Ai kiểm soát lưu lượng giao dịch sẽ kiểm soát quyền lợi lợi nhuận của stablecoin? Đấu giá USDH kích hoạt trật tự mới

Hãy cùng bàn về sự kiện đấu thầu stablecoin $USDH của @HyperliquidX đang gây xôn xao.

Bề ngoài, đây là cuộc chiến lợi ích giữa các nhà phát hành như Frax, Sky, Native Market, nhưng thực chất là một “cuộc đấu giá công khai” quyền phát hành tiền tệ stablecoin, có thể thay đổi luật chơi của thị trường stablecoin trong tương lai.

Kết hợp với những suy nghĩ của @0xMert_, tôi xin chia sẻ một vài quan điểm:

1) Cuộc tranh giành quyền phát hành USDH đã phơi bày mâu thuẫn cơ bản giữa nhu cầu về stablecoin gốc của các ứng dụng phi tập trung và nhu cầu về thanh khoản thống nhất của stablecoin.

Nói một cách đơn giản, mỗi giao thức lớn đều cố gắng sở hữu “quyền in tiền” của riêng mình, nhưng điều này chắc chắn sẽ dẫn đến việc thanh khoản bị phân mảnh và chia cắt.

Để giải quyết vấn đề này, Mert đã đề xuất hai giải pháp:

1, “Đồng bộ hóa” stablecoin trong hệ sinh thái, mọi người cùng thống nhất sử dụng một stablecoin chung và chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ. Nhưng vấn đề là, giả sử USDC hoặc USDT hiện tại là stablecoin đồng thuận mạnh nhất, liệu họ có sẵn sàng chia sẻ phần lớn lợi nhuận cho các DApps không?

2, Xây dựng lớp thanh khoản stablecoin (mô hình M0), sử dụng tư duy Crypto Native để xây dựng một lớp thanh khoản thống nhất, ví dụ như Ethereum là lớp tương tác, cho phép các stablecoin gốc có thể hoán đổi liền mạch. Tuy nhiên, ai sẽ chịu chi phí vận hành lớp thanh khoản này, ai đảm bảo các kiến trúc stablecoin khác nhau được neo giá, và làm sao giải quyết rủi ro hệ thống khi một số stablecoin bị mất neo?

Hai giải pháp này nghe có vẻ hợp lý, nhưng thực tế chỉ giải quyết được vấn đề phân mảnh thanh khoản, bởi khi xét đến lợi ích của từng nhà phát hành, logic lại không còn nhất quán.

Circle dựa vào lợi nhuận trái phiếu quốc gia 5.5% mà mỗi năm kiếm hàng tỷ USD, tại sao phải chia sẻ với các giao thức như Hyperliquid? Nói cách khác, khi Hyperliquid đủ điều kiện tách khỏi stablecoin của các nhà phát hành truyền thống để tự lập, mô hình “nằm không cũng thắng” của Circle và các nhà phát hành khác cũng sẽ bị thách thức.

Sự kiện đấu giá USDH có thể được xem là một cuộc biểu dương chống lại “quyền bá chủ” của các nhà phát hành stablecoin truyền thống? Theo tôi, việc nổi dậy thành công hay thất bại không quan trọng, quan trọng là khoảnh khắc dám đứng lên.

2) Tại sao lại nói như vậy? Bởi quyền hưởng lợi từ stablecoin cuối cùng sẽ quay về tay những người tạo ra giá trị thực sự.

Trong mô hình phát hành stablecoin truyền thống, Circle và Tether về bản chất chỉ làm trung gian, người dùng gửi tiền vào, họ dùng để mua trái phiếu quốc gia hoặc gửi vào Coinbase để hưởng lãi suất cố định, nhưng phần lớn lợi nhuận đều bị họ giữ lại.

Rõ ràng, sự kiện USDH muốn chỉ ra rằng logic này có vấn đề: người thực sự tạo ra giá trị là các giao thức xử lý giao dịch, chứ không phải nhà phát hành chỉ đơn thuần nắm giữ tài sản dự trữ. Đứng trên góc độ của Hyperliquid, mỗi ngày xử lý hơn 5 tỷ USD giao dịch, tại sao phải nhường hơn 200 millions USD lợi nhuận trái phiếu quốc gia hàng năm cho Circle?

Trước đây, nhu cầu số một của stablecoin là “an toàn, không mất neo”, vì vậy các nhà phát hành như Circle phải chịu nhiều “chi phí tuân thủ” nên xứng đáng hưởng phần lợi nhuận này.

Nhưng khi thị trường stablecoin trưởng thành, môi trường pháp lý ngày càng rõ ràng sẽ dần chuyển quyền hưởng lợi này về tay những người tạo ra giá trị thực sự.

Vì vậy, theo tôi, ý nghĩa của cuộc đấu thầu USDH là định nghĩa lại quy tắc phân phối lợi ích của stablecoin: ai nắm giữ nhu cầu giao dịch thực và lượng người dùng thực, người đó sẽ được ưu tiên phân phối lợi nhuận;

3) Vậy Endgame cuối cùng sẽ là gì: chuỗi ứng dụng nắm quyền chủ đạo, nhà phát hành chỉ còn là “bên cung cấp dịch vụ hậu trường”?

Mert đề cập đến phương án thứ ba khá thú vị, để chuỗi ứng dụng tạo ra doanh thu, còn lợi nhuận của nhà phát hành truyền thống dần về 0? Nên hiểu thế nào?

Hãy thử tưởng tượng Hyperliquid chỉ riêng phí giao dịch mỗi năm đã tạo ra hàng trăm millions USD doanh thu, so với đó thì lợi nhuận tiềm năng từ trái phiếu quốc gia dù ổn định nhưng lại “không còn quan trọng”.

Điều này giải thích vì sao Hyperliquid không tự mình phát hành mà chọn nhượng lại quyền phát hành, bởi không cần thiết, tự phát hành chỉ làm tăng “nợ tín dụng”, lợi nhuận thu được cũng không hấp dẫn bằng việc mở rộng quy mô giao dịch để thu phí.

Thực tế, bạn thấy đấy, khi Hyperliquid nhượng lại quyền phát hành, phản ứng của các bên đấu giá cũng đủ chứng minh tất cả: Frax cam kết hoàn trả 100% lợi nhuận cho Hyperliquid để mua lại HYPE; Sky đưa ra mức lợi nhuận 4.85% cộng với 250 millions USD mua lại hàng năm; Native Markets đề xuất chia đôi lợi nhuận 50/50, v.v.;

Bản chất, cuộc chiến lợi ích giữa DApps và các nhà phát hành stablecoin đã chuyển thành “cuộc đua nội bộ” giữa các bên phát hành, đặc biệt là các nhà phát hành mới buộc các nhà phát hành cũ phải thay đổi luật chơi.

Trên đây là một số ý kiến.

Phương án thứ tư của Mert nghe có vẻ khá trừu tượng, nếu đến bước đó thì giá trị thương hiệu của các nhà phát hành stablecoin có thể sẽ về 0 hoàn toàn, hoặc quyền phát hành hoàn toàn tập trung vào tay cơ quan quản lý, hoặc thuộc về một giao thức phi tập trung nào đó, hiện tại vẫn chưa thể biết được. Có lẽ đó vẫn là chuyện của tương lai xa.

Tóm lại, theo tôi, cuộc chiến đấu thầu USDH này đã đánh dấu sự kết thúc của thời kỳ các nhà phát hành stablecoin cũ “nằm không cũng thắng”, thực sự đưa quyền hưởng lợi stablecoin trở lại tay những “ứng dụng” tạo ra giá trị, điều này đã vô cùng ý nghĩa!

Còn việc có phải “mua phiếu” hay không, đấu giá có minh bạch không, tôi nghĩ đó chỉ là cơ hội trong thời gian chờ các giải pháp quản lý như GENIUS Act được thực thi, xem cho vui là đủ rồi.