Thị trường trái phiếu Mỹ "quái vật" trở lại? Phố Wall cảnh báo: Làn sóng phòng ngừa rủi ro thế chấp có thể khuếch đại biến động trái phiếu dài hạn

Thị trường chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) của Mỹ đang trở lại thành một yếu tố bất ổn lớn đối với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi hàng trăm tỷ đô la các khoản thế chấp lãi suất cao được đóng gói thành các chứng khoán mới, giao dịch phòng ngừa convexity trở nên sôi động trở lại sau nhiều năm và để lại dấu vết rõ ràng trong đợt bán tháo trái phiếu kho bạc tháng trước. Các nhà phân tích cảnh báo, cơ chế này đang bị thị trường đánh giá thấp nghiêm trọng, nếu lợi suất trái phiếu kho bạc tiếp tục vượt qua các mức quan trọng, có thể kích hoạt một vòng khuếch đại mới.

Trong đợt bán tháo trái phiếu kho bạc quy mô lớn tháng trước, Vishal Khanduja - nhà quản lý danh mục đầu tư tại Morgan Stanley Investment Management - đã nhận thấy một tín hiệu bất thường: Khi lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài nhất vọt lên mức cao gần 19 năm, một lượng lớn lệnh bán hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ Mỹ xuất hiện tập trung vào thời điểm MBS chịu tổn thất nặng nề. Ông nhận định đây là dấu hiệu các nhà đầu tư khác đang sử dụng giao dịch phòng ngừa convexity để bảo vệ vị thế MBS của họ — tức là mua các sản phẩm phái sinh có lợi khi giá trái phiếu kho bạc giảm.

Sự sôi động trở lại của chiến lược này đang tạo thêm một nguồn biến động mới cho thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ trị giá 31 nghìn tỷ đô la vốn đã đầy sóng gió. Chiến lược gia Alyce Andres của Bloomberg nhận định, trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm đang thử nghiệm một mức giá quan trọng, nếu bị phá vỡ dứt khoát, có thể kéo theo dòng tiền phòng ngừa convexity đổ vào, đẩy lợi suất lên cao hơn nữa. Chiến lược gia Amrut Nashikkar của Barclays cảnh báo: “Lợi suất cao hơn sẽ tạo ra tác động phản hồi tiêu cực lớn, làm tăng chi phí tài chính công và khiến triển vọng tài chính vốn đã đáng lo ngại càng xấu đi.”

Cơ chế phòng ngừa convexity: Hiệu ứng thuận chu kỳ khuếch đại biến động thị trường

Phòng ngừa convexity là công cụ cốt lõi để các nhà đầu tư MBS quản lý rủi ro lãi suất, với logic vận hành tạo ra hiệu ứng thuận chu kỳ tự nhiên theo biến động thị trường.

Cụ thể, khi chi phí đi vay tăng, các chủ nhà sẽ giảm bớt ý định trả trước hay tái cấp vốn, khiến kỳ hạn thực tế của MBS kéo dài ra, nghĩa là mỗi khi lãi suất tăng thêm một đơn vị, giá của chứng khoán giảm mạnh hơn. Để phòng ngừa rủi ro này, nhà đầu tư thường sử dụng sản phẩm phái sinh thiết lập vị thế hưởng lợi khi giá trái phiếu kho bạc giảm, qua đó tạo thêm áp lực bán trong thị trường đi xuống. Ngược lại, khi lãi suất giảm và kỳ vọng tái cấp vốn tăng lên, cơ chế này cũng khuếch đại đà tăng của thị trường trái phiếu.

Theo ước tính của Goldman Sachs, làn sóng bán tháo tháng trước đã khiến mức độ phơi nhiễm lãi suất của các nhà phòng ngừa MBS chủ động tăng mạnh, quy mô này tương đương với rủi ro kỳ hạn phát sinh khi mua thêm 40 tỷ đô la trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm.

Phòng ngừa convexity trở lại, 2 nghìn tỷ đô MBS lãi suất cao thành ngòi nổ

Phòng ngừa convexity trở lại thành động lực đáng quan tâm chủ yếu do cấu trúc thị trường MBS đã thay đổi sâu sắc.

Sau khi Fed tăng mạnh lãi suất năm 2022, rất nhiều khoản thế chấp lãi suất thấp bị “giam cầm” lâu dài, giá MBS giảm xuống mức thấp hơn mệnh giá rất nhiều, rủi ro convexity gần như biến mất — không cần phòng ngừa rủi ro giảm thêm, chủ nhà cũng gần như không có động lực tái cấp vốn. Tuy nhiên vài năm sau đó, hàng trăm tỷ đô la thế chấp lãi suất cao lại được đóng gói thành chứng khoán mới. Theo ước tính của Barclays, hiện tổng khối lượng MBS có lãi suất coupon từ 5% trở lên đã vượt 2 nghìn tỷ đô la, gấp bốn lần so với ba năm trước.

Harley Bassman, người sáng lập chỉ số biến động thị trường trái phiếu, trong báo cáo gần đây mang tên “Đánh thức quái thú convexity của MBS” nhấn mạnh, khoảng một phần ba lượng MBS lưu hành hiện giao dịch gần bằng mệnh giá — mà quanh mệnh giá chính là vùng nhạy cảm nhất với convexity. Điều này buộc nhà đầu tư phải tái cân bằng vị thế phòng ngừa thường xuyên hơn, và chính quá trình này lại khuếch đại biến động thị trường. “Quy mô này đã đủ lớn để ảnh hưởng đến thị trường,” ông nói.

Fed rút khỏi thị trường MBS, nhà đầu tư tư nhân khuếch đại nhiễu động lãi suất

Sự rút lui của Fed là bối cảnh then chốt khiến rủi ro này nổi lên trở lại.

Trong giai đoạn dịch bệnh, Fed đã mua tổng cộng hơn 2,7 nghìn tỷ đô la MBS để bơm thanh khoản. Sau khi lạm phát tăng vọt, Fed dừng mua và cắt giảm mạnh danh mục MBS, các quỹ phòng hộ và nhà đầu tư tư nhân đã lấp đầy khoảng trống — nhưng khác với Fed, nhà đầu tư tư nhân thường phòng ngừa rủi ro lãi suất.

Bassman cho biết: “Trong 10-15 năm qua, cơ chế này không quan trọng vì thị trường thế chấp chủ yếu di chuyển đồng pha với thị trường trái phiếu kho bạc. Bây giờ, nó đang trở lại quan trọng.” Ông dự đoán khi chuyển đổi cấu trúc này ngày càng sâu sắc, thị trường trái phiếu kho bạc sẽ đối mặt với biến động cao hơn.

Nashikkar của Barclays cũng cho rằng ảnh hưởng tiềm tàng từ thị trường MBS đối với lãi suất hiện đang bị đánh giá thấp nghiêm trọng. “Thị trường MBS ngày nay đã hoàn toàn khác so với năm 2023,” ông nói, “Tôi nghĩ mức độ nó có thể khuấy động thị trường lãi suất vẫn chưa được nhìn nhận đầy đủ.”