Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York phân tích dự trữ đô la toàn cầu: Tỷ lệ đô la giảm, nhưng câu chuyện “phi đô la hóa” bị thổi phồng quá mức

Ứng dụng Tài chính Zhihui được biết, theo báo cáo nghiên cứu mới nhất được công bố bởi Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (NY Fed) - một trong 12 ngân hàng dự trữ khu vực thuộc hệ thống Fed - tỷ trọng dự trữ ngoại hối toàn cầu nắm giữ bằng đồng đô la Mỹ giảm xuống, không phản ánh rằng tài sản dự trữ đang phổ biến được chuyển đổi triệt để từ đô la sang các loại tiền tệ khác hoặc vàng, mà là kết quả từ hành động chủ động giảm đô la của một số nhà quản lý dự trữ như Ngân hàng Trung ương Nga.

Trong lúc đó, NY Fed đã giảm nhiệt cho câu chuyện “phi đô la hóa hoàn toàn”, nhưng không phủ nhận giá trị phân bổ tích cực của tài sản vàng. Tỷ trọng đô la trong dự trữ ngoại hối chính thức toàn cầu từ 64% năm 2015 giảm xuống khoảng 56% vào năm 2025, giảm 8 điểm phần trăm, nhưng nghiên cứu của NY Fed phát hiện ra rằng, trong hai giai đoạn nghiên cứu từ 2015, số quốc gia tăng và giảm tỷ trọng nắm giữ đồng đô la nhìn chung tương đương nhau, việc chủ động giảm phân bổ tập trung chủ yếu ở một vài nhà quản lý dự trữ lớn.

Trong đó, giai đoạn 2019—2023, dữ liệu của Trung Quốc, Nga, Mexico và Ma-rốc có bao gồm ước tính dựa trên khoảng trống số liệu. Điều này phần nào lý giải rằng, tỷ trọng nắm giữ đô la trong dự trữ ngoại hối toàn cầu giảm xuống không thể hiểu trực tiếp là các ngân hàng trung ương lớn trên toàn thế giới đồng loạt rút khỏi đồng đô la.

Năm ngoái, đô la chiếm 56% trong dự trữ ngoại hối chính thức, trong khi 10 năm trước con số này là 64%. Dù thay đổi này thường được dẫn chứng như bằng chứng cho làn sóng phi đô la hóa rộng rãi, nhưng các chuyên gia kỳ cựu trong hệ thống Fed khẳng định, nghiên cứu của họ cho thấy ở hai giai đoạn khác nhau kể từ năm 2015, số nước tăng và giảm tỷ trọng đô la là gần như ngang nhau.

Đối với giá trị dài hạn của phân bổ vàng, áp lực tài khóa của Mỹ cung cấp cơ sở quan trọng cho logic phòng ngừa rủi ro tín nhiệm bằng vàng. Một khảo sát do Bloomberg Intelligence thực hiện với các tổ chức quản lý tài sản toàn cầu cho thấy, mở rộng thâm hụt tài khóa và Bộ Tài chính Mỹ tăng cường mua lại trái phiếu đã kích hoạt trở lại giao dịch tài sản như vàng để phòng ngừa rủi ro tín nhiệm tài khóa.

NY Fed: Mức độ chuyển dịch dự trữ khỏi đô la toàn cầu bị phóng đại

“Hầu như không có bằng chứng cho thấy, các cơ quan chính thức đang phổ biến giảm rủi ro nắm giữ tiền tệ đô la bằng cách đa dạng hóa danh mục,” Linda S. Goldberg và Sneha P. Thasarathi viết trong một bài nghiên cứu của Fed tuần trước. “Số liệu tổng hợp có thể tạo ra hiểu nhầm về xu hướng chung, trong khi số liệu đó thực tế chỉ phản ánh hành động tập trung của một số nhà quản lý dự trữ lớn.”

Nghiên cứu của NY Fed cho thấy, trong giai đoạn 2015 đến 2019, các hành động chủ động giảm phân bổ đô la chủ yếu đến từ Trung Quốc và Nga; còn từ 2019 đến năm 2023, phần lớn sự suy giảm tỷ trọng đô la là do Trung Quốc, Nga, Mexico và Ma-rốc thúc đẩy.

Các nhà nghiên cứu Fed cho biết, điều chỉnh của các quốc gia khác chủ yếu xuất phát từ nhu cầu cụ thể của từng nước, bao gồm duy trì thanh khoản tiền tệ đô la, can thiệp và quản lý tỷ giá, cũng như phòng ngừa cú sốc tài chính.

“Các động lực này vẫn còn mạnh mẽ,” họ bổ sung. “Kênh biến động quy mô dự trữ phản ánh các quốc gia khác nhau có hành động quản lý ngoại hối độc đáo theo từng giai đoạn để đáp ứng nhu cầu quản lý dự trữ của riêng mình, chứ không phải tránh đô la một cách hệ thống.”

Dữ liệu Quỹ Tiền tệ Quốc tế công bố tháng 1 cho thấy, tỷ trọng đô la trong dự trữ các ngân hàng trung ương nước ngoài giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 1995, tuy nhiên, sự giảm này chủ yếu do đô la mất giá, không phải giảm số lượng nắm giữ. Tuy nhiên, một nghiên cứu khác công bố tháng 6 cho thấy phần lớn ngân hàng trung ương toàn cầu dự kiến sẽ giảm phơi nhiễm với đồng đô la trong dài hạn.

Gần đây, các đại gia tài chính phố Wall tập trung vào logic hỗ trợ triển vọng vàng tăng giá, chủ yếu gắn liền với xu hướng gia tăng đa dạng hóa dự trữ và giá trị phòng ngừa trong danh mục đầu tư, trong đó lo ngại về tín nhiệm tài chính của chính phủ Mỹ là yếu tố nền tảng hàng đầu của hai logic này. NY Fed dù giảm nhiệt cho câu chuyện “phi đô la hóa hoàn toàn” nhưng không phủ nhận giá trị phân bổ vàng.

Văn phòng Ngân sách Quốc hội Mỹ dự báo vào tháng 2 năm nay, thâm hụt ngân sách liên bang sẽ tăng từ khoảng 1,9 nghìn tỷ USD năm tài chính 2026 lên khoảng 3,1 nghìn tỷ USD năm tài chính 2036, tỷ lệ nợ liên bang do công chúng nắm giữ so với GDP sẽ tăng từ 101% lên 120% cùng kỳ. Cung trái phiếu tiếp tục tăng, bất ổn lạm phát và lo ngại về tính bền vững tài khóa đều có thể đẩy mức bù rủi ro cho các kỳ hạn dài tăng lên. Do đó, lợi suất trái phiếu dài hạn tăng không chỉ phản ánh kỳ vọng Fed tăng lãi suất mà còn phản ánh việc nhà đầu tư đòi hỏi mức bù rủi ro tài chính cao hơn, điều này cũng là lý do chủ chốt khiến các tổ chức toàn cầu, bao gồm cả ngân hàng trung ương, gia tăng tỷ trọng phân bổ vàng gần đây.

Ngoài ra, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng cường hỗ trợ thị trường trái phiếu dài hạn: Theo thông báo ngày 19/8, từ ngày 9/9, giới hạn mua lại hỗ trợ thanh khoản một lần đối với trái phiếu kho bạc Mỹ bản cũ còn hạn từ 10–20 năm và 20–30 năm sẽ tăng từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Sắp xếp này giúp cải thiện thanh khoản thị trường nhưng không đồng nghĩa Fed nới lỏng định lượng, và cũng không xóa bỏ thâm hụt tài khóa.

Lực lượng “viện trợ” cho vàng trở lại: Phòng ngừa tín nhiệm tài chính và hạ nhiệt năng lượng mở ra hai đường tăng giá

Société Générale và Deutsche Bank cùng chú ý đến việc cấu trúc lực mua vàng đang được cải thiện. Sau khi giảm nắm giữ trong nửa đầu năm, Société Générale quay lại đánh giá tích cực, cho rằng kỳ vọng “diều hâu” đã phần lớn được hấp thu, mua vào của ngân hàng trung ương, rủi ro địa chính trị và lo ngại về nợ có chủ quyền đang hỗ trợ giá trị phân bổ dài hạn của vàng. Nhận định ngày 3/9 của Deutsche Bank tập trung hơn vào dòng vốn: lực bán của thương nhân và nhà đầu tư cá nhân đã yếu đi, các quỹ đầu cơ, tổ chức quản lý tài sản và ngân hàng đang quay trở lại mua vào, dù trạng thái nắm giữ còn khá thấp. Điểm chung cả hai đều nhấn mạnh, dưới bối cảnh lo ngại tín nhiệm tài khóa Mỹ gia tăng, lượng bổ sung mua vào từ các tổ chức có thể tạo ra lực cầu bền vững, chứ không chỉ còn phụ thuộc vào nhu cầu trú ẩn tạm thời do rủi ro ngắn hạn.

Các tổ chức quản lý tài sản lớn cũng bắt đầu hành động. Amundi đã mua vào vàng khi điều chỉnh giảm, dự báo giá vàng sẽ trở lại mức 5.000 USD vào cuối năm 2026; Pictet, Robeco và Fidelity International cũng đã quay lại tăng tỷ trọng nắm giữ vàng vốn bị giảm trước đó. Nhu cầu chính thức cũng được cải thiện theo quý: số liệu Hội đồng Vàng Thế giới cho thấy, quý II các ngân hàng trung ương mua ròng 288,9 tấn vàng, tăng 62% so với cùng kỳ, đạt mức cao quý II lớn nhất lịch sử; mặc dù quý I khá yếu, cộng dồn nửa đầu năm lượng vàng mua vào vẫn ở mức thấp nhất cùng kỳ từ năm 2022, tạo nền tảng quan trọng cho đợt lực mua trở lại của vàng.

Citi cung cấp một hướng tăng giá nữa là năng lượng hạ nhiệt nhờ tình hình Trung Đông ổn định hơn. Dựa trên kịch bản eo biển Hormuz hoạt động trở lại vào quý IV/2026, Citi dự báo giá dầu Brent từ 86 USD/thùng quý III giảm còn 70 USD/quý IV và năm 2027 tiếp tục giảm xuống 65 USD/thùng. Chi phí năng lượng hạ thấp có thể giảm áp lực tài chính và cán cân thanh toán với các nước mới nổi, giải phóng nhu cầu mua vàng vật chất; đồng thời, nếu thúc đẩy kỳ vọng chính sách nới lỏng, đồng đô la và lãi suất thực giảm, chi phí nắm giữ vàng cũng sẽ thấp hơn. Tuy nhiên, Citi nhấn mạnh bản thân giá dầu giảm không đảm bảo lãi suất thực giảm, phản ứng của chính sách tiền tệ và dữ liệu lạm phát PCE vẫn là mấu chốt. Lấy mốc so sánh 4.500 USD, Citi đặt mục tiêu 4.800 USD và 5.000 USD, tương ứng với biên độ tăng lần lượt 6,7% và 11,1%.

Nhà sáng lập Bridgewater Ray Dalio mới đây tiếp tục cảnh báo về tình hình tài chính Mỹ. Ông cho rằng việc Bộ trưởng Tài chính Mỹ Janet Yellen thông báo kế hoạch tăng mua lại trái phiếu dài hạn, cùng với lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ tăng vọt và Nhật Bản giảm tỷ trọng trái phiếu Mỹ nắm giữ, cho thấy tài chính Mỹ đang tiến sát một bước ngoặt quan trọng; nếu vấn đề nợ không được xử lý kịp thời, Mỹ có thể đối mặt với khủng hoảng nợ nghiêm trọng hơn trong vài năm tới, và Dalio khuyến nghị nhà đầu tư tăng tỷ trọng vàng.

Chỉ số “Bull & Bear Indicator” do Bank of America biên soạn riêng đã tăng lên 9,5, nằm trong vùng “Bán ra”, bởi vậy nhóm chiến lược do Michael Hartnett – người được mệnh danh là “chiến lược gia phố Wall chính xác nhất” – dẫn dắt, đưa ra khung chiến lược lấy vàng để phòng ngừa rủi ro đồng đô la bị pha loãng tín dụng, mua vào các hàng hóa và tài nguyên cần cho làn sóng AI, đồng thời bán khống trái phiếu liên quan AI, và cảnh báo rủi ro từ các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn, tín dụng tư nhân và các tài sản tài chính theo chu kỳ có đòn bẩy cao.

Nghịch lý “thị trường ngách” của vàng là một mắt xích có tính bùng nổ nhất trong vòng tăng giá dài hạn này: Dù tổng giá trị vàng trên mặt đất vượt 30 nghìn tỷ USD, và giá trị giao dịch bình quân ngày cũng trên 300 tỷ USD, nhưng phần lớn thuộc về kho dự trữ ngân hàng trung ương, trang sức và các vị thế dài hạn, phần giao dịch lớn nhất trên thị trường London chủ yếu là quay vòng giữa các ngân hàng, nhà tạo lập thị trường, thuật toán, nên thực tế lượng vàng lưu thông tự do tiếp nhận dòng vốn dài hạn mới nhỏ hơn nhiều so với giá trị danh nghĩa. Số liệu thống kê của Goldman Sachs cho thấy, ETF vàng chỉ chiếm 0,17% danh mục đầu tư tài chính tư nhân Mỹ vào tháng 12 năm ngoái; thực tế, cứ tỷ trọng phân bổ tài sản vào vàng của bất kỳ tổ chức hay cá nhân nào tăng thêm 0,01 điểm phần trăm (1 điểm cơ bản), mô hình của Goldman Sachs ước tính giá vàng sẽ tăng khoảng 1,4%.