Salesforce đập tan luận điệu ngày tận thế của SaaS? Bank of America dội gáo nước lạnh: Mô hình "tính phí theo số lượng người dùng" truyền thống vẫn bị AI xâm lấn, các mảng kinh doanh mới chưa thể chống đỡ mức định giá cao.

Báo cáo tài chính quý mới nhất của Salesforce đã xoa dịu phần nào những lo ngại cực đoan của thị trường về việc “AI sẽ lật đổ nền tảng CRM”, tuy nhiên Bank of America cho rằng, tác động xói mòn cấu trúc của AI đối với mô hình thu phí truyền thống “theo số lượng ghế” vẫn đang tiếp diễn, và các mảng kinh doanh AI mới nổi hiện chưa đủ lớn để hỗ trợ cho mức định giá cao hiện tại của công ty.

Theo tin từ Sàn giao dịch Gió Đuổi, nhà phân tích Tal Liani của Bank of America nhấn mạnh trong báo cáo ngày 27/8 rằng ý nghĩa của kết quả kinh doanh quý này của Salesforce không nằm ở mức vượt kỳ vọng mà là nó thách thức câu chuyện bi quan "AI sẽ thay thế Salesforce" — trọng tâm tranh luận của thị trường đang chuyển từ "liệu nền tảng CRM có bị AI thay thế không" sang "Salesforce có thể thương mại hóa AI hiệu quả hay không".

Tuy vậy, Bank of America cũng nhấn mạnh rằng, đóng góp thực chất của AI vào doanh thu vẫn ở giai đoạn sơ khởi, mô hình kinh doanh cốt lõi “thu phí theo số lượng ghế” vẫn đang đối mặt với áp lực xói mòn cấu trúc từ Agentic AI, trong khi định giá hiện tại của công ty đã ở mức cao so với ngành, nên lợi nhuận/rủi ro không cân đối.

Bài viết của Wall Street Insights cho biết, báo cáo tài chính mới nhất cho thấy tổng doanh thu quý II của Salesforce tăng 10,8% so với cùng kỳ lên 11,345 tỷ USD, vượt nhẹ kỳ vọng thị trường; doanh thu hữu cơ tăng 6,4%, ban lãnh đạo dự báo tăng trưởng hữu cơ quý III khoảng 7,4%, chỉ tiêu cả năm được nâng lên 300 triệu USD, tuy nhiên chỉ 100 triệu USD trong số đó là do cải thiện hữu cơ. Bank of America cho rằng doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) của Agentforce tăng hơn 240% so với cùng kỳ, nhưng quy mô tuyệt đối chỉ đạt 1,5 tỷ USD, vẫn rất nhỏ so với nền tảng doanh thu 46 tỷ USD.

Về định giá, Bank of America duy trì xếp hạng kém hơn so với thị trường, chỉ ra rằng giá trị hiện tại của Salesforce đang ở mức cao của ngành, với bội số giá trị doanh nghiệp trên dòng tiền tự do (EV/FCF) khoảng 13 lần. Mức giá mục tiêu 160 USD được Bank of America đưa ra dựa trên kỳ vọng EV/FCF năm 2027 là 9 lần, nằm ở vùng thấp nhất của mức trung bình ngành phần mềm là 8 - 14 lần, chủ yếu do triển vọng tăng trưởng tương đối yếu của công ty.

Kết quả quý: Ổn định nhưng không nổi bật, chi tiết vừa có điểm mạnh vừa có điểm yếu

Bank of America đánh giá dữ liệu tài chính quý này nhìn chung hơi vượt kỳ vọng, nhưng cấu trúc chưa cân đối. Tổng doanh thu đạt 11,345 tỷ USD, tăng 10,8% so với cùng kỳ, vượt mức kỳ vọng 10,6% của thị trường; doanh thu đăng ký và hỗ trợ tăng 11,7%, cũng cao hơn kỳ vọng 11,3%. Nghĩa vụ thực hiện còn lại (cRPO) tăng 13,9% so với cùng kỳ, tiệm cận kỳ vọng 13,7%, nếu tính theo tỷ giá cố định là tăng 14%, vượt mức dự đoán 13% của thị trường.

Ngân hàng này cho biết, lợi nhuận gộp có phần đáng tiếc. Biên lợi nhuận gộp đạt 80,0%, thấp hơn kỳ vọng 80,6%; biên lợi nhuận hoạt động đạt 34,1%, nhỉnh dưới dự đoán 34,2%. Đáng chú ý, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) quý này đạt 5,90 USD, vượt xa kỳ vọng 3,26 USD của thị trường, nhưng chênh lệch này chủ yếu do lợi nhuận đầu tư chiến lược biến động mạnh (lãi ròng từ đầu tư chiến lược quý này là 2,613 tỷ USD), chứ không đến từ cải thiện cốt lõi trong vận hành, nên giá trị đánh giá về cơ bản của công ty là hạn chế.

Theo báo cáo, nghĩa vụ thực hiện còn lại (RPO) tăng 10,7% so với cùng kỳ, thấp hơn kỳ vọng 12,6% của thị trường, là một chỉ số khá yếu trong quý này. Doanh thu dịch vụ chuyên nghiệp giảm 3,8% so với cùng kỳ, tiếp tục xu hướng yếu kém.

Thương mại hóa AI: Hướng đi đúng, nhưng quy mô còn nhỏ

Agentforce là trung tâm của câu chuyện AI được quan tâm nhất quý này. Dữ liệu của Bank of America cho thấy ARR của Agentforce tăng hơn 240% so với cùng kỳ, lượng sử dụng nền tảng tiếp tục mở rộng, quan hệ hợp tác với Anthropic cũng được mở rộng ở nhiều tầng ứng dụng để tăng cường ngữ cảnh. Ban lãnh đạo cho biết khoảng một nửa đặt hàng Agentforce đến từ việc bổ sung điểm (credit refills), cho thấy sự tham gia và nhu cầu sử dụng lại của khách hàng khá tích cực.

Tuy nhiên, Bank of America vẫn thận trọng. ARR của Agentforce hiện chỉ là 1,5 tỷ USD, so với nền tảng doanh thu khoảng 46 tỷ USD của Salesforce thì tỷ trọng còn rất thấp. Bank of America khẳng định rõ ràng, ảnh hưởng thực tế của AI đối với đường cong doanh thu "vẫn còn quá sớm để tác động đến hồ sơ doanh thu", khó có thể trở thành chất xúc tác cốt lõi tái định giá trong ngắn hạn.

Về hành vi khách hàng, dấu hiệu như giao dịch lớn, nâng cấp ghế cao cấp, mua Flex Credit và mở rộng số ghế đều cho thấy mô hình mua ổn định, các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Nhật có biểu hiện mạnh mẽ cũng cho thấy AI hiện tại chủ yếu đang nâng cao chứ không thay thế các sản phẩm cốt lõi của Salesforce. Tuy nhiên Bank of America nhấn mạnh, mô hình này cũng đồng nghĩa với trần tăng trưởng của mô hình truyền thống theo số lượng ghế vẫn còn tồn tại.

Nỗi lo cấu trúc: Mô hình thu phí theo ghế chịu áp lực, "hào lũy" dựa vào rào cản chứ không phải tăng trưởng

Bank of America chỉ rõ trong báo cáo vấn đề cấu trúc cốt lõi mà Salesforce đang đối mặt: Agentic AI đang dần dần xói mòn căn bản mô hình thương mại hóa dựa trên số lượng ghế. Sự tự động hóa do AI thúc đẩy sẽ trực tiếp làm giảm tăng trưởng số ghế mới, hạn chế khả năng tăng giá khi gia hạn cũng như động lực bán thêm.

Bank of America cho rằng, lợi thế cạnh tranh hiện tại của Salesforce ngày càng dựa vào rào cản chuyển đổi khách hàng (“hào lũy phòng thủ”), thay vì động lực tăng trưởng nội tại của hoạt động kinh doanh, dấu hiệu này phù hợp với khung định giá của doanh nghiệp trưởng thành hơn là logic trả giá cao của công ty công nghệ tăng trưởng nhanh.

Tốc độ tăng trưởng doanh thu hữu cơ là 6,4%, đối với một doanh nghiệp đầu ngành giao dịch trên thị trường trưởng thành với EV/FCF khoảng 13 lần, Bank of America đánh giá vẫn chỉ ở mức vừa phải. Ban lãnh đạo dự báo nửa cuối năm sẽ có cải thiện, tốc độ tăng trưởng cRPO và doanh thu đăng ký đều vượt kỳ vọng, chỉ tiêu doanh thu cả năm được nâng lên, nhưng phần cải thiện hữu cơ chỉ chiếm 1/3 tổng mức nâng, phần còn lại tới từ mua lại Informatica.

Về triển vọng, Bank of America cho rằng Salesforce với Agentforce, Slack cùng chiến lược M&A bao trùm các tầng dữ liệu, ứng dụng, tác nhân và giao diện, đã có một số lợi thế chiến lược trong cuộc cạnh tranh AI giai đoạn tiếp theo. Ban lãnh đạo lạc quan vào triển vọng nửa cuối năm, chỉ tiêu tăng trưởng doanh thu quý III là 11,7% (trong đó Informatica đóng góp khoảng 4 điểm phần trăm), chỉ tiêu tăng trưởng cRPO là 14%, đều vượt nhẹ kỳ vọng thị trường.

Tuy nhiên, đánh giá cốt lõi của Bank of America không thay đổi: trong bối cảnh lộ trình thương mại hóa AI chưa thực sự rõ ràng, tăng trưởng hữu cơ vẫn chỉ một chữ số và định giá đã ở mức cao, tỷ lệ rủi ro/lợi nhuận cho nhà đầu tư ở giá hiện tại không hấp dẫn. Báo cáo quý chứng tỏ sức bền bỉ của Salesforce nhưng vẫn chưa đủ để chứng minh sự cần thiết cho một định giá cao hơn.