Đơn hàng chip bắt đầu liên kết với vốn

Qualcomm và Amazon đưa việc hợp tác nhiều thế hệ chip AI cùng chứng quyền gắn liền: khách hàng càng mua về lâu dài, quyền sở hữu cổ phần Qualcomm càng nhiều. Điều này khiến vấn đề đánh giá các công ty chip ngày nay đã thay đổi. Việc giành được khách hàng lớn rõ ràng quan trọng, nhưng để đưa chip vào trung tâm dữ liệu, nhà cung cấp cũng phải trả bao nhiêu vốn đã trở thành một phần trong cuộc cạnh tranh.

Khách hàng lớn mua cả một bộ năng lực giao hàng

Thỏa thuận hợp tác giữa Qualcomm và Amazon bao gồm chip tùy chỉnh cho suy luận, kết nối quang tốc độ 1.6Tbps và công nghệ các thế hệ tiếp theo. Suy luận là để mô hình đã được huấn luyện xử lý các yêu cầu thực tế; khi sử dụng ngày càng nhiều, khách hàng càng chú ý đến chi phí xử lý cho mỗi yêu cầu và việc truyền dữ liệu mượt mà giữa các chip.

Vì vậy, đây không chỉ là việc Qualcomm bán thêm một loại bộ xử lý nữa. Các chip thu phát tín hiệu tốc độ cao và truyền thông quang cũng là một phần của hợp tác này, Amazon đang mua một lộ trình phát triển đồng thời về tính toán và kết nối. Ban lãnh đạo Qualcomm cho biết dự án này dành cho các khách hàng AI quy mô siêu lớn, nhưng không tiết lộ tên sản phẩm cụ thể; nếu khẳng định đây là một chip cụ thể mà Amazon sở hữu thì đã vượt quá những gì đã được công bố.

Qualcomm sẽ mở rộng sử dụng hạ tầng AI và Bedrock của Amazon Web Services để hỗ trợ khối lượng công việc thiết kế chip, mục tiêu là rút ngắn chu kỳ thiết kế. Hai bên cùng mua dịch vụ của nhau, làm sâu sắc thêm hợp tác phát triển. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là số tiền hai bên bằng nhau, cũng không thể cho rằng đã có dòng thu nhập qua lại cụ thể.

Trong bối cảnh doanh thu từ modem của Apple gặp áp lực, trung tâm dữ liệu mở ra hướng kinh doanh mới cho Qualcomm. Công ty trước đó dự đoán, hai khách hàng chip tùy chỉnh quy mô lớn sẽ mỗi bên đóng góp hơn 1 tỷ USD doanh thu trong năm tài chính 2027, doanh thu chip tùy chỉnh sẽ được ghi nhận từ quý 12. So với không gian thị trường xa xăm, con số này phản ánh rõ hơn thời điểm hợp tác bắt đầu ảnh hưởng đến báo cáo kinh doanh.

Nhưng mảng khách hàng tùy chỉnh ít, từng dự án có giá trị lớn khiến khách hàng có khả năng đàm phán mạnh. Qualcomm cần giành được vị trí phát triển và cung ứng lâu dài, trong khi Amazon mong muốn về công nghệ, nguồn cung và lợi ích mua hàng đều được đảm bảo. Chứng quyền chính là cách để hai bên đưa những yêu cầu đó vào thỏa thuận, đồng thời bổ sung thêm tầng chi phí vốn bên cạnh dự báo doanh thu thông thường.

Từ góc độ động lực, việc đưa hợp tác tiến xa hơn vừa mang lại doanh số cho Qualcomm, vừa làm tăng quyền sở hữu cổ phần mà Amazon có thể đạt được. Nếu hợp tác giúp hoạt động kinh doanh của Qualcomm tăng giá trị, khách hàng còn có cơ hội chia sẻ giá trị gia tăng cổ phần này, điều này khác hoàn toàn với việc chỉ mặc cả trên giá chip. Tuy nhiên, số lợi nhuận cuối cùng khách hàng có thể nhận được vẫn phụ thuộc vào giá thực hiện, giá cổ phiếu khi đó và điều kiện sở hữu, không thể chỉ dựa vào số lượng cổ phần mà cho rằng Qualcomm đã phải bỏ ra lượng tiền mặt tương đương.

60 tỷ USD là ngưỡng đặt hàng, không phải doanh thu tối thiểu

Amazon nhận được chứng quyền mua tối đa 25 triệu cổ phiếu Qualcomm, tương đương khoảng 2,4% số cổ phiếu phổ thông đang lưu hành ngày 27/7. Chứng quyền mang đến quyền mua cổ phiếu với giá thỏa thuận, việc sở hữu được ghi nhận tương ứng với hợp đồng bắt buộc, theo tiến độ đặt hàng các sản phẩm chip, công nghệ, hệ thống và dịch vụ sản xuất. Giá trị tối đa gắn với hợp đồng là 60 tỷ USD.

Con số này rất lớn nhưng không thể đưa trực tiếp vào báo cáo doanh thu dự kiến của Qualcomm. Nó mô tả kế hoạch mua hàng tiến tới việc thực hiện chứng quyền, chưa đảm bảo rằng tổng giá trị đơn hàng đó sẽ được thực hiện hết và cũng chưa bóc tách rõ bao nhiêu phần cho chip, kết nối quang và dịch vụ sản xuất. Mỗi mảng lại có kết cấu lợi nhuận, doanh thu khác nhau, nếu lấy toàn bộ ngưỡng này làm doanh thu bán chip lợi nhuận cao sẽ cùng lúc đánh giá quá cao cả tính chắc chắn lẫn chất lượng lợi nhuận.

Khi phát hành đã có 3,75 triệu cổ phiếu, tức 15% chứng quyền được ghi nhận vì cam kết đặt hàng ban đầu. Đây là bằng chứng hợp tác đã có cam kết thực chất, nhưng nếu lấy tỷ lệ này quy đổi thì 9 tỷ USD chưa phải là giá trị đơn hàng được công bố ban đầu. Tỷ lệ ghi nhận này chỉ cho biết hợp tác đã bắt đầu, chứ không thể thay thế cho thông tin về số tiền, năm giao hàng, tổ hợp sản phẩm đã được ký nhưng chưa công bố.

Giá thực hiện chứng quyền là 161,26 USD/cổ phiếu, thấp hơn khoảng 4,4% so với giá đóng cửa ngày 4/9, hiệu lực đến tháng 9/2036. Nếu thực hiện hết mọi chứng quyền, Amazon sẽ phải trả khoảng 4 tỷ USD, vì thế cũng không phải là được tất cả cổ phiếu mà không mất tiền. Đối với cổ đông hiện tại của Qualcomm, cần tính vào tiềm năng pha loãng và chi phí tài chính của chứng quyền, chứ không chỉ tính đến doanh thu bán hàng trong tương lai.

Đã có mức giá quan sát được nhưng không đủ bằng chứng để xác định thị trường đã định giá Qualcomm cao thêm bao nhiêu sau khi hợp tác được công bố. Giá thực hiện thấp so với giá đóng cửa lịch sử là điều khoản giao dịch; không thể dùng nó viết thành mức tăng giá cổ phiếu trong đêm công bố, càng không thể thay thế cho việc định giá khả năng sinh lợi từ đơn hàng. Cái chắc chắn hiện tại là khách hàng đã nhận được quyền lợi gắn liền với tiến độ mua hàng, còn thị trường cổ phiếu sau cùng sẽ định giá ra sao thì hiện chưa có bằng chứng trực tiếp.

Qualcomm cần chứng minh lợi nhuận tốt dù biên lợi nhuận gộp thấp

Ngoài ngưỡng 60 tỷ USD, Qualcomm còn đặt mục tiêu doanh thu trung tâm dữ liệu đạt 15 tỷ USD vào năm tài chính 2029. Mục tiêu này không chỉ thuộc về Amazon: còn có khách hàng chip tùy chỉnh khác, cũng như CPU của Meta và accelerator HUMAIN sẽ đóng góp vào cuối năm tài chính 2028. Nếu coi toàn bộ các dự án này là mở rộng doanh thu hiện tại thì sẽ làm che lấp thời điểm vận hành của từng dự án.

Ban lãnh đạo cho biết quy mô hợp tác với khách hàng chip tùy chỉnh thứ hai có thể tương đương Amazon, mở ra một hướng mở rộng khác cho doanh nghiệp. Nhưng “quy mô tương đương” không đồng nghĩa với đường cong doanh thu hàng quý sẽ giống nhau, các điều kiện nghiệm thu, sản phẩm và dịch vụ đều có thể khiến lợi nhuận biến động. Điều thay đổi lớn nhất của Qualcomm là bắt đầu có mảng trung tâm dữ liệu đa khách hàng, thay vì nguồn lợi nhuận ổn định như trước.

Khác biệt giữa biên lợi nhuận gộp và biên lợi nhuận kinh doanh ở đây đặc biệt quan trọng. Biên lợi nhuận gộp xét phần còn lại sau khi trừ chi phí trực tiếp, còn biên lợi nhuận kinh doanh phải bao gồm cả các chi phí như R&D. Qualcomm từng dự đoán giai đoạn đầu của mảng chip tùy chỉnh có thể làm biên lợi nhuận gộp của mảng chip giảm 1,5-2 điểm phần trăm nhưng lại tích cực cho biên lợi nhuận kinh doanh. Điều đó đồng nghĩa các dự án biên lợi nhuận thấp vẫn có thể tăng lợi nhuận nhờ quy mô và tối ưu chi phí.

Phát biểu mới nhất là biên lợi nhuận gộp tổng thể sẽ duy trì quanh mức hiện tại, trong đó các dự án tùy chỉnh thấp hơn, dự án thương mại cao hơn. Phạm vi quan sát của hai phát biểu là khác nhau, không thể hiểu đơn giản là công ty đã hủy bỏ áp lực lợi nhuận ban đầu. Để giữ được mức tổng thể như vậy, cần bộ phận biên lợi nhuận cao duy trì được vai trò trụ cột và chi phí R&D cộng giao hàng tăng thêm không “ăn” hết đóng góp từ mảng tùy chỉnh.

Đây cũng là lý do vận hành mạnh mẽ nhất để lạc quan về Qualcomm: một nhà cung cấp tham gia thị trường mới không nhất thiết sao chép biên lợi nhuận của mảng cũ với các đơn hàng đầu tiên, mà vẫn có thể nâng lợi nhuận kinh doanh nhờ dùng lại công nghệ và mở rộng quy mô. Hạn chế là nghĩa vụ sản xuất vẫn chưa rõ ràng, chi phí chứng quyền cũng không thể biến mất khỏi lợi nhuận cổ đông. Qualcomm đạt được bao nhiêu doanh thu chỉ là khởi đầu, lợi nhuận mới là yếu tố quyết định giá trị kinh tế của lần “lấn sân” này.

Đối thủ cạnh tranh đã đưa cả tín dụng lên bàn đàm phán

Một bài báo độc lập khác đã phóng đại thêm thay đổi này. The Information đưa tin, Nvidia và AMD đôi khi cạnh tranh nhau cung cấp bảo lãnh tín dụng cho khách hàng trung tâm dữ liệu. Điều này khác hoàn toàn về cấu trúc tài chính và pháp lý với việc Qualcomm cấp chứng quyền, nhưng cùng chỉ ra một thay đổi: các nhà cung cấp trong cuộc đua giành khách hàng đã bắt đầu sử dụng bảng cân đối kế toán.

Một trung tâm dữ liệu dù có đủ đất, điện, GPU và khách hàng tiềm năng, ngân hàng cho vay vẫn phải xác định khách đó có duy trì thanh toán thuê lâu dài được không. Báo cáo cho biết hợp đồng thuê có thể lên đến 15 năm, nếu tín nhiệm khách thuê không đủ, dự án khó lấy được vốn xây dựng. Nhà cung cấp chip bảo lãnh tức là mang uy tín của mình vào thỏa thuận tài chính, giúp khách vượt qua ngưỡng vốn từ ý định tới triển khai thực tế.

Điều này giải thích vì sao nhu cầu mạnh và doanh nghiệp vẫn phải hỗ trợ vốn cùng lúc. Khách hàng cần năng lực xử lý là không đủ, cán cân tài chính của họ có thể không gánh được cả dự án; nhà cung cấp giúp khách vay được vốn thì sẽ có cơ hội giao hàng sớm hơn. Lợi thế cạnh tranh từ hiệu suất chip mở rộng ra cả việc ai khiến kế hoạch đặt hàng của khách hàng trở thành hiện thực.

Bảo lãnh không đồng nghĩa với trả ngay toàn bộ tiền xây dựng, nhưng nhà cung cấp phải chịu rủi ro tín dụng. Nếu khách thuê trả đều, các phương án tài chính này sẽ thúc đẩy giao hàng; nếu khách làm ăn yếu kém, doanh thu bán chip phải được cân nhắc cùng rủi ro cam kết. Không thể cộng các phương án của Qualcomm, Nvidia, AMD rồi gọi đó là một vòng vốn chung, vì vị trí nhận rủi ro của mỗi bên là khác nhau.

Ban lãnh đạo AMD tại hội thảo Citi cho biết nhu cầu năm 2027 vượt kế hoạch, đang xem xét lại nguồn cung; đồng thời nhấn mạnh bộ nhớ băng thông cao (HBM), substrate, wafer và đóng gói tiên tiến đều thiếu hụt. HBM dùng cho accelerator truy cập dữ liệu nhanh, đóng gói ghép các chip lại với nhau thành sản phẩm; dù có vốn, thiếu một trong các khâu này vẫn cản trở giao hàng, hỗ trợ tín dụng không thể “tạo ra” năng lực sản xuất.

Công ty dự kiến Helios sẽ bắt đầu giao hàng trong Q3, mở rộng trong Q4 và tin rằng nhu cầu suy luận sẽ tăng nhanh hơn so với huấn luyện. Lịch trình này cung cấp căn cứ cụ thể cho câu chuyện tăng trưởng, đồng thời cũng làm rõ rủi ro: nếu sản lượng bị giới hạn bởi nguồn cung, khách sẵn sàng thanh toán trước cũng không biến thành doanh thu chip ngay quý đó. Cần sự kết hợp nhuần nhuyễn giữa vốn đối ứng và năng lực sản xuất, chỉ nhìn vào một phía sẽ đánh giá sai tốc độ tăng trưởng.