Lần này, trái phiếu Mỹ sẽ làm sụp đổ thị trường chứng khoán Mỹ?

Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tiếp tục tăng cao, đang đẩy thị trường tài chính đến một điểm tới hạn quan trọng. Nhà chiến lược vĩ mô của Bloomberg, Simon White cảnh báo rằng khi lợi suất tăng lên càng lúc càng hỗn loạn, premium kỳ hạn bắt đầu mở rộng, tính chất biến động của thị trường trái phiếu đang âm thầm biến đổi. Trong khi đó, các nhà quan sát thị trường cho biết, nếu lãi suất dài hạn tiếp tục tăng, hệ thống định giá cổ phiếu hiện nay vốn dựa trên chi phí tài chính thấp sẽ phải chịu áp lực ngày càng lớn.

Nguyên nhân khởi đầu cho lần bán tháo trái phiếu này là số liệu PMI được công bố đầu tháng 9. Dữ liệu thể hiện vượt xa dự báo khiến lợi suất trái phiếu Mỹ trong ngày tăng vọt hơn 10 điểm cơ bản, tiếp đó hai ngày sau tiếp tục tăng thêm 2-3 điểm cơ bản. Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm có lúc chạm 5,14%, mức cao nhất kể từ năm 2007; lợi suất kỳ hạn 30 năm tăng lên khoảng 5,4%, còn kỳ hạn 2 năm cũng lên đến khoảng 4,9%. Tính riêng từ tháng 9 đến nay, lợi suất 10 năm đã cộng dồn tăng khoảng 35 điểm cơ bản.

Việc lợi suất tăng nhanh đang lan ra nhiều thị trường như cổ phiếu, tín dụng, tín dụng tư nhân cũng như tín dụng tiêu dùng. Các chuyên gia phân tích cho rằng, trong bối cảnh nợ liên bang Mỹ vượt 40.000 tỷ USD, tỷ lệ đòn bẩy ký quỹ ở mức cao lịch sử, áp lực kéo dài lên thị trường trái phiếu có thể tạo ra hiệu ứng dây chuyền qua các kênh như chi phí tài chính, định giá tài sản và ép bán đòn bẩy, với tác động tiềm ẩn có thể lớn hơn những gì mà giá thị trường hiện nay phản ánh.

Lợi suất tăng chuyển sang tính chất hỗn loạn, premium kỳ hạn mở rộng

Simon White trong phân tích của mình chỉ ra, bản chất của đợt tăng lợi suất này đang có chuyển biến quan trọng. Trước đó, lợi suất dài hạn tăng chủ yếu do kỳ vọng tăng lãi suất ngắn hạn, điều này ở một mức độ nào đó được coi là sự tăng lợi suất "lành mạnh", tức điều kiện tài chính quay lại mức bình thường hơn, đồng thời giúp giảm nguy cơ Fed và Bộ Tài chính Mỹ mất kiểm soát lãi suất dài hạn.

Tuy nhiên, sau khi số liệu PMI được công bố, tình hình đã đảo chiều. Trong mức tăng lợi suất kỳ hạn 30 năm trong ngày, khoảng một nửa đến từ việc premium kỳ hạn mở rộng. Đồng thời, sự biến động trên thị trường trái phiếu tăng rõ rệt, đường cong lợi suất dốc lên. Những tín hiệu này cho thấy lợi suất đang tăng một cách hỗn loạn hơn, nhà đầu tư bắt đầu yêu cầu mức bù rủi ro cao hơn.

White chỉ ra, tăng trưởng kinh tế mạnh lại khiến rủi ro trái phiếu Mỹ tăng lên, nguyên nhân ở chỗ tăng trưởng này phần lớn dựa vào chi tiêu tài khóa không còn phù hợp với giai đoạn chu kỳ kinh tế hiện nay. Từ năm 2020 đến nay, thâm hụt tài khóa cộng dồn của Mỹ gần 15.000 tỷ USD, trong khi tỷ lệ thất nghiệp trung bình chỉ 4,8%. Trong quá trình này, chi tiêu tài khóa lớn thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, đồng thời hỗ trợ mạnh cho chi tiêu vốn quy mô lớn vào hạ tầng AI.

Ở góc độ dài hạn hơn, lợi suất trái phiếu Mỹ hiện mới chỉ phục hồi về gần mức trung bình dài hạn, trong khi lịch sử cho thấy lợi suất thường có xu hướng điều chỉnh giảm quá mức. White cảnh báo, một khi lợi suất 10 năm đạt gần vùng 5,25% đến 5,50%, mối tương quan giữa trái phiếu Mỹ và cổ phiếu có thể đảo chiều từ âm sang dương. Khi đó, trái phiếu sẽ không còn là công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả trong danh mục đầu tư, ngược lại có thể trở thành nguồn gia tăng thua lỗ cho danh mục.

Logic toán học của việc lây lan từ thị trường trái phiếu sang cổ phiếu

Các nhà quan sát thị trường, tác giả QTR's Fringe Finance trong phân tích của mình đã nhận định thẳng thắn, cơ chế truyền dẫn từ thị trường trái phiếu sang cổ phiếu "không hề phức tạp, nó là toán học".

Mạch logic của vấn đề khá rõ ràng: Lãi suất dài hạn tăng nghĩa là tỷ lệ chiết khấu dùng để định giá cổ phiếu sẽ cao hơn, giá trị hiện tại của lợi nhuận tương lai vì vậy giảm xuống; đồng thời chi phí tài chính của doanh nghiệp tăng lên, giao dịch cổ phần và tín dụng tư nhân chịu áp lực, các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao đối mặt với chi phí tái tài trợ cao hơn, chi phí vay tiêu dùng cũng tăng lên, áp lực trả nợ của chính phủ liên bang trở nên lớn hơn.

Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ có quy mô trên 30.000 tỷ USD, lợi suất của nó ảnh hưởng trực tiếp đến lãi suất vay mua nhà, chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp, điều kiện huy động vốn ở thị trường tư nhân, cũng như mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho lợi nhuận tương lai của mỗi đô-la. Thị trường cổ phiếu có thể phớt lờ cơ chế truyền dẫn này trong một khoảng thời gian, nhưng khó có thể đi chệch hướng lâu dài.

Phân tích này cũng trích dẫn số liệu cho thấy, theo Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, nợ phi tài chính trong nước quý II ở mức khoảng 84.000 tỷ USD, trong đó nợ hộ gia đình khoảng 21.400 tỷ USD, nợ doanh nghiệp khoảng 24.000 tỷ USD và nợ chính phủ khoảng 38.700 tỷ USD. Với quy mô nợ khổng lồ như vậy, mỗi lần lãi suất tăng một bậc sẽ tạo ra tác động rõ rệt hơn qua chi phí lãi vay và tái tài trợ.

Song trùng rủi ro từ đòn bẩy và định giá gây bất ổn lớn cho thị trường

Tính dễ tổn thương của thị trường hiện nay không chỉ đến từ lãi suất mà còn đến từ cấu trúc sử dụng đòn bẩy cao dựa trên chi phí tài chính thấp. Theo số liệu từ FINRA, nợ ký quỹ trong tháng 8 khoảng 1.450 tỷ USD, tăng khoảng 37% so với một năm trước, từng đạt mức kỷ lục 1.500 tỷ USD vào tháng 6 trước đó.

Hoạt động đòn bẩy thường tự khuếch đại trong giai đoạn tăng giá: Giá cổ phiếu tăng làm giá trị tài sản thế chấp tăng, nhà đầu tư có thêm không gian vay vốn, tiếp tục vay thêm tiền để mua cổ phiếu. Nhưng một khi xu hướng thị trường đảo chiều, cơ chế này có thể vận động theo chiều ngược lại: giá cổ phiếu giảm khiến tài sản thế chấp co lại, yêu cầu ký quỹ bù thêm tăng lên, việc bán tháo thụ động làm giá tài sản giảm thêm, kết quả là áp lực giảm giá trở nên mạnh hơn.

Cùng lúc đó, cấu trúc tài chính cho hạ tầng AI cũng thu hút sự chú ý của thị trường. Các phân tích cho biết, phần lớn đầu tư hạ tầng AI được huy động vốn qua nhiều cách như nợ, thuê tài sản, bảo lãnh và các phương tiện đặc biệt (SPV), một số tập đoàn công nghệ lớn còn dùng thỏa thuận bảo lãnh để đẩy một phần nghĩa vụ tài chính ra ngoài bảng cân đối kế toán. Ước tính, tổng nghĩa vụ ngoài bảng toàn hệ sinh thái AI có thể lên đến hàng nghìn tỷ USD. Thị trường trái phiếu cũng đã bắt đầu phản ứng— theo báo cáo, spread CDS của một số doanh nghiệp điện toán đám mây siêu quy mô đã vọt lên mức cao nhất lịch sử.

Bảng cân đối tài sản của người tiêu dùng Mỹ cũng đang chịu áp lực. Theo số liệu liên quan, nợ hộ gia đình Mỹ khoảng 18.800 tỷ USD, trong đó dư nợ thẻ tín dụng khoảng 1.26 nghìn tỷ USD, vay mua xe khoảng 1.71 nghìn tỷ USD. Trong quý II, khoảng 7% dư nợ thẻ tín dụng đang chuyển sang trạng thái quá hạn nghiêm trọng theo tốc độ hàng năm. Trong môi trường lãi suất cao hơn, áp lực trả nợ của người tiêu dùng có thể tiếp tục tăng mạnh.

Thâm hụt tài khóa và tính bền vững nợ là mối lo ngại sâu xa

Ở góc độ tài khóa vĩ mô, động lực nợ của Mỹ đang bước vào một vòng luẩn quẩn đáng chú ý hơn. Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ dự báo thâm hụt liên bang tài khóa 2026 khoảng 1,9 nghìn tỷ USD, nợ liên bang do công chúng nắm giữ chiếm khoảng 101% GDP. Chi phí lãi ròng của liên bang năm nay ước khoảng 1 nghìn tỷ USD, CBO dự báo đến năm 2036 có thể tăng lên 2,1 nghìn tỷ USD.

Điều này có nghĩa là chính phủ Mỹ buộc phải tiếp tục đi vay, và chi phí trả lãi ngày càng tăng khiến nhu cầu vốn vay càng lớn hơn; đồng thời, chi phí tái tài trợ cho khoản vay mới vẫn bị kiềm chế bởi môi trường lãi suất cao.

Phân tích trên cho rằng, trong 15 năm qua, thị trường dần hình thành tâm lý ăn sâu: cứ mỗi khi xảy ra rủi ro giảm sâu về mặt kinh tế hoặc thị trường tài chính, Fed cuối cùng cũng sẽ can thiệp, kéo lãi suất xuống thấp, nới lỏng định lượng và cung cấp thanh khoản dư thừa. Nhưng kỳ vọng này đang dần gặp thách thức— nếu lãi suất cao trở thành chuẩn mực mới thay vì một trạng thái bất thường tạm thời, hệ thống định giá tài sản hiện dựa trên giả định chi phí tài chính thấp sẽ phải chịu áp lực lớn hơn.

Phân tích cũng chỉ ra rằng, nếu thị trường trái phiếu rốt cuộc biến thành khủng hoảng hệ thống, các chính sách ứng phó có thể bao gồm kiểm soát đường cong lợi suất hoặc các biện pháp can thiệp thị trường mạnh tay hơn. Nhưng cho đến khi các chính sách hỗ trợ thực sự được ban hành, thị trường có thể sẽ phải trải qua điều chỉnh với biên độ lớn.

Tất nhiên, các kịch bản rủi ro trên vẫn sẽ có lối thoát. Nếu lạm phát tiếp tục hạ nhiệt, tăng trưởng kinh tế chậm lại, lợi suất dài hạn giảm mạnh thì áp lực trên thị trường trái phiếu sẽ được xoa dịu, định giá cổ phiếu lại được hỗ trợ. Nhưng nếu lợi suất tiếp tục đi lên, thị trường dần coi mức lợi suất trái phiếu Mỹ trên 5% không còn là "bất thường", mà là "trạng thái bình thường mới", thì cấu trúc thị trường hiện nay dựa trên lãi suất thấp và đòn bẩy cao sẽ phải chịu thử thách khắc nghiệt hơn.