Tại sao phải tạm dừng RMPs? Giải thích của Perli - quản lý SOMA tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York

Giải thích: Ngày 22 tháng 9 năm 2026, Roberto Perli - người quản lý Tài khoản Thị trường Mở của Hệ thống Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (System Open Market Account, SOMA) đã phát biểu bế mạc tại Hội nghị Thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ năm 2026, với tiêu đề “Cung ứng dự trữ đầy đủ” (Supplying Ample Reserves).

Như đã đề cập trước đó, ngày 22 tháng 9 năm 2026, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York John C. Williams khi phát biểu tại hội nghị này đã ca ngợi “khung dự trữ dồi dào”.

Trước khi đọc bài viết này, xin lưu ý: Fed đã khởi động chương trình mua quản lý dự trữ (reserve management purchases, RMPs) vào tháng 12 năm 2025, sau đó quy mô mua giảm dần từ 40 tỷ USD/tháng xuống còn 10 tỷ USD. Ngày 13 tháng 8 năm 2026 (thứ Năm), Fed New York công bố sẽ giảm khối lượng mua RMP về 0. Quyết định này áp dụng cho chu kỳ hoạt động hàng tháng từ 14/8 đến 14/9/2026, và đây là lần đầu tiên kể từ khi RMP bắt đầu triển khai có tháng khối lượng mua bằng 0. Sau đó, Fed New York tiếp tục gia hạn việc tạm ngừng này. Theo thông tin trên trang web Fed New York, trong chu kỳ hàng tháng từ 15/9 đến 14/10/2026, bàn giao dịch tiếp tục không triển khai bất kỳ hoạt động RMP nào mà chỉ có kế hoạch tái đầu tư khoảng 15,6 tỷ USD. Điều này đánh dấu việc tạm dừng RMP được duy trì liên tiếp tháng thứ hai.

Tóm tắt quan điểm trọng tâm của bài viết này như sau:

【1】 Fed thực hiện chính sách tiền tệ dựa trên khung “dự trữ đầy đủ”, trong đó Bàn giao dịch thị trường mở công khai (Open Market Trading Desk) tăng nắm giữ SOMA thông qua mua quản lý dự trữ (RMPs) trái phiếu Kho bạc ngắn hạn vào những thời điểm thích hợp để duy trì trạng thái dự trữ dồi dào.

【2】 Quyết định RMPs dựa trên ba yếu tố: đánh giá nhu cầu dự trữ, dự báo cung dự trữ, và tình hình thị trường tiền tệ hiện tại cũng như dự kiến. Việc tạm ngừng RMPs gần đây (tháng 8/2026) là do nhu cầu dự trữ không thay đổi đáng kể, TGA thấp hơn dự kiến nên nâng dự báo cung dự trữ, và lãi suất thị trường tiền tệ sát với IORB, áp lực trên thị trường repo dịu, điều này phản ánh dự trữ vẫn dồi dào. RMPs không có lộ trình cố định, có thể điều chỉnh linh hoạt trong tương lai.

【3】 Khung dự trữ đầy đủ vận hành tốt, có thể kiểm soát hiệu quả lãi suất, đồng thời hấp thụ được những sai lệch dự báo cũng như tác động bất ngờ, ví dụ như sự cố hoạt động của DTCC dẫn tới dự trữ giảm đột ngột trong ngắn hạn.

【4】 So sánh hai phương pháp vận hành: Fed chủ yếu dùng phương án “thông qua chứng khoán” - cung cấp dự trữ bằng việc mua tài sản; còn Bank of England, ECB... lại dùng phương án “thông qua repo”. Về nguyên tắc hai phương pháp tương tự nhau, đều nhằm mục tiêu cung ứng đủ dự trữ cho hệ thống tài chính, đồng thời đạt các yêu cầu như kiểm soát lãi suất hiệu quả, chi phí cơ hội thấp, khả năng điều chỉnh cung dự trữ linh hoạt..., song chi tiết và ưu nhược điểm khác nhau, không có phương pháp nào tuyệt đối ưu việt.

【5】 Việc lựa chọn phương pháp nào dựa vào thực tế cũng như đặc điểm thể chế, cấu trúc thị trường và định hướng chính sách tại địa phương. Phương án repo có thể làm giảm nhu cầu dự trữ, rút ngắn kỳ hạn bảng cân đối, nhưng tiềm ẩn việc cân nhắc giữa cung ứng thanh khoản trực tiếp và dựa vào các bên trung gian của thị trường tư nhân. Các hoạt động repo được thanh toán bù trừ tập trung (central clearing) có thể mang lại lợi ích, song vẫn cần cân nhắc trong tổng thể các chính sách khác.

Toàn văn như sau:

Lời mở đầu

Tôi rất vui khi phát biểu bế mạc tại Hội nghị Thị trường Trái phiếu Kho bạc Mỹ năm nay. 1 Hơn mười năm qua, hội nghị này đã là một diễn đàn đặc biệt và rất quan trọng để trao đổi về sự phát triển và cấu trúc luôn thay đổi của thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Việc tổ chức chương trình này đòi hỏi sự nỗ lực rất lớn, tôi xin gửi lời cảm ơn tới toàn thể nhân viên của các tổ chức thành viên đồng tổ chức vì những đóng góp giúp hội nghị diễn ra suôn sẻ ngày hôm nay. 2

Nhiều thành viên tham dự hội nghị này cũng như công chúng nói chung đều có lợi ích chung trong việc đảm bảo thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ vận hành tốt. Ngoài ra, hoạt động hiệu quả của thị trường này còn giúp giảm tối đa chi phí nợ cho người nộp thuế, hỗ trợ hệ thống tài chính rộng lớn, đồng thời góp phần đảm bảo thực thi và truyền dẫn hiệu quả chính sách tiền tệ. 3

Vì lý do cuối cùng vừa kể, thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ có liên hệ mật thiết với việc thực thi chính sách tiền tệ. Hôm nay, trước tiên tôi sẽ trình bày Bàn giao dịch thị trường mở (Open Market Trading Desk) thực hiện tăng sở hữu danh mục SOMA vào thời điểm thích hợp thông qua mua quản lý dự trữ (reserve management purchases, RMPs) trái phiếu Kho bạc ngắn hạn nhằm duy trì dự trữ đầy đủ như thế nào, và các yếu tố tác động tới quyết định tạm dừng RMPs gần đây. 4,5 Sau đó, tôi sẽ so sánh phương pháp cung ứng dự trữ dồi dào của Fed với một số phương pháp đang được một số NHTW của các nền kinh tế phát triển khác áp dụng, từ đó nêu lên một vài quan sát.

Duy trì dự trữ đầy đủ

Xin bắt đầu bằng phương pháp tiếp cận RMPs của Bàn giao dịch.

Như tôi từng đề cập, quyết định quy mô RMP dựa trên ba yếu tố, đều quan trọng như nhau: đánh giá của chúng tôi về nhu cầu dự trữ, dự báo cung dự trữ, và tình hình thị trường tiền tệ hiện tại cũng như dự kiến. 6 Cả ba yếu tố này đều đóng vai trò quan trọng trong quyết định tạm dừng RMPs ở kỳ mua gần đây nhất và kỳ trước đó.

Dựa trên tiếp xúc với thị trường và các phân tích, chúng tôi đánh giá trong giai đoạn này nhu cầu dự trữ là ổn định. Ngược lại,dự báo của chúng tôi về cung dự trữ đã thay đổi đáng kể vì chúng tôi cập nhật theo hướng dẫn mới về mức Tài khoản tổng hợp (TGA) của Bộ Tài chính vào cuối tháng 12, mức này thấp hơn so với các giả định trước đó. 7 Kết quả là,ước tính cung dự trữ của chúng tôi đã tăng lên. 8 Việc điều chỉnh tăng cung dự trữ này, cùng với khả năng biến động lớn của cung dự trữ khá thấp (như nhìn thấy vào mùa thuế tháng 4), đã hạn chế rủi ro dự trữ giảm xuống dưới mức đầy đủ trong giai đoạn dự báo tiếp theo của chúng tôi.

Yếu tố quan trọng thứ ba trong quyết định RMP của bàn giao dịch là tình hình thị trường tiền tệ. Nhiều tín hiệu từ thị trường tiền tệ xác nhận dự trữ vẫn ở mức dồi dào và khả năng sẽ duy trì như vậy trong ngắn hạn. Lãi suất thị trường tiền tệ, bao gồm cả lãi suất quỹ liên bang thực tế và repo trái phiếu Kho bạc, tiếp tục giao dịch quanh mức lãi suất IORB (xem Hình 1). Cụ thể hơn, lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm trung bình thấp hơn nhẹ so với IORB, cho thấy dự trữ có thể nằm ở phần cao hơn của dải đầy đủ. Các chỉ số khác mà chúng tôi thường xuyên theo dõi cũng phát tín hiệu tương tự. 9 Định giá thị trường cũng phù hợp với kỳ vọng cho rằng diễn biến tương đối ổn định sẽ tiếp diễn ngắn hạn.

Hình 1  Lãi suất thị trường tiền tệ bình quân sát với IORB

Đáng chú ý là lượng lớn trái phiếu Kho bạc ngắn hạn phát hành trong tháng 7 và tháng 8 đã được thị trường hấp thụ mà tình hình thị trường tiền tệ không bị tác động nhiều (Hình 2). Đây là một điểm bàn giao dịch quan tâm đặc biệt. Trong vài tuần trước quyết định RMP tháng 8, lượng phát hành ròng trái phiếu ngắn hạn tích lũy cực lớn, khoảng 400 tỷ USD, nhưng chỉ khiến lãi suất repo tăng nhẹ. Điều này tương phản hẳn với quý IV/2025 khi repo tăng mạnh và nhạy cảm hơn nhiều với phát hành trái phiếu ngắn hạn. Tất nhiên, FOMC không lấy repo làm mục tiêu chính sách. Tuy nhiên, áp lực tăng ở lãi suất repo có thể chuyển thành áp lực tăng lên lãi suất quỹ liên bang - đây mới là mục tiêu của FOMC, điển hình như đã xảy ra cuối năm ngoái. 10

Hình 2  Lượng lớn trái phiếu Kho bạc ngắn hạn phát hành tháng 7, 8/2026 được hấp thụ, tình hình thị trường tiền tệ không bị ảnh hưởng

Nhìn chung,tất cả thông tin chúng tôi có cho thấy, ngay cả không có RMPs, dự trữ ngắn hạn vẫn có thể duy trì trong dải đầy đủ. Do đó, chúng tôi nhận thấy việc giảm RMPs về 0 từ giữa tháng 8 là phù hợp (Hình 3). 11 Như tôi đã từng nhấn mạnh trước đây, RMPs không bao giờ được ấn định sẵn lộ trình. 12 Việc vừa đặt mức mua về 0, về mặt quan điểm, cũng không khác gì các quyết định điều chỉnh RMP trước đây kể từ khi khởi động hồi tháng 12/2025. Chúng tôi đã nhiều lần điều chỉnh lượng mua RMP theo tình hình thay đổi, và cũng luôn sẵn sàng thay đổi trong tương lai để đáp ứng chính sách duy trì dự trữ trong dải đầy đủ theo chủ trương của FOMC. Ví dụ, nếu như những người quan sát thị trường dự báo đúng, tháng 10 tới sẽ lại có một đợt phát hành ròng trái phiếu ngắn hạn quy mô lớn nữa, chúng tôi sẽ tiếp tục giám sát phản ứng của thị trường. Chúng tôi cũng vừa phát hành khảo sát tài chính cấp cao (SFOS) mới nhất, sẽ chú ý mọi dấu hiệu thay đổi nhu cầu dự trữ phát sinh. 13 Đồng thời theo dõi sát mọi dấu hiệu sức ép trên thị trường repo.

Hình 3  Ngay cả không có RMPs, dự trữ ngắn hạn vẫn có thể duy trì trong dải đầy đủ; vì vậy chúng tôi hạ mua RMPs về 0 từ giữa tháng 8

Trước khi tiếp tục, tôi muốn bình luận ngắn về dự báo dự trữ của bàn giao dịch. Quy trình dự báo của bàn giao dịch rất chuẩn chỉnh và thường khá chính xác. Lỗi dự báo bốn năm qua chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng cung, hoàn toàn được khung dự trữ đầy đủ hấp thụ. Tất nhiên, cũng như mọi dự báo khác, thỉnh thoảng thị trường có thể “làm khó” khiến thực tế khác xa dự tính. Ví dụ gần đây là sự cố vận hành củaDepository Trust & Clearing Corporation, DTCC cuối tháng 6. 14 Nói ngắn gọn, một giao dịch bị gửi sai khiến DTCC không thể kết toán cuối ngày và hoàn trả tiền cho các ngân hàng thành viên. DTCC giữ lượng tiền gửi này tại Fed khiến số dư dự trữ giảm bất ngờ, đột ngột và cách xa dự báo. Dù với những yếu tố đặc thù, tôi vẫn thận trọng không vội rút ra quá nhiều kết luận về khả năng chống chịu của thị trường, song đáng chú ý là khung dự trữ đầy đủ vẫn có thể hấp thụ sự kiện bất ngờ này và không gây xáo động lan rộng.

Các phương án thay thế cung ứng dự trữ

Tổng thể, tôi muốn nói rằng phương án thực thi chính sách tiền tệ của Fed như tôi vừa mô tả đang vận hành tốt (slide 4). Chúng tôi kiểm soát lãi suất rất tốt, đảm bảo dự trữ duy trì trong dải đầy đủ, đồng thời các giao dịch mua trái phiếu ngắn hạn vận hành suôn sẻ.

Tất nhiên, đây không phải cách duy nhất thực hiện chính sách tiền tệ, các phương án khác cũng có thể hiệu quả như vậy, minh chứng từ các NHTW khác. Ví dụ, xét tới phương án của Bank of England và ECB. 15,16 Theo tôi, cũng giống Fed, các NHTW này cung cấp đầy đủ dự trữ mà hệ thống tài chính của họ cần để vận hành ổn định. Tuy nhiên, họ chủ yếu cung ứng dự trữ biên thông qua các hoạt động repo (gọi tắt là phương án “repo dẫn dắt”), còn Fed lâu nay chủ yếu làm điều này qua mua tài sản (tôi gọi là phương án “chứng khoán dẫn dắt”). 17

Tất nhiên, repo luôn là một phần không tách rời của hệ thống vận hành Fed, giúp kiểm soát trần lãi suất thị trường tiền tệ. 18 Song vị trí của SRPs trong hệ thống Fed là công cụ trần, khá khác với repo của Bank of England hay ECB nơi được khuyến khích sử dụng trong quản lý thanh khoản hàng ngày của ngân hàng. 19

Việc lựa chọn phương án vận hành nào bị tác động bởi nhiều yếu tố. Thực tế địa phương, bao gồm chi tiết thể chế, cấu trúc hệ thống ngân hàng và thị trường tài chính là số đó. Chẳng hạn, với đặc điểm thể chế của mình, một mục tiêu quan trọng của Bank of England là tối thiểu hóa rủi ro lãi suất trên bảng cân đối, điều này khiến họ ưu tiên cung cấp dự trữ chủ yếu bằng repo về lâu dài. 20 Ngoài ra, thị trường tín phiếu chủ quyền của Anh khá nhỏ, nên hạn chế việc cung dự trữ qua nắm giữ các chứng khoán ngắn hạn. 21 Tương tự, ECB cũng áp dụng phương án repo do sự không đồng nhất của hệ thống ngân hàng đồng euro và thanh khoản dư thừa phân bố không đồng đều, điều này không thật sự liên quan ở Mỹ. 22

Dĩ nhiên, yếu tố chính sách và định hướng cũng rất quan trọng. Nổi bật trong số đó là: quy mô, cơ cấu, kỳ hạn lý tưởng của bảng cân đối NHTW và ưu tiên về mức độ cung ứng thanh khoản trực tiếp rộng rãi tới ngân hàng hay phụ thuộc vào trung gian thị trường.

Dù là phương án chứng khoán dẫn dắt hay repo dẫn dắt, NHTW đều cung cấp đầy đủ lượng dự trữ cho hệ thống tài chính. Tuy nhiên, trong cách repo, cung dự trữ cần thực tế có thể nhỏ hơn chút, vì các ngân hàng biết thanh khoản từ NHTW sẽ luôn được cung cấp ở giá tiệm cận thị trường, nên lượng đệm dự trữ cần thiết thấp hơn phương án kia. Điều này giúp giảm nhu cầu NHTW chủ động cung dư thừa dự trữ để phòng cú sốc cung - cầu từ bên ngoài. Phân tích của Chủ tịch Williams và cộng sự những năm gần đây cũng xác thực điều đó. 23

Cách thực hiện được chọn còn ảnh hưởng trực tiếp đến cơ cấu, kỳ hạn của bảng cân đối NHTW. Về tổng thể, với phương án chứng khoán thì kỳ hạn bảng cân đối dài hơn (tùy loại tài sản nắm giữ), trong khi việc thay một phần bằng repo sẽ giúp kỳ hạn ngắn hơn. Do đó, repo cũng là cách để các nhà hoạch định đạt đến tổ hợp kỳ hạn lý tưởng trên bảng cân đối mà không cần thay đổi cơ cấu tài sản nắm giữ.

Do bản chất phụ thuộc vào hoạt động thanh khoản của NHTW, khung repo đòi hỏi phải cân đối giữa việc cung dự trữ trực tiếp và khuyến khích trung gian thị trường tư nhân. Trong phương án repo, các nhà hoạch định phải quyết định mức độ chủ động cung ứng thanh khoản. Họ có thể trực tiếp cung ứng qua hệ thống mua bán repo rộng lớn với các đối tác và loại tài sản thế chấp khá đa dạng, gần với mức giá thị trường, nhưng phải cân nhắc nguy cơ phụ thuộc thái quá vào NHTW. Ngược lại, có thể siết lại loại tài sản và đối tác repo, giao cho các thành viên trung gian truyền dẫn thanh khoản tới phần còn lại của hệ thống, gần với cách thức mà Fed đang dùng.

Ở phương án chứng khoán chủ đạo hiện tại, phần lớn dự trữ được bơm vào hệ thống qua giao dịch RMP với primary dealer hoặc repo với chính nhóm này cùng một số ít ngân hàng; tài sản thế chấp repo chỉ gồm trái phiếu Kho bạc, chứng khoán cơ quan và MBS. 24 Còn phương án repo chủ yếu dựa vào số ít đối tác thì phụ thuộc nhiều hơn vào khả năng các đối tác này truyền dẫn thanh khoản. Vì thế, vấn đề năng lực trung gian giao dịch và sức khỏe thị trường vốn liên ngân hàng càng trở nên quan trọng. Về chủ đề trung gian này, tôi liên hệ ngay tới nội dung thanh toán bù trừ tập trung (central clearing) đã được thảo luận kỹ hôm nay.

Từ góc độ thực thi chính sách tiền tệ hẹp, việc có một hình thái thanh toán bù trừ tập trung (central clearing) dành cho các hoạt động repo dự phòng sẽ mang lợi ích rõ ràng. 25 Với phương án dựa repo nhiều hơn, lợi ích này còn nổi bật hơn vì tăng cường khả năng trung gian thanh khoản. Dĩ nhiên như mọi điểm cân bằng trong một khung vận hành, lợi ích tiềm năng của repo central clearing cần được cân nhắc trong tổng thể chính sách của Fed như tôi từng phân tích. 26

Cuối cùng, tôi muốn nhấn mạnh hai phương án tôi đề cập (chứng khoán chủ đạo vs. repo chủ đạo) về bản chất không hơn nhau phương án nào tuyệt đối. Trên thực tế, về nguyên tắc chúng khá tương tự - đều nhằm mục tiêu cung ứng lượng dự trữ cần thiết, chỉ khác ở chi tiết thực thi. Một lần nữa, cả hai cùng đáp ứng các nguyên tắc cơ bản của Chủ tịch Williams là kiểm soát lãi suất hiệu quả, chi phí cơ hội thấp và linh hoạt cung dự trữ. 27 Các nhà hoạch định chính sách cần lựa chọn phương án phù hợp nhất với thực tế của từng khu vực.

Xin kết thúc hội nghị ở đây. Một lần nữa tôi xin cảm ơn toàn thể các nhân viên tham gia công tác tổ chức, và các diễn giả, khách mời vì đóng góp vào thành công của Hội nghị Thị trường Trái phiếu Mỹ lần thứ 12.