Morgan Stanley: Ngành bán dẫn sẽ chạm đáy vào mùa thu!

👆Nhấn vào chữ màu xanh để theo dõi chúng tôi

Nhận định mới nhất của Morgan Stanley

Từ cuối tháng 3 năm nay đến đầu tháng 6, nhóm ngành bán dẫn và thiết bị đã tăng 63%, vượt xa mức tăng 20% của S&P 500 trong cùng kỳ. Tuy nhiên, từ đầu tháng 6 đến đầu tháng 9, nhóm bán dẫn và thiết bị lại giảm 10%, trong khi S&P 500 tăng 1%, chỉ số S&P 500 tính theo trọng số bằng tăng 4%, ngành tài chính tăng 12%, còn chăm sóc sức khỏe tăng 18%. Sự khác biệt này cho thấy hiện nay có nhiều cổ phiếu thành phần bắt đầu tham gia vào đà tăng, thị trường không còn phụ thuộc quá nhiều vào một số công ty có vốn hóa siêu lớn. Vậy lý do gì dẫn đến sự thay đổi này?

Morgan Stanley cho rằng vào tháng 4 năm ngoái, các ngành đều đã lần lượt trải qua suy thoái tuần hoàn và dần chạm đáy khi đó. Sau đó, một chu kỳ kinh tế và lợi nhuận mới đã khởi động. Đây là quan điểm mà Morgan Stanley kiên định suốt năm qua, dù chưa trở thành nhận thức chung của thị trường.

Hỗ trợ cho nhận định này là lợi nhuận của các công ty thông thường đã bắt đầu phục hồi. Báo cáo cho thấy, tốc độ tăng trưởng doanh thu trung vị của các cổ phiếu thành phần Russell 3000 tăng từ 4% quý 1 năm ngoái lên 8% trong quý 2 năm nay. Tốc độ tăng trưởng EPS trung vị cùng kỳ từ 2% lên dự kiến 14% (báo cáo quý 2 chưa hoàn tất).

Doanh thu phục hồi, vì sao lợi nhuận lại tăng nhanh hơn? Morgan Stanley cho rằng một phần chi phí của doanh nghiệp là cố định, khi doanh thu tăng thì phần doanh thu tăng thêm không cần chi phí tăng tỷ lệ tương ứng, nên biên lợi nhuận được cải thiện. Đây chính là hiệu ứng đòn bẩy hoạt động mà Morgan Stanley chỉ ra, và hiệu ứng này đang lan tỏa sang nhiều doanh nghiệp hơn.

Báo cáo chỉ ra rằng từ đầu năm đến nay, các chỉ số cổ phiếu vốn hóa lớn của Mỹ đều tăng hai con số, trong khi chỉ số vốn hóa nhỏ Russell 2000 tăng khoảng 20%. Điều này cho thấy sự phân hóa giao dịch tập trung vài năm qua đang mở rộng sang nhiều nhóm ngành hơn trên thị trường.

Khi đà phục hồi tiếp tục, yêu cầu của thị trường với doanh nghiệp cũng thay đổi. Ở giai đoạn đầu phục hồi, doanh thu bật lại và đơn hàng phục hồi là có thể đẩy giá cổ phiếu tăng mạnh. Nhưng hiện nay, khi chu kỳ đã vào giữa, nhà đầu tư sẽ cẩn trọng hơn: tăng trưởng phải cần bao nhiêu vốn, và cuối cùng giữ lại được bao nhiêu tiền mặt?

Báo cáo chỉ ra một hiện tượng điển hình, S&P 500 hiện sát mức cao lịch sử, nhưng P/E kỳ vọng đã trở lại mức 19 lần gần đây. Định giá giảm nhưng chỉ số vẫn giữ ở mức cao, cho thấy động lực duy trì thị trường chứng khoán đến từ việc điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận tăng lên.

Nói cách khác, giá cổ phiếu phụ thuộc vào kỳ vọng lợi nhuận trên cổ phiếu và nhà đầu tư muốn trả mức định giá bao nhiêu lần cho lợi nhuận đó. Bây giờ thị trường đang tăng, định giá lại thu hẹp, tức chỉ còn lợi nhuận tăng trưởng mới có thể tiếp tục thúc đẩy thị trường chứng khoán, do đó, thị trường càng lệ thuộc hơn vào thực tế hiện thực hóa lợi nhuận, dòng tiền, và cổ phiếu chất lượng cao thường sở hữu đặc trưng này.

Do đó, Morgan Stanley ưu ái các doanh nghiệp tài sản nhẹ, dòng tiền tự do mạnh, và có kỷ luật trong chi tiêu vốn. Trong chuỗi ngành AI, Morgan Stanley cũng dần chuyển sự quan tâm từ các công ty bán dẫn và cơ sở hạ tầng sang những công ty có thể ứng dụng AI cải thiện hoạt động kinh doanh.

Mặc dù một số nhà đầu tư cho rằng sự điều chỉnh của ngành bán dẫn chỉ là điều chỉnh vị thế của dòng tiền sử dụng đòn bẩy cao, nhưng Morgan Stanley nhận định thay đổi chu kỳ và kỳ vọng lợi nhuận mới là cốt lõi của sự luân chuyển, đòn bẩy chỉ là yếu tố tăng tốc quá trình điều chỉnh này.

Morgan Stanley cũng đề cập tháng 4 năm 2021 từng xuất hiện hiện tượng luân chuyển chất lượng tương tự, cũng đi cùng sự trưởng thành của chu kỳ lợi nhuận và lập trường không còn quá nới lỏng của Fed.

Về triển vọng cụ thể ngành bán dẫn thời gian tới, Morgan Stanley có phần thận trọng ngắn hạn. Báo cáo so sánh diễn biến chỉ số bán dẫn và chỉ số cổ phiếu bạc dẫn trước 4 tháng, cho rằng ngành bán dẫn có thể sẽ bật lại một đợt, rồi lập đáy mới vào mùa thu năm nay, sau đó mới hình thành một nền giá bền vững hơn.

Jason cho rằng đội nhóm của Wilson cơ bản giữ nguyên nhận định trước đây: chu kỳ đã chuyển từ giai đoạn đầu sang giai đoạn giữa hiện tại, do đó ưu ái cổ phiếu chất lượng cao và lĩnh vực ứng dụng AI, chủ yếu là tài chính và y tế. Đối với ngành bán dẫn từng "nóng" nhất giai đoạn đầu, vẫn giữ quan điểm thận trọng, tiếp tục so sánh với xu hướng động lượng của bạc, cho rằng bán dẫn có thể hồi phục thêm một đợt ngắn hạn, sau đó lập đáy mới vào mùa thu, rồi mới hình thành nền giá bền vững hơn.

Lưu ý, báo cáo được phát hành hôm nay, dù trong bài không đề cập GPT6, nhưng về lý thuyết nhóm nghiên cứu đã tính đến, vậy tại sao vẫn cho rằng bán dẫn sẽ tạo đáy mới vào mùa thu?

Lý do là Morgan Stanley chú trọng nhiều hơn vào lợi nhuận và xu hướng điều chỉnh kỳ vọng lợi nhuận đi lên. Đà nâng dự báo lợi nhuận của ngành bán dẫn đạt đỉnh vào tháng 6, dù gần đây có phục hồi nhưng mức độ vẫn kém hơn sự cải thiện chung của S&P 500. So với S&P 500, tốc độ nâng dự báo lợi nhuận ngành bán dẫn lại đang chậm lại. Khi thị trường bắt đầu xem xét kỹ lưỡng hơn về chi tiêu vốn, lo ngại về tính bền vững cũng có thể quay lại, gây áp lực lên giá cổ phiếu về mặt tâm lý. Ngược lại, nâng dự báo lợi nhuận của doanh nghiệp dịch vụ tài sản nhẹ đang tăng tốc cải thiện, tạo dư địa cho giá cổ phiếu tăng tiếp. Vậy nên, vấn đề không nằm ở yếu tố cơ bản của bán dẫn, mà là động lực tiếp tục dẫn dắt - tức động lực nâng dự báo lợi nhuận - đang yếu đi.

Tuy vậy, trong phân tích dữ liệu hôm thứ Sáu tuần trước, Jason cũng đưa ra lập luận sơ bộ: Thị trường không nhất định đi theo kỳ vọng lợi nhuận, mà đi theo sức mạnh của mô hình tiên phong, tốc độ tiêu thụ Token, và xu hướng tổng chi tiêu Token; chỉ cần các mô hình tiên phong liên tục ra mắt sản phẩm mới, giữ vững logic chi tiêu vốn không chậm lại, thị trường vẫn sẽ ủng hộ.

Bước tiếp theo là gì? Đó là việc Anthropic lên sàn, và những mô hình mới hoặc ứng dụng mới có thể được công bố trước hoặc sau niêm yết, cùng với câu chuyện thúc đẩy mô hình RSI tự cải tiến đệ quy, tôi cho rằng các điểm này đều có lợi cho việc bán dẫn tiếp tục phục hồi.

Về con đường "bạc" của Morgan Stanley, tức kỳ vọng bán dẫn bật lại rồi tạo đáy mới và ổn định trở lại, tôi cho rằng điều này chưa chắc đúng. Nếu câu chuyện RSI được xác lập, tâm lý lạc quan "cần cứng hóa phần cứng mãi mãi không đủ" có thể sẽ lại chiếm ưu thế, không nhất thiết thể hiện trong báo cáo tài chính hiện tại, nhưng về mặt cảm xúc, định giá đều sẽ hỗ trợ ngành bán dẫn. Thị trường thay đổi rất nhanh, với phần lớn các công ty là như vậy, với ngành bán dẫn biến động cao lại càng cần thận trọng từng bước. Đường dẫn chỉ là tham khảo, cần điều chỉnh liên tục, như Walsh từng nói, nếu quá nhấn mạnh định hướng trước đó, sẽ dễ rơi vào thành kiến cá nhân.

Cuối cùng bổ sung một tin mới khi chốt phiên: CFO của OpenAI cho biết ARR tháng 7 tăng 20% so với tháng trước, doanh thu từ các doanh nghiệp tăng 32% so với tháng trước. Nếu chỉ xét tốc độ tăng trưởng tổng thể theo tháng, tháng 7 đã có cú bứt phá tăng trưởng lần hai rõ rệt, tốt hơn nhiều so với vài tháng trước, có thể là nhờ lợi thế giá trị của GPT Work và GPT5.6.

Được rồi, phần cổ phiếu dừng lại tại đây, tiếp theo là phần rủi ro vĩ mô.

Chúng ta cùng xem xét vĩ mô, Morgan Stanley dù vẫn tự tin về lợi nhuận, nhưng trong ngắn hạn lo ngại lớn nhất vẫn là lãi suất dài hạn và giá dầu.

Báo cáo chỉ ra GDP danh nghĩa quý 2 của Mỹ đã đạt tốc độ năm hóa 8%. Tăng trưởng danh nghĩa bao gồm tăng trưởng thực và biến động giá cả, tăng trưởng danh nghĩa cao có thể hỗ trợ doanh thu doanh nghiệp, và cũng khiến lãi suất duy trì ở mức cao. Thêm vào đó là khối lượng phát hành trái phiếu của chính phủ và doanh nghiệp lớn, thị trường phải hấp thụ nhiều trái phiếu hơn, qua đó càng kích thích lãi suất dài hạn tăng cao hơn.

Về những lo ngại trên thị trường như tính bền vững tài khóa và sự mất giá của USD, Morgan Stanley cho rằng hiện tại còn thiếu bằng chứng để xem đó là nguyên nhân chính, bởi vì phần bù kỳ hạn vẫn đang được kiểm soát. Phần bù kỳ hạn là phần bù thêm mà nhà đầu tư đòi hỏi khi nắm giữ trái phiếu dài hạn do độ không chắc chắn cao hơn theo thời gian. Khi phần bù kỳ hạn được kiểm soát, cho thấy thị trường vẫn duy trì mức lý trí nhất định với các bất ổn dài hạn.

Ngoài ra, Morgan Stanley cho rằng Chủ tịch Fed mới muốn xây dựng uy tín phòng ngừa lạm phát, thận trọng hơn trong việc sử dụng bảng cân đối kế toán của Fed vào thời điểm bình thường. Vì vậy, nếu thị trường trái phiếu tiếp tục kiểm tra lập trường chính sách này, lợi suất dài hạn có thể tăng thêm, gây áp lực đến định giá cổ phiếu. Đây là nhận định của Morgan Stanley về tác động qua lại giữa chính sách và thị trường.

Tuy nhiên, giá dầu có thể phóng đại chuỗi rủi ro này. Báo cáo chỉ ra sau khi lưu lượng vận chuyển qua eo biển Hormuz giảm, dự trữ dầu mỏ chiến lược đã bị sử dụng nhiều, giá dầu diesel và các chế phẩm dầu hoàn thiện khác vẫn ở mức rất cao, đặc biệt là dầu diesel.

Dù mức chênh lệch giá giữa dầu thô và dầu thành phẩm có thể sẽ thu hẹp. Nhưng cách thu hẹp chưa chắc là giá dầu thành phẩm giảm, mà có thể do giá dầu thô tăng lên. Nếu xảy ra tình trạng này, lãi suất Mỹ có thể bị đẩy tăng mạnh hơn và cổ phiếu Mỹ sẽ chịu thêm áp lực ngắn hạn.

Ngoài ra, Morgan Stanley nhắc nhở chú ý đến diễn biến đồng yên Nhật. Báo cáo quan sát thấy đồng yên gần đây có xu hướng mạnh lên, nếu tăng giá nhanh hơn có thể kích hoạt việc giảm sử dụng đòn bẩy toàn cầu đối với cổ phiếu, gia tăng biến động thị trường.

Jason cho rằng Wilson không chắc chắn việc Fed tăng lãi suất vào tháng 9, nghĩ rằng Walsh muốn xây dựng uy tín nhiều hơn là thực sự ra tay. Điều này hoàn toàn trái với nhận định của tôi, tôi cho rằng nếu Walsh vẫn đứng yên trước lạm phát và giá dầu như hiện tại thì càng làm suy yếu uy tín Fed, kéo theo khả năng cao hơn dẫn đến bán tháo mạnh trái phiếu Mỹ và lợi suất dài hạn, cuối cùng phản tác động xấu tới thị trường chứng khoán Mỹ.

Ngược lại, nếu tăng lãi suất, thị trường đã tiêu hóa hoàn toàn điều này, không chỉ không gây sụt giảm đáng kể trên cổ phiếu Mỹ mà còn trấn an nhà đầu tư trái phiếu, củng cố uy tín của Fed, giúp Walsh không bị coi chỉ là một chủ tịch chỉ biết phát biểu cứng rắn bằng miệng.

Không chỉ vậy, tăng lãi suất còn gián tiếp cân bằng kiểu giao dịch carry trade giữa Mỹ - Nhật được đề cập trong báo cáo. Giao dịch này, với các vị thế không phòng hộ rủi ro tỷ giá, khi yên Nhật lên giá nhanh (như hiện nay) sẽ gây ra nhiều khoản lỗ chuyển đổi, cần nhiều USD hơn để trả nợ đồng yên. Nếu có sử dụng đòn bẩy, áp lực sẽ càng lớn. Khi kích hoạt cắt lỗ hoặc nạp thêm ký quỹ, nhà đầu tư sẽ buộc phải bán thêm tài sản Mỹ, mua lại yên Nhật để trả nợ, từ đó tạo ra áp lực giảm đòn bẩy tập trung, lại càng đẩy yên Nhật lên giá mạnh, hình thành vòng lẩn quẩn xấu.

Ngược lại, trong bối cảnh Nhật gần như chắc chắn sẽ tăng lãi suất, Fed tăng lãi suất đồng thời lại là cơ hội cân bằng chênh lệch giữa hai nước. Giúp khoảng cách lãi suất chính sách không bị thu hẹp nhanh, đồng yên không mạnh lên quá mạnh so với USD, từ đó giảm rủi ro giảm sử dụng đòn bẩy trong giao dịch carry trade. Dù đây không phải là mục tiêu và ý định của Fed, xét trên phương diện nào đó cũng đã giúp giữ ổn định giá tài sản Mỹ và giao dịch carry trade Mỹ - Nhật.

Vì vậy, theo tôi, trong môi trường hiện nay, Fed tăng lãi suất có đủ "thiên", "địa", "nhân" (giá dầu, AI, yếu tố con người là Walsh), là thời điểm lý tưởng để thắt chặt chính sách. Dù bạn có thể thắc mắc bầu cử giữa nhiệm kỳ sắp tới, Walsh liệu có dám phớt lờ áp lực của Trump để tăng lãi suất không? Đây đúng là một bất định, nhưng nếu Walsh không tăng lãi suất lần này và bỏ qua cơ hội, thì sẽ càng gặp khó khăn hơn sau này. Bởi lần FOMC tiếp theo là ngày 28/10, sát ngay trước bầu cử, áp lực chính trị lại càng cao. Trong lịch sử, Fed chưa từng chuyển hướng tăng lãi suất ngay trước cuộc bầu cử giữa kỳ. Nếu Walsh lại không tăng lãi suất lần tới, bỏ qua hai lần liên tiếp, đến tận tháng 12 mới tăng, thì chắc chắn trái phiếu Mỹ sẽ bị bán tháo mạnh, kéo theo nhiều hệ quả nghiêm trọng. Tổng hợp các yếu tố thì tôi vẫn thiên về khả năng Fed sẽ tăng lãi suất vào tháng 9.