Morgan Stanley hạ giá mục tiêu của Apple (AAPL.US) xuống còn 355 đô la: Lộ trình phát triển đầy hấp dẫn, nhưng định giá đã đủ cao, chi phí lưu trữ cho mỗi iPhone tăng gần 200%

Theo thông tin từ ứng dụng tài chính Zhihui, Apple (AAPL.US) vừa công bố lộ trình sản phẩm thú vị nhất trong hơn một thập kỷ qua, tuy nhiên giá cổ phiếu hiện đã đạt đến giới hạn định giá mà các ngân hàng đầu tư sẵn sàng đưa ra. Ngày 1/10, nhóm phân tích của Erik Woodring tại Morgan Stanley phát hành báo cáo Global Idea về Apple, giảm nhẹ giá mục tiêu từ 360 USD xuống còn 355 USD, duy trì xếp hạng "Tăng tỷ trọng".

Lý do điều chỉnh không phải vì cầu yếu đi, mà bởi giá bán iPhone mới thấp hơn kỳ vọng kéo giảm giả định về giá bán trung bình và tỉ suất lợi nhuận gộp, còn sản lượng bán tốt hơn, doanh thu dòng Mac tăng và giá dịch vụ tăng chỉ đủ bù đắp, chưa thể thúc đẩy dự báo lợi nhuận đi lên. Báo cáo cũng nhấn mạnh: Sau khi giá cổ phiếu đã tăng hơn 30% trong sáu tháng qua, dư địa tăng so với mục tiêu 355 USD chỉ còn dưới 10% (hiện tại là 330 USD, khoảng 7%), do đó dù vẫn khuyến nghị tăng tỷ trọng, nhưng cần "chủ động chờ đợi điểm vào tốt hơn".

Trọng tâm của báo cáo có thể tóm gọn: nền tảng cơ bản đang cải thiện, còn định giá thì đã đạt đỉnh. Morgan Stanley cho biết, dưới thời CEO mới John Ternus, chuỗi đổi mới sản phẩm hơn hai năm tới được đánh giá là "hào hứng và có sức ảnh hưởng nhất trong những năm gần đây", có thể giúp iPhone duy trì tăng trưởng sản lượng bốn năm liên tiếp lần đầu tiên kể từ tài khóa 2015, và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) tài khóa 2026-2028 có thể tăng trưởng kép hàng năm khoảng 13%. Tuy vậy, họ không muốn mở rộng khung định giá lên trên 35 lần lợi nhuận - mức hiện tại mà Apple đang giao dịch, cũng là vùng đỉnh định giá lịch sử.

iPhone: Giá bán thấp hơn kỳ vọng, được bù đắp nhờ sản lượng tốt hơn

Hai biến số được chú ý nhiều nhất sau công bố là giá bán và sản lượng, báo cáo cho rằng tác động tổng thể cân bằng hơn những tiêu đề ban đầu. Giá iPhone thấp hơn dự đoán, khiến giả định giá bán trung bình và tỉ suất lợi nhuận gộp bị điều chỉnh giảm nhẹ, nhưng lại được bù đắp bởi nhu cầu khả quan hơn dự kiến và kế hoạch tồn kho: tồn kho sơ bộ cho thấy có thể xuất xưởng lần lượt 58 triệu và 79 triệu máy trong quý 9 và quý 12, Morgan Stanley nâng dự báo riêng lên 57 triệu và 76 triệu máy (vẫn thấp hơn dự báo đồng thuận 4%-11%); trong bối cảnh tăng giá, chuỗi cung ứng chưa hề ghi nhận đơn hàng bị cắt giảm. Do đó, họ điều chỉnh tăng giả định tốc độ tăng trưởng sản lượng iPhone tài khóa 2027-2028 lên 2%/năm (từ 259 triệu lên 264 triệu máy), tương ứng vòng đời thay máy kéo dài thêm 0,1-0,2 năm lên 4,7 năm, vượt đỉnh lịch sử 4,5 năm.

Điện thoại màn hình gập là điểm nhấn lớn nhất, đồng thời đóng góp nhỏ nhất trong ngắn hạn. Morgan Stanley dự báo iPhone Duo sẽ mang về 43 tỷ USD doanh thu tài khóa 2027, chiếm khoảng 14% doanh thu iPhone, nhưng năm đầu bị giới hạn bởi năng lực cung ứng (tối đa 20 triệu máy tồn kho toàn chu kỳ), do đó đóng góp tài chính ngắn hạn sẽ "khiêm tốn hơn nhiều so với sức hút sản phẩm". Ở cấp độ ngành, iPhone 18 Pro có giá 1.199 USD, Pro Max là 1.299 USD, Duo khởi điểm 1.999 USD; Apple sẽ không công bố doanh số Duo, thị trường sẽ dựa vào lượng đặt trước từ 16/10 và mở bán thực tế từ 23/10 để đánh giá thành công.

Mac là điểm sáng phần cứng, iPad yếu nhất

Bộ phận phần cứng bị phân hóa mạnh. Mac rõ ràng là điểm sáng: năm nay Apple đã "tăng giá tổng hợp" (bỏ cấu hình 256GB trên MacBook Air và Mac mini), điều chỉnh giá tăng 15%-25% cho nhiều mẫu với cùng cấu hình, và ra mắt dòng M6 Mac mini khởi điểm cao hơn. Morgan Stanley vì vậy nâng dự báo doanh thu Mac tài khóa 2027-2028 thêm 2%-6%, nâng dự báo giá bán 7%-13%, nhưng đồng thời hạ dự báo sản lượng xuất xưởng 5%-6% (năm 2027 tăng 3%, năm 2028 cơ bản ổn định), do tắc nghẽn nguồn cung wafer tiên tiến, bộ nhớ cao cấp. Một minh chứng: quý tháng 6 MacBook Neo chiếm gần 30% xuất xưởng, giá bán trung bình Mac toàn hệ tăng khoảng 10% so với cùng kỳ, nghĩa là các mẫu không phải Neo có giá bán tăng đến 35% so cùng kỳ năm trước.

iPad lại được chỉ ra là bộ phận có triển vọng nhu cầu kém nhất - độ co giãn giá lịch sử khoảng 1 (độ co giãn đơn vị), doanh số cực nhạy với tăng giá, và Duo màn hình gập có thể sẽ lấn sân iPad mini. Quý 12, kế hoạch tồn kho iPad chỉ 11 triệu chiếc, giảm 21% so cùng kỳ, Morgan Stanley hạ dự báo xuất xưởng quý này từ 14,5 triệu xuống còn 12 triệu chiếc (dự báo đồng thuận là 13,5 triệu).

Dịch vụ: Tăng giá giữ nhịp ngắn hạn, dài hạn kỳ vọng Agentic AI

Hoạt động dịch vụ gần đây được thúc đẩy bởi việc tăng giá. Apple TV đã tăng giá khoảng 15% từ 26/8 (từ 12,99 USD lên 14,99 USD/tháng), Apple Music cũng tăng giá từ tháng 8: phiên bản cá nhân từ 10,99 USD lên 11,99 USD, phiên bản gia đình từ 16,99 USD lên 19,99 USD. Morgan Stanley nâng dự báo tăng trưởng doanh thu dịch vụ quý 12 từ 9,3% lên 10,5%, tài khóa 2027 từ 10,6% lên 11,1%, nhấn mạnh động lực tăng chính đến từ tăng giá chứ không phải triển vọng App Store lạc quan hơn - các thị trường như Nhật Bản đã triển khai cửa hàng ứng dụng thay thế (chiếm khoảng 10% doanh thu cho lập trình viên App Store toàn cầu), thị trường Mỹ có rủi ro thanh toán ngoài hệ thống. Doanh thu gộp của lập trình viên App Store quý 9 tăng 1,4% so cùng kỳ, nhỉnh hơn giả định 1,0%; đồng thời dự báo tăng trưởng doanh thu dịch vụ cùng kỳ là 9,6%, sát với định hướng quản lý là +9,5%, nhưng vẫn thấp hơn dự báo đồng thuận +10,6%.

Trọng số dài hạn là hiện thực hóa từ AI. Theo tính toán độ nhạy của Morgan Stanley: Nếu Apple Intelligence đạt tỷ lệ đăng ký 10% trên số thiết bị phù hợp, phí thành viên khoảng 8 USD/tháng, sẽ đem lại tăng trưởng khoảng 6% doanh thu dịch vụ và 4% lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong tài khóa 2028 - nhưng tất cả hiện chưa được đưa vào dự báo hiện tại, và Apple sẽ cần chứng minh có thể thu hẹp khoảng cách về sản phẩm AI và năng lực tính toán so các đối thủ đang dẫn trước.

Agentic AI: App Store và tìm kiếm chiếm khoảng nửa doanh thu dịch vụ

Báo cáo dành phần lớn phân tích cho một rủi ro cấu trúc mới nổi: Agentic AI của bên thứ ba có thể bỏ qua ứng dụng App Store và tìm kiếm của Apple - hai mảng này dự kiến chiếm khoảng 50% doanh thu dịch vụ tài khóa 2026. Báo cáo chỉ rõ các sản phẩm như Muse của Meta, Grok Bot của SpaceX, hay Instinct: lộ trình truyền thống là "Người dùng→App Store→App→Giao dịch", Apple thu phí ở đây; Agentic AI sẽ chuyển thành "Người dùng→AI→trang web đối tác", trực tiếp vượt qua rào cản thanh toán và kiểm soát của Apple. Dữ liệu được dẫn: Muse sau 10 ngày ra mắt tại App Store đã đạt 1 triệu lượt tải.

Lợi thế của đối thủ hiện nay gồm ba điểm: sản phẩm đã có người dùng chớm nhận, năng lực tính toán (có thể lớn nhất), và sẵn sàng mở tính năng cũng như thông tin cá nhân cho website thứ ba. Tuy nhiên, báo cáo cũng đưa ra ba phản biện: chatbot mới cạnh tranh thời gian, chưa đem tiền về; 80% doanh thu App Store đến từ game, giải trí, ảnh và video, năng suất, mạng xã hội - những phân khúc không phải là trọng điểm của Agentic AI; người tiêu dùng vẫn chưa chắc sẽ chấp nhận AI cá nhân; Apple nắm trong tay Siri, 2,5 tỷ thiết bị/1,6 tỷ người dùng, quản lý quyền hạn, nhận diện sinh trắc, Apple Pay và iCloud... chỉ có năng lực tính toán là dấu hỏi lớn.

Ngay sau đó, chuyên gia Wamsi Mohan của Bank of America cũng phát hành báo cáo sắc bén hơn (duy trì đánh giá mua vào, mục tiêu 370 USD), cảnh báo Apple "có thể giữ được sản lượng mỗi điện thoại nhưng đánh mất vai trò tìm kiếm, đề xuất và khởi phát giao dịch", và chỉ ra Siri vẫn tụt hậu Muse về tác vụ chạy nền lâu dài, khả năng thao tác với bên thứ ba, kênh thanh toán bằng AI; Laura Martin từ Needham duy trì đánh giá nắm giữ do cạnh tranh từ Meta và áp lực biên lợi nhuận đang xói mòn "con hào phòng thủ" của mảng dịch vụ Apple.

Tỉ suất lợi nhuận gộp: Chi phí lưu trữ mỗi iPhone tăng gần 200% so với cùng kỳ

Biến số cứng nhất của báo cáo là tỉ suất lãi gộp. Morgan Stanley hạ giả định tỉ suất lãi gộp toàn tập đoàn tài khóa 2027 thêm 20 điểm cơ bản về 46,9%, thấp hơn đồng thuận 50 điểm, trong đó giả định tỉ suất lãi gộp sản phẩm giảm 20 điểm (chủ yếu do iPhone giảm 30 điểm); mô hình ẩn định lợi nhuận gộp sản phẩm năm tài khóa 2027 giảm xấp xỉ 200 điểm cơ bản so cùng kỳ.

Lý do gần như chỉ nhắm vào bộ nhớ: Morgan Stanley ước tính chi phí DRAM và NAND mỗi iPhone tăng gần 200% so cùng kỳ (tương đương tăng khoảng 140 USD/máy), trong đó DRAM tăng 4% lên 10,6GB, NAND tăng 16% lên khoảng 446GB; loại trừ chi phí bộ nhớ và thuế, chi phí iPhone thực tế còn giảm 4% so cùng kỳ. Thêm nữa, việc chuyển từ công nghệ 3nm sang 2nm có thể khiến chip A20 Pro đắt hơn A19 Pro 10 USD mỗi chiếc, do đó ngân hàng giả định chi phí mỗi iPhone tài khóa 2027 (sau loại trừ thuế) tăng khoảng 125 USD (+23%), lợi nhuận gộp iPhone còn 40,3% (trừ thuế thu nhập biên giảm khoảng 170 điểm).

Các yếu tố bù hai hướng: Một là hoàn thuế quan - Apple quý 6 đã nhận lại khoảng 2 tỷ USD (tương đương cải thiện 2 điểm phần trăm tỉ suất lợi nhuận gộp toàn tập đoàn), hướng dẫn quý 9 là khoảng 1,1 tỷ USD (tăng 1 điểm phần trăm); ngân hàng ước tính Apple đã chi gần 4,3 tỷ USD tiền thuế diện được hoàn, nghĩa là quý 12 và các quý sau có thể xác nhận thêm khoảng 1 tỷ USD; thứ hai là chi phí màn hình có thể giảm 15-50 USD/máy, nhưng tính minh bạch chưa cao nên ngân hàng "cho Apple một phiếu tín nhiệm", chưa tính toàn bộ vào mô hình.

Định giá: Vùng 35 lần là đỉnh lịch sử, các ngân hàng đầu tư chờ ba tín hiệu

Giá mục tiêu 355 USD của Morgan Stanley được xây trên cơ sở bội số EV/Sales CY27 là 9,3 lần, tương ứng với 35 lần P/E của EPS CY27 là 10,15 USD. Dự báo EPS CY27 từ 10,30 xuống 10,15 USD; EPS tài khóa 2027 là 9,90 USD (trước là 10,00 USD, cao hơn đồng thuận khoảng 3%), tài khóa 2028 là 10,70 USD. Về doanh thu, dự báo tài khóa 2027 đạt 544,8 tỷ USD (+14,0% so cùng kỳ, cao hơn đồng thuận 4,0%), tài khóa 2028 là 576,1 tỷ USD (+5,7%), quý 9 và 12 lần lượt là 113,5 tỷ và 152,7 tỷ USD, lợi nhuận mỗi cổ phiếu quý 12 là 2,88 USD, thấp hơn đồng thuận 1,3% - ngân hàng lưu ý dự báo sản lượng iPhone quý 12 của thị trường "có vẻ lạc hậu", chưa phản ánh tác động lệch pha ra mắt sản phẩm.

Về phía giá cổ phiếu, ngày 30/9 Apple chốt 333,02 USD (tăng hơn 20% từ đầu năm, sáu tháng tăng hơn 30%, đỉnh 52 tuần là 345,34 USD vào 22/9), ngày 1/10 chốt 330,32 USD, giảm 0,81%; dự báo đồng thuận tập trung trong khoảng 331-340 USD, biên trên là 400-405 USD, biên dưới 245 USD. Morgan Stanley sẽ nâng quan điểm khi ba yếu tố xuất hiện: điểm vào tốt hơn, niềm tin mạnh vào tiềm năng tăng sản lượng iPhone và biên lợi nhuận gộp sản phẩm, cũng như hiện thực hóa AI rõ ràng hơn; điểm quan sát ngắn hạn là khảo sát người dùng mùa thu và báo cáo quý sắp phát hành sau phiên 29/10 - ban lãnh đạo đã hướng dẫn quý này tăng trưởng doanh thu 9%-11% (bao gồm 2,5 điểm phần trăm ảnh hưởng tỷ giá), tỉ suất lãi gộp 47%-48% (gồm 1 điểm phần trăm hoàn thuế quan).