"Tâm bão" của nền kinh tế toàn cầu: Khủng hoảng nợ tại các quốc gia phát triển

Các quốc gia phát triển đang chuyển từ trụ cột ổn định của hệ thống tài chính toàn cầu thành nguồn rủi ro mới. Trong bối cảnh giá năng lượng tăng vọt và lãi suất duy trì ở mức cao, vấn đề về tính bền vững nợ ở Mỹ, châu Âu và Nhật Bản ngày càng trở nên nổi bật. Những nền kinh tế phát triển từng được coi là nền tảng an toàn của thị trường tài chính toàn cầu, nay lại tự trở thành nỗi lo mà các nhà đầu tư không thể bỏ qua.

Tổng giám đốc Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) Kristalina Georgieva gần đây đã lên tiếng cảnh báo, cho rằng các nền kinh tế phát triển đã trở thành những nước vi phạm nghiêm trọng nhất về vấn đề nợ. Khi lãi suất trả nợ của chính phủ liên tục leo thang, không gian tài khóa ngày càng bị bóp nghẹt, năng lực hỗ trợ chi phí sinh hoạt cho người dân của các quốc gia cũng sẽ bị giới hạn.

"Chúng ta nên chuẩn bị cho việc người dân trở nên bất mãn hơn," bà phát biểu, "có thể sẽ xuống đường." Tuyên bố này đưa ra ngay trước thềm hội nghị thường niên của IMF và Ngân hàng Thế giới, địa điểm tổ chức là Thái Lan, nơi từng là điểm khởi đầu của cuộc khủng hoảng tài chính châu Á gần ba mươi năm trước.

BofA Securities tiếp tục chỉ ra rằng, Mỹ và Pháp đang đối mặt với áp lực đa chiều gồm nợ cao, chi phí tài chính tăng và khó khăn trong điều chỉnh tài khóa. Hai nước này tích lũy khối nợ lớn trong thời kỳ lãi suất thấp nhưng lại khó cắt giảm chi tiêu khi điều kiện huy động vốn bị thắt chặt. Áp lực đối với Mỹ chủ yếu đến từ sự suy giảm nguồn thu thuế, còn Pháp phải đối mặt với tình trạng suy giảm thu nhập mang tính cấu trúc sâu hơn; Anh và Nhật Bản cũng khó tránh khỏi tác động tương tự.

Ảnh hưởng của áp lực tài khóa này không chỉ giới hạn ở các chính phủ. Nếu lợi suất các tài sản chủ chốt như trái phiếu chính phủ Mỹ tiếp tục tăng, chi phí tài chính đối với doanh nghiệp, người tiêu dùng và chính phủ đều bị tác động; nếu giá dầu cao tiếp tục đẩy lạm phát lên, buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hoặc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì chính sách thắt chặt, các thị trường mới nổi cũng có thể đối mặt với áp lực lớn hơn, phải cân nhắc giữa việc tăng lãi suất và chịu dòng vốn chảy ra.

Vòng xoáy "bệnh lý" giữa nợ và lãi suất

Khó khăn về nợ của các nước phát triển bắt nguồn từ sự lệch pha cấu trúc giữa khối lượng nợ khổng lồ tồn đọng dưới thời lãi suất thấp và môi trường lãi suất cao hiện nay.

Theo số liệu của Hiệp hội Tài chính Quốc tế (IIF), ngay cả trước khi làn sóng bán tháo trái phiếu mới nhất diễn ra, hàng năm các chính phủ quốc gia giàu có phải trả hơn 3,3 nghìn tỷ USD tiền lãi, vượt quá tổng chi tiêu quốc phòng toàn cầu hoặc tổng đầu tư cho trí tuệ nhân tạo. Lợi suất trung bình trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm của Nhóm G7 đã đạt mức 4,3% vào tháng trước, lần đầu tiên kể từ năm 2008.

Frederic Neumann, chuyên gia kinh tế trưởng khu vực châu Á của HSBC, mô tả tình hình này là "vòng xoáy nguy hiểm"—"chi phí phục vụ nợ tăng khiến nhà đầu tư tiếp tục đẩy lãi suất lên cao." Báo cáo của Bloomberg cho thấy mức chênh lệch lợi suất nợ chủ quyền giữa thị trường phát triển và thị trường mới nổi đang thu hẹp, lợi thế tín dụng của các quốc gia giàu đang bị xói mòn.

Claudio Irigoyen và Antonio Gabriel, nhà kinh tế học toàn cầu của BofA Securities, trong báo cáo "Tuần lễ kinh tế toàn cầu" mới nhất đã khái quát hiện tượng này như là vấn đề "chính sách tài khóa bất nhất theo thời gian". Báo cáo chỉ ra, trong hai mươi năm qua, tỷ lệ nợ trên GDP của Pháp và Mỹ đã tăng lần lượt khoảng 50 và 60 điểm phần trăm, phần lớn diễn ra trong thời kỳ lãi suất cực thấp. Mấu chốt không chỉ nằm ở việc vay mượn quá mức thời kỳ lãi suất thấp, mà còn ở việc khi điều kiện tài chính thuận lợi biến mất, hệ thống chính trị không thể thúc đẩy quá trình hợp nhất tài khóa phù hợp.

Mỹ và Pháp: cùng bệnh nhưng khác nguyên nhân

Báo cáo của BofA Securities đã so sánh chi tiết tình hình tài khóa của Mỹ và Pháp, hai nước cùng đối mặt với khó khăn tương tự nhưng yếu tố thúc đẩy lại khác nhau.

Tỷ lệ nợ trên GDP của hai nước đều khoảng 120%, Pháp thấp hơn một chút, Mỹ cao hơn một chút. Thâm hụt cơ bản của cả hai đều vượt mức 2,5% GDP, nhưng gánh nặng lãi suất của Mỹ nghiêm trọng hơn, tổng thâm hụt khoảng 6% GDP, cao hơn mức 5% của Pháp.

Về phía thu nhập, cả hai đều trải qua giai đoạn bùng nổ thuế từ 2021 đến 2022, sau đó tụt giảm rõ rệt kể từ năm 2022. BofA Securities cho rằng, các nhà hoạch định chính sách hai nước đều xem đà tăng thu nhập tạm thời này như cải thiện vĩnh viễn và duy trì mức chi tiêu cấu trúc cao dựa trên đó. Khi thu nhập giảm, chi tiêu cao chỉ còn dựa vào tăng vay nợ để duy trì.

Khác biệt nằm ở chỗ: thu nhập của Mỹ suy giảm chủ yếu là do chu kỳ, phản ánh sự bình thường hóa thuế lợi tức vốn năm 2022 và tác động tạm thời của thuế thu nhập cá nhân; còn thu nhập của Pháp giảm sâu mang tính cấu trúc, một phần do cải cách thuế trước đây làm giảm tính linh hoạt về thuế, cùng với nguồn thu từ thuế doanh nghiệp và thuế lao động tiếp tục co hẹp. BofA Securities lưu ý, vấn đề của Pháp là một phần suy giảm thu nhập có thể vĩnh viễn, đồng thời sự phân mảnh chính trị và cuộc bầu cử năm 2027 sắp tới càng làm tăng khó khăn cho việc hợp nhất tài khóa.

Anh: Ngân sách cẩn trọng không xóa được thách thức dài hạn

Anh cũng đang chịu tác động kép từ áp lực tài khóa và ràng buộc chính trị. BofA Securities dự đoán chính phủ Anh sẽ công bố dự thảo ngân sách mùa thu vào ngày 28/10 với sự thận trọng, tập trung duy trì ổn định tài khóa thay vì triển khai các biện pháp mở rộng quy mô lớn.

Theo ước tính của BofA Securities, không gian ngân sách của Anh theo quy định ổn định tài khóa đã bị thu hẹp từ mức 23,6 tỷ bảng Anh hồi tháng 3 xuống còn khoảng 10 tỷ bảng Anh, chủ yếu do lợi suất trái phiếu tăng, lạm phát tăng và tăng trưởng kinh tế chậm lại. Để phục hồi một phần không gian ngân sách lên khoảng 17 tỷ bảng Anh, chính phủ dự kiến sẽ thông báo tăng thuế khoảng 8 tỷ bảng Anh.

Về chi tiêu, chính phủ dự kiến sẽ thông qua biện pháp hỗ trợ năng lượng khoảng 5,5 tỷ bảng Anh, gồm gia hạn đóng băng thuế nhiên liệu và giảm thuế giá trị gia tăng đối với điện, nhằm giảm áp lực lạm phát. BofA Securities dự kiến, các biện pháp này sẽ giúp giảm lạm phát năm 2027 khoảng 20 điểm cơ bản, nhưng không đủ thay đổi nhận định về việc Ngân hàng Trung ương Anh sẽ tăng lãi suất vào tháng 11 và tháng 2 năm sau.

BofA Securities nhấn mạnh Anh vẫn còn thách thức tài khóa lớn sẽ phải giải quyết sau này—bao gồm việc có đảo ngược kế hoạch cắt giảm chi tiêu cho các ngành không được bảo vệ, tăng chi ngân sách quốc phòng, cũng như đối phó với thiếu hụt chi tiêu cho chăm sóc xã hội, tất cả đều bị hoãn lại sang nhiệm kỳ nghị viện tới.

Nhật Bản: đổi thời gian lấy không gian, rủi ro vẫn còn

Trường hợp của Nhật Bản cho thấy một lộ trình khác: nhờ chính sách tiền tệ siêu lỏng, kỳ hạn trung bình nợ dài và chủ yếu tài trợ nội địa, Nhật Bản có thể hoãn việc bộc lộ các hệ quả tài khóa của nợ cao, nhưng không loại bỏ được chúng.

Báo cáo của BofA Securities chỉ ra, hàng thập kỷ tích lũy nợ của Nhật Bản diễn ra trong điều kiện tiền tệ cực kỳ dễ dãi, tăng trưởng danh nghĩa thuận lợi, kỳ hạn nợ dài và nguồn tài trợ chủ yếu trong nước giúp trì hoãn tác động tài khóa của lãi suất tăng nhưng không xóa bỏ được rủi ro này.

Khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản liên tục tăng lãi suất dưới áp lực giá dầu—BofA Securities dự kiến lãi suất chính sách sẽ tăng từ mức 1,25% hiện tại lên 2,00% vào cuối năm 2027—lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản đã vượt trên 3%, áp lực tăng chi phí dịch vụ nợ sẽ dần dần bộc lộ.

Thị trường mới nổi: rút kinh nghiệm, vẫn giữ được sức mạnh

Trái ngược với tình trạng khó khăn của các quốc gia phát triển, thị trường mới nổi về tổng thể cho thấy sức bật khá mạnh.

Adriana Dupita, phó trưởng nhóm nghiên cứu kinh tế thị trường mới nổi của Bloomberg Economics, chỉ ra, "Nhiều thị trường mới nổi đã hoàn thành bài học của mình, chuẩn bị cho sự biến động thị trường này với trạng thái kinh tế tốt hơn trước đây. Thâm hụt tài khoản vãng lai nhỏ hơn và dự trữ ngoại hối dồi dào hơn giúp giảm nhu cầu cầu viện IMF."

Sức mạnh này một phần đến từ bài học xương máu của khủng hoảng tài chính châu Á gần ba mươi năm trước. Năm 1997, Thái Lan buộc phải từ bỏ chế độ neo tỷ giá, khủng hoảng nhanh chóng lan sang Malaysia, Indonesia và Hàn Quốc. Sau đó, các chính phủ đã thắt chặt quy định tài khóa và ngân hàng, đồng thời tích lũy đủ bộ đệm tài chính.

Tổng thống Singapore Tharman Shanmugaratnam tại một sự kiện trước thềm hội nghị thẳng thắn chỉ ra, hiện đối mặt thách thức tài khóa lớn nhất là những "nền kinh tế có ý nghĩa hệ thống toàn cầu" ,"IMF không thể cứu họ", nhưng "những lời khuyên mạnh mẽ đó phải được xem xét nghiêm túc".

Tuy nhiên, tác động lan tỏa từ vấn đề nợ của các quốc gia phát triển đã bước đầu xuất hiện: lợi suất dài hạn tăng đã khiến một số nhà đầu tư giảm tỷ trọng trái phiếu thị trường mới nổi, các nước như Thái Lan cũng bắt đầu cân nhắc phát hành nợ ngắn hạn. Chủ tịch Ngân hàng Thế giới Ajay Banga trả lời Bloomberg rằng các nước đang thiếu vốn hiện tại có xu hướng điều chỉnh các khoản vay dự án hiện có, thay vì tìm kiếm nguồn huy động mới.

Rủi ro chính trị: từ thị trường mới nổi sang các nước phát triển

Trọng tâm của rủi ro tài chính và tài khóa đã dịch chuyển sang các quốc gia giàu này, rủi ro chính trị cũng vậy.

Jimena Blanco của Verisk Maplecroft, công ty tình báo rủi ro, cho biết theo chỉ số bất ổn xã hội do họ xây dựng, châu Âu ghi nhận sự xuống cấp mạnh nhất hai năm qua, Mỹ và Canada đứng ngay phía sau. Pháp vừa bùng phát biểu tình sinh viên quy mô lớn vào tháng này với hơn 265.000 người xuống đường yêu cầu chính phủ giải quyết tình trạng thiếu giáo viên và cơ sở vật chất giáo dục xuống cấp.

"Lạm phát và trả nợ đang đặt ra nhiều yêu cầu hơn đối với quốc gia," Blanco nói, "người dân đang đồng thời chịu áp lực ở cả hai khía cạnh."

Báo cáo của cơ quan giám sát IMF cho thấy tỷ lệ thực hiện đầy đủ hoặc cơ bản các khuyến nghị tài khóa của IMF ở các quốc gia phát triển như Mỹ, Đức, Pháp và Anh chỉ khoảng 15%. Cựu đại diện của Mỹ tại IMF Doug Rediker thừa nhận, đối với những nước không đi vay, ảnh hưởng của IMF là "rất hạn chế". Điều này đồng nghĩa, dưới sức ép giao thoa giữa rào cản chính trị và vấn đề nợ, con đường hợp nhất tài khóa của các quốc gia phát triển sẽ còn gian nan hơn nhiều so với thị trường mới nổi.