Lợi suất trái phiếu Mỹ cao + đồng đô la mạnh thử thách các thị trường mới nổi

Morgan Stanley cho rằng, trong bối cảnh lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng mạnh và đồng đô la Mỹ tăng giá, tài sản thu nhập cố định cũng như ngoại tệ của thị trường mới nổi chịu áp lực, nhưng có khả năng điều chỉnh một cách có trật tự thay vì bán tháo dữ dội; Tuy nhiên, mức chênh lệch hiện không còn hấp dẫn, nhà đầu tư cần chờ sự điều chỉnh vượt giá mới nên gia tăng vị thế.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ tăng vọt, Cục Dự trữ Liên bang dự kiến ​​sẽ tiếp tục tăng lãi suất hai lần nữa, đồng đô la Mỹ mạnh lên, giá dầu duy trì ở mức cao – tổ hợp này thường đủ để khiến tài sản thị trường mới nổi tụt lại xa phía sau. Tuy nhiên, thực tế trong năm nay lại đầy bất ngờ: mặc dù lợi suất có yếu đi, nhưng quá trình điều chỉnh rất có trật tự, tài sản thị trường mới nổi vẫn vượt trội ở nhiều phương diện.

James Lord, trưởng bộ phận chiến lược ngoại hối thị trường mới nổi của Morgan Stanley, chỉ ra rằng, hiện tại ba yếu tố: giá dầu, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ và đồng đô la Mỹ cộng lại giải thích khoảng 55% đến 60% biến động lợi suất của trái phiếu thị trường mới nổi tính theo ngoại tệ cứng (tức là các trái phiếu niêm yết bằng USD hoặc các ngoại tệ quốc tế chính khác) và nội tệ (tức là trái phiếu tính bằng đồng nội tệ), trong khi trước khi nổ ra xung đột Iran, tỷ lệ này chỉ khoảng 25%. Điều này có nghĩa là mức độ nhạy cảm của thị trường mới nổi với các cú sốc bên ngoài đã tăng lên đáng kể.

Đánh giá cơ bản của Morgan Stanley là: từ vị trí hiện tại, thị trường mới nổi nhiều khả năng sẽ bước vào giai đoạn lợi nhuận thấp thay vì xảy ra bán tháo không kiểm soát. Nhưng khi biên độ đệm của chênh lệch lãi suất dần biến mất, nguy cơ thị trường trở nên mong manh nếu xuất hiện sự kiện rủi ro toàn cầu mới không thể xem thường.

Thị trường trái phiếu nội tệ: Dòng tiền vào vượt xa lợi nhuận, mức chênh lệch lớn nhất trong mười năm

Những rủi ro cơ cấu của thị trường mới nổi nội tệ đang ngày càng tích tụ. James Lord chỉ ra rằng, mức chênh lệch lợi suất (carry) của chỉ số ngoại tệ thị trường mới nổi đang ở đáy lịch sử, trong khi dòng tiền vào trái phiếu nội tệ lại vượt xa lợi nhuận thực tế.

Dữ liệu cho thấy, trong ba tháng qua, lợi nhuận của trái phiếu thị trường mới nổi nội tệ chỉ ở mức xấp xỉ phần vị thứ 45 trong lịch sử, nhưng dòng tiền vào lại xấp xỉ phần vị thứ 90; tính theo từng năm tự nhiên, mức lệch này là lớn nhất kể từ năm 2013.

Morgan Stanley cho rằng, dòng tiền vào chắc chắn sẽ chậm lại. Tuy nhiên, sự kiên cường mà thị trường thể hiện cho tới hiện tại cho thấy nhà đầu tư vẫn tin vào triển vọng cải thiện cơ bản của thị trường mới nổi.

Điểm mấu chốt hỗ trợ đánh giá này chính là độ tin cậy của chính sách tiền tệ. Hiện tại, lãi suất thực tế của nhiều ngân hàng trung ương thị trường mới nổi đã ở mức cao, trong đó Brazil, Colombia và Thổ Nhĩ Kỳ đặc biệt nổi bật, cung cấp biên độ đệm nhất định cho thị trường. Ngân hàng này nhận định:

Giao dịch carry tại Ai Cập và Nigeria vẫn hấp dẫn nhờ lãi suất thực tế cao, nền tảng cơ bản vững chắc và cải cách tiếp tục tiến hành, Morgan Stanley vẫn giữ quan điểm lạc quan. Hungary cũng kỳ vọng hưởng lợi từ cải thiện cơ cấu dài hạn và tiềm năng hội tụ vào khu vực đồng euro, từ đó thúc đẩy lợi suất giảm và kéo tỷ giá EURHUF đi xuống.

Tín nhiệm quốc gia: Chênh lệch không còn rẻ, biên độ đệm ngày càng mỏng

So với thị trường nội tệ, tín nhiệm quốc gia thể hiện xuất sắc hơn nhiều. Từ cuối tháng 6 đến nay, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ đã tăng gần 90 điểm cơ bản, nhưng chênh lệch chủ quyền của thị trường mới nổi hầu như không nhúc nhích trong năm nay. Dữ liệu lịch sử cho thấy, một khi lợi suất trái phiếu Mỹ bị bán tháo vượt qua khoảng 50 điểm cơ bản, chênh lệch thị trường mới nổi thường sẽ tăng lên – nhưng lần này phản ứng của thị trường là rất chậm.

James Lord quy nguyên nhân thành ba điểm:

Thứ nhất, so với các giai đoạn né tránh rủi ro trước đây, hiện tại nền tảng cơ bản của thị trường mới nổi vững chắc hơn, cán cân tài khoản vãng lai ở mức kiểm soát được, phản ứng chính sách nhìn chung vẫn giữ khung truyền thống;

Thứ hai, áp lực đáo hạn nợ gần đây dễ quản lý hơn nhiều so với năm 2022;

Thứ ba, khía cạnh kỹ thuật thị trường cung cấp hỗ trợ – nguồn cung trái phiếu chính phủ thị trường mới nổi ở mức vừa phải, trong khi lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp Mỹ quy mô lớn khiến mức độ tập trung vị thế của nhà đầu tư xuyên thị trường tại thị trường mới nổi đã giảm xuống.

Tuy nhiên, mức chênh lệch hiện tại không thể nói là rẻ. Chênh lệch chủ quyền thị trường mới nổi hiện ở khoảng 200 điểm cơ bản, phù hợp với dự báo trung bình cuối năm của Morgan Stanley, đồng thời mức trung bình này cũng ngang bằng với tín nhiệm doanh nghiệp Mỹ cùng mức xếp hạng. Điều này ngụ ý rằng, thị trường gần như không còn "đệm an toàn" nếu xuất hiện thêm một cú sốc toàn cầu.

Về điều này, mặc dù Morgan Stanley thừa nhận thử thách tăng lên, nhưng vẫn lựa chọn giữ nguyên dự báo về chênh lệch. Lý do là: lợi suất trái phiếu Mỹ tăng một phần phản ánh sức mạnh tăng trưởng kinh tế thay vì hoàn toàn là tâm lý né tránh rủi ro; lạm phát vẫn đang giảm; mức lợi suất tổng hợp trái phiếu cao hơn cuối cùng sẽ thu hút nhu cầu quay trở lại; và giá dầu nếu giảm rõ rệt sẽ đồng thời giảm áp lực lạm phát và kỳ vọng Fed tăng lãi suất.

Dù kịch bản cơ bản là khá ôn hòa, nhưng khuyến nghị chiến lược của Morgan Stanley vẫn nghiêng về phòng thủ.

James Lord chỉ ra, với các cặp tiền có độ nhạy cảm cao với yếu tố toàn cầu và chênh lệch lãi suất thấp, việc phòng ngừa rủi ro chiến thuật trước khả năng đồng đô la Mỹ mạnh lên hơn nữa là lựa chọn hợp lý, đặc biệt là với rand Nam Phi (ZAR) và peso Mexico (MXN).

Ngoài ra, Morgan Stanley khuyến nghị nhà đầu tư theo dõi kết quả bầu cử tổng thống Brazil. Ngân hàng này cho rằng, giá cả trên thị trường chưa phản ánh đầy đủ các rủi ro ở kịch bản bi quan nhất; nếu kết quả bầu cử hướng tới kỳ vọng thắt chặt tài khóa, cả trái phiếu thu nhập cố định và cổ phiếu đều có thể tăng mạnh.