài chỉ số, thuộc các nhà sản xuất lưu trữ Hàn Quốc, ODM Đài Loan và nhiều công ty tư nhân.

Ở cấp độ cổ phiếu, Morgan Stanley khảo sát tỷ lệ doanh thu năm 2027 gắn với hoạt động xây dựng hạ tầng AI của từng công ty. Nvidia dẫn đầu với 91,7%, kế đến lần lượt là Erock (EROC) 91%, Vertiv (VRT) 90%, Applied Opto (AAOI) 83%, Broadcom (AVGO) 81%, Bloom Energy (BE) 80%. Ngay cả Caterpillar (CAT) cũng có 21% doanh thu liên quan tới xu hướng chi tiêu vốn AI; Seagate (STX) và Western Digital (WDC) đều đạt 60%.

Cấu trúc này đồng nghĩa với việc, đối với ít nhất hàng chục công ty lớn, "chi tiêu vốn AI" và "doanh thu" gần như là đồng nghĩa—tăng trưởng thì càng tốt, giảm thì bất cứ điều chỉnh chi tiêu vốn nào cũng chuyển thẳng thành điều chỉnh lợi nhuận, không có ngành kinh doanh nào khác để "đệm".

195 tỷ USD nợ tiềm ẩn

Một trong những chỉnh sửa phương pháp luận quan trọng nhất của báo cáo là đưa thuê ngoài vào thống kê chi tiêu vốn. Morgan Stanley sử dụng số liệu công ty công khai về các hợp đồng thuê đã ký nhưng chưa triển khai, dự báo của chuyên gia về việc bổ sung công suất, và tỷ lệ chi tiêu vốn thuê trên mỗi GW công suất mới để bổ sung 195 tỷ USD cho chi tiêu vốn năm 2027, thêm 246 tỷ USD cho năm 2028.

Điều này đã nâng tổng chi tiêu vốn AI năm 2027 từ 1,39 nghìn tỷ USD (chi tiêu vốn tiền mặt) lên 1,58 nghìn tỷ USD, tăng trưởng năm trước khoảng 60%; năm 2028 từ 1,57 nghìn tỷ USD lên 1,81 nghìn tỷ USD.

Về quy mô thuê ngoài, Oracle đứng đầu với 57 tỷ USD, tiếp đến là Microsoft (45 tỷ USD), Meta (37 tỷ USD), Amazon (28 tỷ USD) và Alphabet (27 tỷ USD). Đến quý II năm 2026, dòng thuê đã ký mà chưa triển khai đã phình đến 1,118 nghìn tỷ USD, tăng gấp đôi chỉ trong hai quý, Microsoft (329 tỷ USD), Oracle (288 tỷ USD) và Meta (279 tỷ USD) là các bên hợp đồng lớn nhất.

Đánh giá định tính của Morgan Stanley là: thuê trung tâm dữ liệu về thực chất kinh tế tương đồng hoàn toàn với chi tiêu vốn tài trợ nợ, chỉ đơn giản là né mục chi tiêu vốn GAAP.

Nợ: mắt xích bị đánh giá thấp đầu tiên

Các chiến lược gia tín dụng Fernanda Lima và Vishwas Patkar của Morgan Stanley dự đoán, tự do dòng tiền của các hãng đám mây siêu lớn và mới nổi sẽ chạm đáy năm 2027, nếu tính cả chi phí thuê thì khoảng thiếu hụt vốn còn lớn hơn.

Các hãng đám mây siêu lớn năm nay đã phát hành khoảng 255 tỷ USD trái phiếu không đảm bảo, tương đương 30% dự báo chi tiêu vốn năm 2026, Amazon (98 tỷ USD) và Alphabet (81 tỷ USD) dẫn đầu, lợi suất tổng hợp tăng thêm 100-180 điểm cơ bản từ đầu năm, Oracle trái phiếu kỳ hạn 10 năm có mức giãn biên lãi suất tăng mạnh nhất, đạt 180 điểm cơ bản.

Bài kiểm tra áp lực của Morgan Stanley cho thấy, nếu doanh nghiệp AA phát hành 400 tỷ USD trái phiếu với lãi suất 7%, chỉ số bảo hiểm lãi suất sẽ từ 30,7 lần giảm còn 11,9 lần—vẫn thuộc loại an toàn; nhưng nếu Oracle và SpaceX phát hành khoản vay 120 tỷ USD với lãi suất 8,5%, chỉ số này cho cả hai sẽ từ 4,0 lần giảm đột ngột còn 1,8 lần.

Báo cáo xác định rõ, nhà cung cấp dịch vụ đám mây mới nổi phụ thuộc tài trợ nợ nhiều nhất, "gần như hoàn toàn dựa vào phát hành nợ để thực hiện tham vọng chi tiêu vốn". Vài ngày trước khi báo cáo công bố, giá cổ phiếu CoreWeave đã giảm mạnh, công ty này trên bản đồ chi tiêu vốn của Morgan Stanley có quy mô chi tiêu tương ứng 47 tỷ USD.

Tăng trưởng chậm lại và "bức tường điện"

Morgan Stanley dự báo, tốc độ tăng trưởng chi tiêu vốn AI sẽ giảm mạnh từ khoảng 60% năm 2027 xuống còn khoảng 14% năm 2028. Trong bối cảnh này, báo cáo lựa chọn các cổ phiếu vẫn có quyền định giá khi chi tiêu vốn tăng trưởng chậm lại, nhóm thiết bị điện lực chiếm chủ đạo, lưu trữ, ổ cứng và thiết bị làm lạnh cũng vào nhóm ưu tiên.

Cung ứng điện năng là một ràng buộc mang tính cấu trúc khác. Mô hình "cấp điện AI" riêng của Morgan Stanley cho thấy, ngay cả khi xét đến các giải pháp cấp điện nhanh (đáp ứng 34% trong số 97GW cần thiết), nước Mỹ vẫn thiếu hụt 32GW đến trước năm 2028, trước năm 2029 thiếu hụt tăng lên khoảng 72GW. Báo cáo xác định đây là sự lệch nhịp thời gian chứ không phải đổ vỡ cầu, nhưng lưu trữ, mạng, quang học và đầu tư ODM cực kỳ nhạy cảm với việc cấp điện bị gián đoạn.

Về rủi ro giảm, Morgan Stanley dùng ngôn từ thẳng thắn hiếm thấy: thị trường hiện tại tồn tại tâm lý "sợ bỏ lỡ đơn hàng", người mua trả giá cao hôm nay vì kỳ vọng ngày mai sẽ cao hơn, một khi nguồn cung đuổi kịp cầu, logic này sẽ đảo ngược. Báo cáo dẫn ví dụ chu kỳ NAND năm 2022—sản lượng chỉ giảm khoảng 5% nhưng giá giảm tới 20%-30%—và rút ra kết luận: "Chúng tôi cho rằng rủi ro giảm kép về số lượng và giá cả vẫn bị thị trường đánh giá thấp."

Báo cáo Morgan Stanley lần đầu cung cấp cho thị trường một sơ đồ dòng chảy chi tiêu vốn AI theo từng USD, thể hiện rõ ràng 25% tăng trưởng doanh số và 78% tăng lợi nhuận của S&P 500 đều phụ thuộc vào một ngân sách chi tiêu vốn 1,6 nghìn tỷ USD—trong đó, hai phần ba giá trị ở cấp chỉ số được tập trung vào một công ty và ngày càng lớn phần được tài trợ qua thuê ngoài không ghi nhận chi tiêu vốn và nợ cần tái cấp vốn mới lộ ra tác động.