Làn sóng bán tháo mới sắp tới? Đối thủ AI cuối cùng xuất hiện trong thị trường tăng giá—“Điểm neo định giá tài sản toàn cầu” vượt ngưỡng siêu cấp 5%

Vào ngày 14 tháng 9, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm, được mệnh danh là “mỏ neo định giá tài sản toàn cầu”, trong phiên giao dịch từng tăng lên mức 5,012%, sau đó giảm về 4,960%. Đầu phiên Châu Á ngày 15 tháng 9, lợi suất này lại một lần nữa vượt qua ngưỡng quan trọng 5%. Việc lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ vượt trở lại mốc 5% — một ngưỡng đặc biệt quan trọng — báo hiệu khả năng bước vào giai đoạn giằng co ở mức cao, phân hóa mạnh mẽ hiệu suất các loại tài sản, đặc biệt khi cú sốc năng lượng và thâm hụt ngân sách Mỹ lớn kéo dài chưa có dấu hiệu giảm nhanh, điều kiện cho việc lặp lại sự sụt giảm mạnh lợi suất cuối năm 2023 vẫn chưa đủ.

Thâm hụt ngân sách Mỹ tiếp tục mở rộng trong khi chi phí lãi vay liên tục phá kỷ lục lịch sử — trong 11 tháng đầu năm tài khóa này, Bộ Tài chính Mỹ lần đầu tiên ghi nhận tổng chi phí lãi ròng vượt 1 nghìn tỷ đô la, cộng thêm căng thẳng địa chính trị tại Trung Đông làm tăng giá dầu và đồng thuận với kỳ vọng Fed tiếp tục tăng lãi suất, cuối cùng đã đẩy lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm ngưỡng 5%.

Khi tranh luận trên thị trường về hai kịch bản “lợi suất 10 năm Mỹ ngắn hạn lập đỉnh và hạ nhiệt giống 2023” hay “khủng hoảng tài chính kiểu thập niên 2000” ngày càng nóng lên, điều nhà đầu tư thật sự cần phán đoán là liệu Fed có mở chu kỳ tăng lãi suất mới không, lãi suất cao kéo dài đến mức nào, doanh nghiệp và tổ chức tài chính có đủ dòng tiền để chịu chi phí tài trợ tăng, thậm chí Bộ Tài chính Mỹ có thể tiếp tục “vay mới trả cũ” dưới áp lực lãi suất cao hay không.

Diễn biến còn đáng để nhà đầu tư lưu tâm hơn là lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm trở lên tiếp tục duy trì ở mức cao, tạo áp lực lên định giá chứng khoán toàn cầu, biến điều này thành áp lực trả nợ thực sự tăng cao; cuộc họp FOMC ngày 16 tháng 9 sẽ là điểm kiểm tra xu hướng này. Đối với quỹ đạo thị trường chứng khoán toàn cầu bùng nổ do làn sóng đầu tư AI kể từ 2023, lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm duy trì cao và liên tục leo thang xứng đáng là “kẻ thù mạnh nhất” của cổ phiếu toàn cầu.

Trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm được gọi là “mỏ neo định giá tài sản toàn cầu” xuất phát từ vai trò chuẩn trong hệ thống tài trợ bằng USD và định giá dòng tiền trung-dài hạn. Với quy mô thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ khổng lồ, thanh khoản cao, USD lại được sử dụng rộng rãi trong vay mượn và dự trữ quốc tế, nên biến động lợi suất của nó có ảnh hưởng xuyên thị trường — trái phiếu doanh nghiệp bằng USD thường tham chiếu lợi suất trái phiếu Mỹ cùng kỳ hạn cộng với chênh lệch tín dụng (credit spread), lãi vay thế chấp chịu ảnh hưởng từ giá trái phiếu chính phủ và chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp, định giá cổ phiếu và bất động sản cực kỳ nhạy cảm với suất chiết khấu cho dòng tiền tương lai. Nếu chỉ số chuẩn này tăng cao, trong khi kỳ vọng lợi nhuận và cho thuê không cải thiện tương ứng, giá tài sản sẽ phải chịu áp lực điều chỉnh. Tác động này còn truyền ra nước ngoài thông qua chi phí tài trợ USD, phòng hộ tỷ giá và dòng vốn xuyên biên giới; mức ảnh hưởng cụ thể phụ thuộc vào loại tiền, kỳ hạn và rủi ro tín dụng từng loại tài sản.

Về lý thuyết, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm tương đương với chỉ báo lãi suất phi rủi ro r trong mô hình định giá DCF quan trọng với thị trường cổ phiếu. Khi các chỉ số khác (đặc biệt là dự báo dòng tiền trên tử số) hầu như không biến động — ví dụ như trong mùa báo cáo tài chính, tử số thiếu động lực tích cực và rơi vào “khoảng trống”, nếu mẫu số tăng cao hoặc liên tục vận động quanh vùng đỉnh lịch sử trên 5%, các tài sản rủi ro như cổ phiếu công nghệ liên quan mật thiết tới AI, trái phiếu doanh nghiệp sinh lời cao và tiền mã hóa dễ đối mặt nguy cơ sụp đổ định giá.

Nếu Fed tái tăng lãi suất, liệu có ổn định được lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm trở lên? Dự báo tăng 25 điểm cơ bản và “cuộc chiến uy tín” của Fed

Bối cảnh vĩ mô hiện tại hỗ trợ Fed duy trì trạng thái thận trọng, đồng thời vẫn để ngỏ khả năng điều chỉnh hạn chế. Tháng 8, chỉ số CPI của Mỹ tăng 3,4% so với cùng kỳ năm ngoái, CPI lõi tăng 2,4%, tuy nhiên CPI lõi hằng tháng từ mức 0,2% trong tháng 7 đã tăng lên 0,3%. Cùng thời gian đó, việc làm phi nông nghiệp tăng thêm 162.000, tỷ lệ thất nghiệp giữ ở 4,1%. Điều này cho thấy lạm phát chưa thật sự cải thiện ổn định, trong khi việc làm chưa đủ áp lực để buộc chính sách chuyển sang nới lỏng ngay lập tức. Tác động tiếp theo của cú sốc năng lượng sẽ phụ thuộc vào việc nó còn tiếp tục lan tỏa sang chi phí vận chuyển, định giá doanh nghiệp và đàm phán tiền lương hay không.

Tăng lãi suất có thể kiềm chế nhu cầu, ổn định kỳ vọng lạm phát, nhưng để tăng nguồn cung dầu mỏ và giải quyết gián đoạn vận tải lại đòi hỏi những điều kiện địa chính trị phức tạp hơn các biện pháp chính sách tiền tệ hay tài khóa. Rối loạn cung như vậy khiến kỳ vọng lạm phát cao cùng sức chống chịu việc làm mạnh tồn tại cùng lúc, làm thiếu động lực rõ ràng đủ để lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ hạ nhanh và ổn định.

Điều thị trường kỳ vọng có thể thay đổi hướng diễn biến sau cuộc họp FOMC lần này là đường hướng chính sách sau khi tăng lãi suất. Theo các số liệu trước thềm cuộc họp, khả năng tăng 25 điểm cơ bản được hàm ý từ thị trường liên ngân hàng lên tới 88%. Nếu động thái này xảy ra, khung mục tiêu lãi suất sẽ từ 3,50%–3,75% nâng lên 3,75%–4,00%. Xác suất lớn như vậy khiến việc tăng lãi suất một lần không còn quá bất ngờ, nhưng lại không loại trừ nguy cơ thắt chặt liên tiếp sau đó.

Theo một số chuyên gia kỳ cựu Phố Wall, kịch bản thuận lợi hơn cho thị trường là Fed tăng lãi suất nhẹ kết hợp duy trì rõ ràng quan điểm dựa vào số liệu, để nhà đầu tư hiểu đây là điều chỉnh tiền tệ hạn chế và ôn hòa nhằm đề phòng lạm phát quay trở lại. Nếu đồ thị dấu chấm (dot plot) và họp báo chỉ ra lãi suất sẽ cao hơn và duy trì lâu hơn, các doanh nghiệp sẽ phải thích ứng lại toàn bộ đường cong lãi suất đi lên, áp lực sẽ cao hơn nhiều so với một lần tăng 25 điểm cơ bản.

Tăng lãi suất và lợi suất dài hạn giảm đồng thời có thể xảy ra, cốt lõi là ở uy tín chính sách. Lợi suất trái phiếu dài hạn đại khái dựa theo kỳ vọng trung bình lãi suất danh nghĩa ngắn hạn tương lai cộng thêm phí kỳ hạn; phí này phản ánh phần bù rủi ro khi giữ trái phiếu lâu dài.

Nếu một lần tăng lãi suất giúp thị trường tin tưởng hơn vào việc kiểm soát lạm phát, giảm lo ngại lạm phát trung-dài hạn, khả năng Fed phải bổ sung hoặc biến động lãi suất giảm, thì lợi suất trái phiếu dài hạn cũng có thể đi xuống. Ngược lại, nếu giải thích chính sách và số liệu kinh tế thiếu liên kết, thậm chí làm dấy lên nghi ngờ về tính độc lập của Fed, kể cả khi lãi suất chính sách ngắn hạn không đổi, chi phí tài trợ dài hạn cũng vẫn có thể tăng.

Chủ tịch Fed do Trump đề cử, Kevin Warsh, cần chứng minh quyết sách của mình thực sự nhất quán với mục tiêu lạm phát và việc làm. Liệu “siết chặt hạn chế” có chuyển hóa thành kỳ vọng ổn định lâu dài hay không sẽ quyết định liệu đợt tăng lãi suất này có giúp ổn định thị trường hay không.

“Tôi luôn tự hỏi: ‘Động lực gì thực sự làm lợi suất giảm xuống?’ Ngoài suy thoái truyền thống thì rất khó tìm ra động lực khác,” Greg Peters, Đồng Giám đốc Đầu tư PGIM Credit chia sẻ trong phỏng vấn. “Các điều kiện duy trì lợi suất cao thậm chí còn leo thang đã hoàn toàn hội tụ.”

Zach Griffiths, Trưởng chiến lược tín dụng đầu tư & vĩ mô CreditSights cũng cho rằng, “rất nhiều yếu tố nền tảng cùng quyết định hướng đi dễ xảy ra nhất của lợi suất hiện nay là tiếp tục tăng.” Ông bổ sung, lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ có thể hướng tới 5,5%.

Nhóm chiến lược gia TD Securities do Gennadiy Goldberg đứng đầu chỉ ra rằng, khi thị trường đã kỳ vọng mạnh mẽ việc Fed sẽ tăng lãi suất, lợi suất sau nâng lãi sẽ khó phi nước đại mất kiểm soát, nhưng nếu kinh tế không xuất hiện dấu hiệu suy yếu, lợi suất dài hạn khả năng cao vẫn sẽ neo ở mức cao trong cả năm 2027.

Mike Bell, Giám đốc chiến lược thị trường của RBC BlueBay Asset Management, cũng cho rằng, nếu giá dầu tiếp tục tăng, đà bán tháo trái phiếu có thể “nghiêm trọng hơn”. “Bây giờ còn quá sớm để nói lợi suất trái phiếu đã lập đỉnh.”

Với phe đầu tư cổ phiếu, kịch bản hoàn hảo nhất: “Lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ ổn định lập đỉnh rồi giảm dần kiểu 2023”

Đồng thời, một chuyên gia kỳ cựu từng dự báo chuẩn lợi suất 10 năm Mỹ chạm 5% hồi đầu năm — Steven Barrow, Giám đốc chiến lược G10 của Standard Bank — lại một lần nữa đưa ra cái nhìn tiêu cực với thị trường trái phiếu.

Barrow nâng dự báo lợi suất cuối năm lên 5,2% và kỳ vọng sẽ tiếp tục tăng thành 5,3% trong Quý 1/2027. “Quan điểm mang tính cấu trúc của tôi là chúng ta bước vào thời kỳ ‘lãi suất cao hơn, kéo dài lâu hơn’,” Barrow nói. “Niềm tin của tôi rằng lợi suất sẽ vượt 5% là do dù số liệu lạm phát không hề tăng đột biến nhưng lợi suất đã gần chạm mốc 5%.”

Khi Fed đối diện áp lực từ Tổng thống Mỹ Donald Trump yêu cầu hạ lãi suất, câu chuyện Fed dưới thời Kevin Warsh sẽ ứng phó ra sao trở thành ẩn số lớn. Barrow dự đoán Fed sẽ tăng lãi suất trong tháng 9, sau đó tăng tiếp vào tháng 12, rồi duy trì lãi suất ngắn hạn ổn định tới cuối 2027.

“Nếu Fed không có hành động, chúng ta sẽ đối mặt với nhiều vấn đề nghiêm trọng hơn về kinh tế và thị trường tài chính,” Barrow nhận định. “Với diễn biến xung đột dai dẳng tại Trung Đông, mọi dấu hiệu hiện tại đều chỉ về khả năng lạm phát tiếp tục tăng.”

Đối với nhà đầu tư cổ phiếu, kịch bản lạc quan từng thúc đẩy đà tăng toàn cầu “lợi suất 10 năm Mỹ ổn định lập đỉnh rồi giảm dần như 2023” đòi hỏi phải phối hợp cả về nền tảng cơ bản lẫn kỳ vọng chính sách. Năm đó, lợi suất 10 năm Mỹ vượt gần ngưỡng 5% vào tháng 10, sau đó xuống dưới 4% cuối năm, nhờ kỳ vọng lạm phát và chính sách tiền tệ được đánh giá lại.

Giờ đây, thị trường tranh luận có cần tăng lãi suất lại không với môi trường chính sách khác biệt hoàn toàn. Muốn lặp lại đà tăng giá trái phiếu và tài sản rủi ro cùng hưởng lợi, cần giá năng lượng hạ nhiệt, lạm phát lõi cải thiện và việc làm cùng lợi nhuận doanh nghiệp giữ vững. Việc lợi suất chạm 5% rồi lùi về chỉ cho thấy ngưỡng giá này có lực cầu mua vào, còn quá sớm để xác nhận xu hướng giảm bền vững. Nếu lợi suất cuối cùng giảm do kinh tế suy thoái, tổn thất lợi nhuận doanh nghiệp và chất lượng tín dụng xấu đi thậm chí có thể xóa nhòa lợi ích từ mô hình DCF nhờ chiết khấu giảm, khiến diễn biến cổ phiếu – trái phiếu khác với cuối năm 2023.

Từ núi nợ của Bộ Tài chính Mỹ đến cơn sốt phát hành nợ AI: Dòng tiền quyết định ai chịu được lãi suất cao

Áp lực tài trợ ngân sách có thể khiến lãi suất cao kéo dài hơn thị trường mong muốn. Khi tổng nợ liên bang Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD, biến số then chốt ảnh hưởng tới lợi suất là quy mô thâm hụt mới, lượng nợ đến hạn tái vay, kỳ hạn phát hành trái phiếu và mức giá nhà đầu tư sẵn sàng mua trái phiếu dài hạn.

Khi các khoản nợ lãi suất thấp lần lượt tới hạn, phát hành thay thế với mức lãi cao hơn, gánh nặng lãi cho chính phủ sẽ tăng mạnh dần; nếu thâm hụt ngân sách vẫn lớn, thị trường phải liên tục hấp thụ lượng trái phiếu mới. Việc Bộ Tài chính mua lại trái phiếu giúp cải thiện thanh khoản và điều tiết phát hành, nhưng hiệu quả phụ thuộc phương thức tài trợ đi kèm, khó thay thế cho việc điều chỉnh thu-chi ngân sách. Kể cả Fed tăng lãi suất một lần giúp ổn định kỳ vọng lạm phát, lượng cung trái phiếu dài hạn và phí kỳ hạn đòi hỏi, vẫn có thể kìm hãm biên độ giảm lợi suất.

Kịch bản đối lập với “lợi suất trái phiếu 10 năm Mỹ ổn định lập đỉnh rồi giảm dần như 2023” — chính là “lợi suất 10 năm Mỹ tăng nhanh kéo theo khủng hoảng chứng khoán kiểu thập niên 2000” — bài học giá trị là tổn thất được khuếch đại qua đòn bẩy và chuỗi tài trợ. Khi đó giá bất động sản giảm, thua lỗ cho vay thế chấp lan qua sản phẩm chứng khoán hóa, đòn bẩy tổ chức tài chính và phụ thuộc vào tài trợ ngắn hạn, dần thành nguy cơ hệ thống. Lần này cần đặc biệt chú ý đường truyền là chi phí lãi cao ăn mòn dòng tiền người vay, điều kiện tái cấp vốn thắt chặt, tổng giá trị tài sản thế chấp giảm khiến xuất hiện yêu cầu bổ sung tài sản đảm bảo, buộc phải bán tháo tài sản.

Xác định rủi ro leo thang hay không cần đồng thời quan sát cả chênh lệch tín dụng, điều kiện đảo nợ và thị trường tài trợ ngắn hạn. Lợi suất 5% của trái phiếu Mỹ tự nó chưa đủ để xác lập khủng hoảng; chỉ khi thiếu hụt dòng tiền không thể giải quyết bằng tài trợ thông thường, áp lực lãi suất mới chuyển thành sự kiện tín dụng. Khi nhu cầu phòng vệ tăng mạnh, lợi suất trái phiếu 10 năm trở lên thậm chí còn có thể giảm xuống, trong khi tài sản rủi ro chịu tác động tiêu cực lớn hơn.

Với đường cong lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm trở lên, lực lượng cấu trúc then chốt chính là cuộc đấu “thâm hụt ngân sách + trái phiếu AI” cùng tranh giành vốn trái phiếu kỳ hạn dài toàn cầu: tổng dư nợ chính phủ Mỹ tiến sát 40 nghìn tỷ, thâm hụt tài khóa 2026 dự kiến khoảng 1,9–2,1 nghìn tỷ; đồng thời, nợ liên quan đến AI đã chiếm gần 15% tổng phát hành trái phiếu cấp đầu tư năm nay, theo Goldman Sachs, riêng các đại gia dịch vụ điện toán đám mây toàn cầu như Alphabet, Amazon v.v. (tức AI Hyperscalers) đã phát hành khoảng 194 tỷ USD trái phiếu trong năm, dự báo quy mô phát hành trực tiếp tới 2026 có thể đạt 250 tỷ.

Tính rộng hơn, các AI Hyperscalers như Alphabet, Amazon, Meta v.v. từ đầu năm đến nay đã phát hành xấp xỉ 220 tỷ USD trái phiếu — cao gấp đôi so với tổng cả năm 108 tỷ USD của 2025, và là mức phát hành cao nhất cùng kỳ lịch sử theo số liệu hiện có.

Dòng vốn đầu tư AI nền tảng chưa từng có này có thể kéo dài sức bền kinh tế, nhưng cũng làm tăng mạnh sự phân hóa khả năng tài trợ giữa các doanh nghiệp. Báo cáo tháng 7 của Fed vẫn nhận định đầu tư vốn và tăng năng suất còn mạnh, giúp kinh tế chống chịu phần nào với lãi suất cao. Các công ty công nghệ lớn dồi dào tiền mặt vẫn sẽ theo đuổi các dự án cơ sở hạ tầng tính toán chiến lược, qua đó duy trì nhu cầu chip bán dẫn, điện và trung tâm dữ liệu; trong khi các dự án phụ thuộc vào vay nợ, thuê tài chính hoặc huy động vốn liên tục lại dễ bị chi phí và điều kiện tái cấp vốn dồn ép hơn nhiều.

Nếu chi tiêu vốn AI vẫn duy trì mạnh, trong khi hiệu quả còn chưa đủ để hạ thấp chi phí, nhu cầu đầu tư có thể trì hoãn hiệu lực kìm hãm tổng cầu từ lãi suất cao. Như vậy, chuỗi giá trị AI nhiều khả năng sẽ phân hóa mạnh do khác biệt về năng lực tài trợ và thu hồi vốn — cần đánh giá thường xuyên hiệu suất đơn hàng thực, chi tiêu vốn và dòng tiền tự do thực tế.

Chính logic về dòng doanh thu AI dài hạn và dòng tiền liệu có vững mạnh này mới lý giải vì sao hôm thứ Hai, các tập đoàn mây Mỹ vượt trội so với nhóm cổ phiếu bán dẫn thuộc chỉ số Philadelphia Semiconductor. Những Hyperscalers nắm phần cốt lõi “bữa tiệc xây dựng hạ tầng” hôm đó lại tăng giá: Alphabet ngược dòng tăng hơn 3%, Microsoft tăng 1,97% và Meta cũng đạt khoảng 2,7%. Amazon đóng cửa giảm nhẹ 1,26% nhưng vẫn chống đỡ tốt hơn nhiều so với các cổ phiếu bán dẫn, nhờ dòng tiền mặt khổng lồ và khả năng liên tục thu lợi ROIC từ hạ tầng đã xây dựng xong.

Khung đánh giá nên dùng vài tuần tới là kết hợp lợi suất trái phiếu, chênh lệch tín dụng và kỳ vọng lợi nhuận. Nếu lạm phát hạ và lợi suất giảm đồng thời chênh lệch tín dụng ổn định, kỳ vọng lợi nhuận giữ vững, mô hình “đỉnh 2023” càng được củng cố, môi trường thuận hơn cho trái phiếu kỳ hạn dài và tài sản tăng trưởng chất lượng; nếu lãi suất thực và phí kỳ hạn vẫn cao, tài sản dòng tiền lớn, đòn bẩy thấp, ít áp lực đảo nợ gần sẽ vượt trội; nếu lợi suất giảm nhưng chênh lệch tín dụng tăng rộng đáng kể, cần ưu tiên nhận diện rủi ro suy thoái và áp lực tài trợ. Kịch bản dễ xuất hiện trước là “lọc tài sản” dưới tác động lãi suất cao, sau đó mới xác nhận hướng đi của chu kỳ vĩ mô. Những ai chuyển hóa được tăng trưởng thành dòng tiền dương để trả nợ, tái đầu tư, sẽ đủ năng lực gánh chịu "mỏ neo định giá toàn cầu" chuyển dịch lên cao.