Phần bù rủi ro của cổ phiếu Mỹ chạm mức thấp nhất kể từ năm 2002, JPMorgan: Tác động từ lãi suất tăng sẽ đau đớn hơn so với hai thập kỷ qua

Lợi nhuận vượt trội của cổ phiếu so với trái phiếu đã giảm xuống mức thấp lịch sử, khiến thị trường chứng khoán Mỹ gần như không còn đệm để chống đỡ tác động từ lãi suất.

Theo báo cáo nghiên cứu mới nhất của J.P. Morgan, phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu (Equity Risk Premium, ERP) của chỉ số S&P 500 đã giảm xuống khoảng 2,1%, không chỉ thấp hơn mức trung bình lịch sử hơn 100 điểm cơ bản mà còn là mức thấp nhất kể từ năm 2002. Xu hướng này đặc biệt đáng chú ý trong bối cảnh lợi suất thực tế của trái phiếu gần đây liên tục tăng cao. Nhóm chiến lược thị trường toàn cầu của J.P. Morgan cảnh báo: Trong thời đại phần bù rủi ro thấp, độ nhạy của thị trường cổ phiếu đối với biến động lãi suất sẽ tăng lên đáng kể, tác động có thể lớn hơn nhiều so với kỳ vọng phổ biến của nhà đầu tư trong 20 năm qua.

Các nhà phân tích cảnh báo ba hiệu ứng dây chuyền: Thứ nhất, độ nhạy của thị trường cổ phiếu đối với lợi suất trái phiếu sẽ tăng lên có hệ thống; thứ hai, các nhà đầu tư dài hạn sẽ có động lực mạnh mẽ hơn để tái cân bằng tài sản từ cổ phiếu sang trái phiếu; thứ ba, mô hình tương quan dương giữa cổ phiếu và trái phiếu đã hình thành sau cú sốc lạm phát năm 2022 sẽ tiếp tục được củng cố. Đối với chiến lược bình đẳng rủi ro (risk parity) dựa vào trái phiếu để phòng hộ rủi ro cổ phiếu, những thay đổi trên tạo ra lực cản kéo dài.

J.P. Morgan sử dụng khung mô hình chiết khấu cổ tức (DDM), bằng cách đưa giá hiện tại của chỉ số S&P 500 vào phương trình chiết khấu dòng tiền và suy ra tỷ lệ chiết khấu vốn cổ phần (Equity Discount Rate), sau đó lấy chênh lệch với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm thực tế để ước tính phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu.

Chiến lược gia Nikolaos Panigirtzoglou cùng nhóm của ông tính toán, hiện tại phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu trên S&P 500 vào khoảng 2,1%, thấp hơn mức trung bình lịch sử khoảng 100 điểm cơ bản. Chỉ số này đã xuống dưới đáy chu kỳ quý 3 năm 2007 ở mức 2,4%; sau đó thị trường chứng khoán tiếp tục tăng giá kết hợp với lợi suất trái phiếu thực tế tăng cao khiến phần bù rủi ro giảm sâu hơn nữa.

Dữ liệu lịch sử cho thấy, trong giai đoạn 1974-1998, phần bù rủi ro vốn chủ sở hữu cũng ở mức thấp, bao gồm thời kỳ lạm phát cao và giai đoạn lạm phát giảm sau đó. J.P. Morgan chỉ ra rằng, khi đó, lợi suất cổ phiếu nhạy cảm rõ rệt với lợi suất trái phiếu, thậm chí đôi khi hai bên đi gần như đồng bộ. Hiện nay, phần bù rủi ro quay lại khu vực tương tự, có nghĩa là cơ chế liên kết này có thể sẽ tái diễn.

Hàm ý thứ hai của phần bù rủi ro thu hẹp là về phân bổ tài sản. Ước tính phân bổ tiềm ẩn của nhà đầu tư phi ngân hàng toàn cầu của J.P. Morgan cho thấy, hiện tại tỷ trọng siêu phân bổ cổ phiếu so với trái phiếu đang ở mức cao nhất kể từ năm 2002; thống kê riêng cho các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm G4 (Mỹ, Anh, khu vực đồng euro và Nhật Bản) cũng cho kết quả tương tự.

Báo cáo chỉ ra rằng, hiện tượng phần bù rủi ro thấp có thể tiếp diễn trên lý thuyết – nếu năng suất liên quan đến AI tiếp tục thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận, thì mức phần bù thấp hiện tại có cơ sở về cơ bản. Tuy nhiên, nếu lợi suất thực tế tiếp tục tăng từ mức hiện tại, sự thu hẹp chênh lệch lợi nhuận kỳ vọng cổ phiếu-trái phiếu sẽ tạo động lực cho nhà đầu tư đa tài sản chuyển sang nắm giữ trái phiếu, quy mô dòng tiền tái cân bằng từ cổ phiếu sang trái phiếu có thể vượt xa mức những năm gần đây.

J.P. Morgan đưa ra hàm ý thứ ba của việc phần bù rủi ro thắt chặt chính là ở tương quan giữa cổ phiếu và trái phiếu.

Sau cú sốc lạm phát năm 2022, tương quan lợi suất hàng ngày của cổ phiếu – trái phiếu toàn cầu đã chuyển từ âm sang dương. Ngân hàng này nhận định, môi trường phần bù rủi ro thấp hiện tại sẽ củng cố trạng thái tương quan dương này qua hai kênh: Một là từ phía định giá – thị trường cổ phiếu nhạy cảm hơn với lợi suất trái phiếu; hai là từ phía cơ chế vĩ mô – nếu biến động lạm phát duy trì ở mức cao tương đối, khả năng cổ phiếu và trái phiếu đồng pha vẫn sẽ cao.

Những thay đổi trên đặt ra thách thức mang tính hệ thống cho chiến lược risk parity. Chiến lược này dựa vào trái phiếu kỳ hạn dài là công cụ phòng hộ rủi ro cổ phiếu, trong khi tương quan dương lại làm suy yếu hiệu quả phòng hộ. J.P. Morgan dự báo, nhu cầu đối với các công cụ phòng hộ trực tiếp như quyền chọn cổ phiếu của nhà đầu tư đa tài sản sẽ tăng lên tương ứng.

Việc lợi suất trái phiếu thực tế gần đây tăng kéo theo thảo luận về nguyên nhân. J.P. Morgan cho rằng, đợt tăng này không thể đơn giản quy về một yếu tố duy nhất.

Ngân hàng này dẫn mô hình D’Amico, Kim and Wei (DKW) của Fed để phân tích lợi suất thực tế trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm. Dữ liệu cho thấy, sự điều chỉnh mạnh của lợi suất thực tế năm 2022 chủ yếu do kỳ vọng lãi suất thực ngắn hạn, phù hợp với việc thắt chặt chính sách tiền tệ. Từ cuối tháng 2 năm nay, lợi suất thực tế tăng được phân bổ gần như đều cho cả kỳ vọng lãi suất thực ngắn hạn và phần bù kỳ hạn.

J.P. Morgan chỉ ra, kết quả phân tích này phù hợp với kỳ vọng tăng trưởng tiềm năng dài hạn tăng nhẹ của thị trường, phía sau có thể xuất phát từ tâm lý lạc quan về chu kỳ đầu tư AI; đồng thời, thâm hụt tài khóa duy trì ở mức cao và các ngân hàng trung ương phát triển tiếp tục thắt chặt định lượng (QT) cũng là yếu tố quan trọng. Dữ liệu Consensus Economics cho thấy, kể từ cuối năm 2023 kỳ vọng tăng trưởng thực tế dài hạn đã được cải thiện, nhưng so với đà giảm trong giai đoạn từ khủng hoảng tài chính 2008 tới đại dịch Covid-19, đến nay mức tăng của lợi suất thực tế vẫn rõ rệt vượt xa cải thiện của kỳ vọng tăng trưởng.