Một nửa cổ phiếu đã bước vào thị trường gấu! Thị trường chứng khoán Mỹ đang ở "ngã tư đường", chìa khóa nằm ở biến động lãi suất trái phiếu Mỹ

Chỉ số chứng khoán Mỹ dao động gần mức cao lịch sử, nhưng nội bộ thị trường đã âm thầm phân hóa.

Chiến lược gia trưởng cổ phiếu của Morgan Stanley, Mike Wilson, vừa đưa ra cảnh báo trong báo cáo mới nhất: Hiện tại, có một khoảng chênh lệch khoảng 12% giữa độ rộng thị trường chứng khoán Mỹ và giá chỉ số, sự phân kỳ này buộc phải được thu hẹp bằng cách nào đó—hoặc chỉ số điều chỉnh giảm để “gặp” độ rộng thị trường, hoặc biến động trái phiếu hạ nhiệt, cổ phiếu riêng lẻ hồi phục kéo chỉ số tiếp tục tăng cao. Hai con đường, hai hướng hoàn toàn trái ngược, và người quyết định cuối cùng chỉ có một: Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.

Hiện tại, 51% cổ phiếu thành phần của Russell 3000 đã giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, chính thức bước vào vùng thị trường gấu, giá cổ phiếu trung vị của S&P 500 thấp hơn đỉnh 52 tuần khoảng 16%, độ rộng thị trường đã xuống mức thấp nhất kể từ sau khi bong bóng Internet vỡ. Trong khi đó, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm quay trở lại 5,25%, chỉ số MOVE đo biến động trái phiếu Mỹ vượt mốc 100, còn chỉ số "sợ hãi" VIX của thị trường chứng khoán vẫn dưới 15, sự phân kỳ hiếm có giữa biến động cổ phiếu và trái phiếu khiến nhà đầu tư trở nên cực kỳ cảnh giác.

Kết luận của Wilson là: Nếu biến động trái phiếu không thể dịu lại, S&P 500 có thể sẽ quay đầu giảm về vùng 6800 - 7300 điểm trong vòng một tháng tới, sau đó mới có thể chứng kiến cú hồi phục cuối năm; nếu biến động trái phiếu “lắng dịu” trước, các cổ phiếu riêng sẽ hồi phục kéo chỉ số và độ rộng đi lên cùng nhau.

Một nửa cổ phiếu đã chìm sâu vào vùng gấu, chỉ số “ảo cao” che giấu đổ vỡ nội bộ

Trên bề mặt, chỉ số S&P 500 vẫn giao dịch quanh mức cao lịch sử, nhưng thiệt hại nội bộ thị trường đã trở nên rất nghiêm trọng.

Wilson trong báo cáo mới nhất “Weekly Warm-up” nhấn mạnh: Đã có 51% cổ phiếu Russell 3000 giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, con số này còn tệ hơn mức "hơn 40%" của hai tuần trước. Cùng lúc, P/E dự phóng S&P 500 đã giảm về khoảng 19 lần, mức thấp ngang thời điểm cao trào xung đột Iran hồi tháng 3 năm nay.

Xét theo ngành, tổn thất phân bố rất không đồng đều. Trong nhóm bán dẫn, 96% cổ phiếu giảm hơn 20% so với đỉnh tháng 6, trong đó 69% giảm hơn 40%; ngành ô tô có tới 71% cổ phiếu giảm hơn 20%, và mỗi cổ phiếu xe hơi đều giảm ít nhất 10%; ngành phần mềm là 75%. Ngược lại, nhóm ngân hàng chỉ có 4% cổ phiếu giảm mạnh tương tự.

Wilson xác định các vùng chịu tổn thất nặng trên là “những người thắng sớm trong chu kỳ”—cổ phiếu bán dẫn và ô tô từ đáy suy thoái lăn bánh tháng 4/2025 đến tháng 6/2026 vượt trội mạnh so với thị trường, nhưng Morgan Stanley đã cảnh báo từ tháng 6 rằng độ rộng điều chỉnh lợi nhuận của những cổ phiếu đầu chu kỳ này đã đạt đỉnh, thị trường đang chuyển từ đầu chu kỳ sang giữa chu kỳ, các nhân tố chất lượng sẽ dẫn dắt. Việc Fed chuyển quan điểm sang diều hâu cũng là dấu hiệu kinh điển cho việc chuyển chu kỳ này.

Dữ liệu của Goldman Sachs đã xác nhận kết luận này. Theo Peter Callahan, chiến lược gia TMT của Goldman Sachs, giá cổ phiếu trung vị của S&P 500 hiện thấp hơn đỉnh 52 tuần 16%, độ rộng thị trường đã xuống mức thấp nhất kể từ sau khi bong bóng Internet vỡ. Goldman Sachs cũng đã cảnh báo từ ngày 1/5 rằng sự sụt giảm đột ngột của độ rộng thị trường “thường đi trước một đợt điều chỉnh mạnh trung bình trong S&P 500 từ 6 - 12 tháng”, và sau năm tháng, chí số này vẫn tiếp tục xấu đi.

Nguyên nhân bùng nổ suy giảm độ rộng: không phải giá dầu mà là Jackson Hole

Độ rộng thị trường không xấu đi chỉ trong một sớm một chiều, đánh giá thời điểm của Wilson đặc biệt quan trọng.

Suốt mùa hè, tỷ lệ cổ phiếu thành phần S&P 500 nằm trên đường trung bình 200 ngày tăng từ 59% cuối tháng 5 lên khoảng 75%, dù giá dầu và lợi suất trái phiếu Mỹ cùng tăng, độ rộng thị trường vẫn cải thiện. Tuy nhiên, xu hướng này đảo ngược hoàn toàn sau Hội nghị thường niên các NHTW toàn cầu Jackson Hole cuối tháng 8, tỷ lệ hiện tại đã giảm về 49%.

Wilson chỉ rõ, sự thu hẹp đột ngột của độ rộng không phải do giá dầu tăng mà do thị trường sau Jackson Hole bắt đầu tiêu hóa chính sách Fed diều hâu hơn.

“Sự thay đổi tương tự cũng diễn ra rất rõ ở thị trường lãi suất. Tốc độ tăng trưởng GDP danh nghĩa nhanh cùng giá năng lượng tăng đã đẩy lợi suất lên trong nửa đầu năm, nhưng kể từ cuối tháng 8, việc lợi suất tiếp tục tăng phản ánh nhiều hơn chính sách diều hâu mới của Fed—việc này xảy ra trong bối cảnh kinh tế tăng trưởng mạnh không phải là xấu cho thị trường chung, nhưng lại ảnh hưởng tới nhóm dẫn đầu thị trường.”

Thống kê của chiến lược gia Jonathan Krinsky (BTIG) cung cấp thêm một minh chứng: Theo Bloomberg, kể từ đầu năm đã có 57 phiên giá và độ rộng thị trường đi ngược, ngang kỷ lục 30 năm qua, trong khi vẫn còn cả bốn tháng rưỡi nữa mới hết năm.

Wilson lượng hóa mức phân kỳ giữa chỉ số và độ rộng thị trường hiện “khoảng cách S&P 500 khoảng 12%, buộc phải thu hẹp bằng cách nào đó”.

Yếu tố cơ bản vẫn vững, nhưng định giá đang bị nén lại

Tuy độ rộng thị trường xấu đi, Morgan Stanley và Goldman Sachs lại hiếm hoi đồng thuận về đánh giá cơ bản: Thị trường yếu hiện tại không phải do yếu tố cơ bản xấu đi mà là kết quả của việc định giá bị thu hẹp.

Wilson cho biết, độ rộng điều chỉnh EPS của S&P 500 là 25%, cao hơn hẳn Russell 2000 chỉ 7%, tốc độ tăng EPS trung vị ở khoảng giữa hàng chục phần trăm. “Chỉ số đi ngang từ đầu tháng 6 không phải do lợi nhuận dậm chân mà bởi định giá tiêu hóa cú sốc.”

Goldman Sachs, dẫn lại từ Bloomberg, cho biết EPS quý 2 của S&P 500 tăng 51% so với cùng kỳ năm trước, P/E dự phóng giảm từ khoảng 23 còn 19 lần, dự báo mục tiêu 8700 điểm trong 12 tháng gần như không giả định định giá sẽ mở rộng thêm.

Đáng chú ý, Dự báo EPS năm 2026 của Morgan Stanley là 339 USD, thấp hơn thị trường đồng thuận từ dưới lên là 361 USD khoảng 6%—ngay cả chiến lược gia cho rằng “lợi nhuận sẽ gánh phần chính” cũng dự báo thấp hơn trung vị thị trường.

Biến động trái phiếu kho bạc Mỹ: biến số cuối cùng quyết định hướng đi thị trường

Wilson cho rằng tình thế hiện tại quy về hai kịch bản, ranh giới giữa chúng hoàn toàn phụ thuộc sức nóng của biến động trái phiếu Mỹ có dịu xuống hay không.

Kịch bản 1: Nếu biến động trái phiếu vẫn cao, độ rộng thị trường và giá chỉ số sẽ “gặp nhau ở giữa” trong tháng tới, đồng nghĩa S&P 500 đứng trước nguy cơ điều chỉnh cỡ 6%, tương ứng vùng chỉ số khoảng 7300 điểm, sau đó mới có thể chứng kiến cú hồi phục cuối năm mạnh mẽ.

Kịch bản 2: Nếu biến động trái phiếu sớm ổn định, độ rộng cổ phiếu sẽ đuổi kịp giá chỉ số, hai bên cùng tăng lên.

Wilson lâu nay xác định 4,50% là vùng lãi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm bắt đầu ảnh hưởng xấu tới định giá cổ phiếu. Khi lợi suất này vượt mốc đó vào tháng 5, P/E dự phóng S&P 500 liên tục giảm. Tính đến tuần trước, lợi suất 10 năm quay lại 5,25%, xóa sạch đà tăng kể từ khi số liệu phi nông nghiệp công bố.

Chỉ số MOVE đo biến động trái phiếu Mỹ hiện đã vượt 100, còn VIX vẫn dưới 15. Wilson chỉ ra rằng, "Trong giai đoạn độ rộng và định giá sụp đổ gần đây, việc VIX yên ắng một cách đáng kinh ngạc", và đánh dấu chỗ phân kỳ bất thường này bằng dấu hỏi đỏ. Ông cho rằng, liệu biến động cổ phiếu và trái phiếu đồng pha, khi nào đồng pha sẽ quyết định cuối cùng cách biệt giữa độ rộng và chỉ số sẽ khép lại như thế nào.

“Quyền chọn bán Waller”: có tồn tại nhưng chưa ai biết giá thực hiện

Đáng chú ý, Wilson còn bàn sâu tác động của tân Chủ tịch Fed Waller lên giá tài sản thị trường trong báo cáo lần này.

Kể từ sự kiện Jackson Hole, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 2 năm đã tăng gần 60 điểm cơ bản, thị trường hiểu rằng thông điệp Waller phát ra là: Lạm phát không chỉ cần giảm mà còn phải giảm “đủ nhanh”. Đợt tăng lãi suất trong tháng 9 tiếp tục củng cố phản ứng này.

Tuy nhiên, Wilson cho rằng thị trường trái phiếu có thể đã phản ứng quá đà. “Theo chúng tôi, thị trường trái phiếu gần đây đã chuyển sang thái độ quá diều hâu.” Đồng thời ông chỉ ra premium kỳ hạn vẫn ở mức tốt, phần nào làm dịu đi lo ngại về tính bền vững tài chính công hay Fed tụt hậu sâu.

Quan trọng hơn, Wilson có góc nhìn khá độc đáo về lập trường trọng tiền của Chủ tịch Fed Waller:

“Thị trường có thể sẽ vừa giả định Fed sẽ tăng lãi suất quá số lần cần thiết trong một năm, lại vừa đánh giá thấp ý chí của Waller trong việc dùng bảng cân đối để tài trợ thâm hụt hay bình ổn điều kiện tài chính ngay khi lần đầu gặp dấu hiệu rắc rối. Quan điểm của chúng tôi là Waller cuối cùng vẫn sẽ cung cấp thanh khoản khi cần, nhưng thị trường khả năng sẽ muốn ‘test’ quyết tâm của ông trước. Đợt lợi suất và biến động trái phiếu lên cao gần đây chính là một động thái theo hướng đó.”

Nói cách khác, “quyền chọn bán Waller” thực sự tồn tại, nhưng giá thực hiện đến giờ chưa rõ, và thị trường dường như đang chủ động đi tìm vùng giá đó.

Wilson khuyên bám trụ cổ phiếu chất lượng large-cap, chờ điểm vào

Giai đoạn hiện tại, Wilson đề xuất bám trụ nhóm bluechip chất lượng cao, đặc biệt là các công ty tài sản nhẹ với đà cải thiện lợi nhuận rõ rệt, nhấn mạnh những yếu tố chất lượng - hiệu quả như lợi suất dòng tiền tự do cao, accrual thấp và doanh thu/người cao.

Nếu chỉ số thực sự điều chỉnh, hoàn thành “sự chỉnh sửa bên dưới mặt nước đã kéo dài nhiều tháng”, Wilson nhận định đó sẽ là điểm mua gia tăng nhóm cổ phiếu rủi ro cao, thời điểm này nằm trong tháng tới.

Ở chủ đề AI, phân tích lần thứ sáu của Morgan Stanley về bản đồ AI với khoảng 3600 mã toàn cầu do Michelle Weaver thực hiện cho thấy: thị trường đã chuyển dịch từ “AI Enabler” sang “AI Adopter”. Dự báo đồng thuận, AI Adopter liên quan chặt chẽ sẽ mở rộng biên lợi nhuận EBIT tới 4,6% trong 2025-2026, vượt trung vị S&P 500, song lợi thế này gần như biến mất ở dự báo xa hơn, cho thấy nhà phân tích đã phản ánh phần lớn lợi ích AI giai đoạn đầu vào giá, nhưng chưa định giá đầy đủ tính bền vững.

Về mặt định giá, EPS 12 tháng tới của AI adopter liên quan cao tăng lũy lũy khoảng 70% trong hai năm (AI enabler tăng gấp đôi), nhưng median adopter hiện giao dịch ở P/E forward chỉ 18 lần, ngang mức chỉ số toàn cầu MSCI và thấp hơn nhiều so với Enabler (22 lần).

Ngoài ra, doanh nghiệp “AI then chốt trong luận điểm đầu tư” vượt trội nhóm “chỉ quan trọng” tới 107%; còn nhóm chịu đe dọa cốt lõi từ AI lại yếu hơn nhóm chỉ chịu tác động nhẹ tới 161%, định giá của thị trường với các tác động AI ngày càng tinh vi.