AI versiyasi moliyaviy innovatsiyasi: CDO vs CCO = 2008 vs 2026?

Bozor hali ham AI 2000-yillardagi texnologik pufakni takrorlayaptimi yoki yo‘qmi degan bahsda bo‘layotgan bir paytda, 2008-yil ipoteka inqiroziga yuqori darajada o‘xshash bo‘lgan kredit arxitekturasi allaqachon yashirincha qurib bo‘lindi.

Ushbu haftada, Nvidia ketma-ket Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs va KKR bilan o‘zaro anglashuv memorandumi imzoladi, birgalikda "hisoblash quvvati moliyalashtirish platformasi"ni yaratishni rejalashtirmoqda va 500 milliard dollardan ortiq uchinchi tomon kapitalini safarbar qilishni ko‘zlamoqda. Uning asosiy mantiqi quyidagicha: GPU chiplarini maxsus maqsadli transport vositasiga joylashtirish mumkin, ular garov sifatida foydalaniladi va ular keltiradigan kutilayotgan pul oqimi asosida moliyalashtiriladi—bu, ipoteka inqirozi davridagi binolar va to‘lov yo‘llarining moliyalashtirish modeliga juda o‘xshaydi.

Shuningdek, CoreWeave 2026-yil may oyida birinchi ommaviy sindikat GPU garovli moliyalashtirish vositasi DDTL 5.0 ni 3,1 milliard dollar miqdorida yakunladi, asosiy qarz oluvchilar qatorida OpenAI va Cohere bor. "Garovga olingan hisoblash guvohnomalari" (Collateralized Compute Obligations, CCO) rasman paydo bo‘ldi.

Kredit bozori allaqachon keskin tushgan Token xarajatlariga narx qo‘yayotgan bir vaqtda; aksiya bozori esa hanuz hisoblash quvvati ssenariysi euforiyasida. Bu tafovut, 2006-yilda ipoteka bo‘yicha defolt darajasi osha yuksala boshlagan, ammo uy narxlari hali ham tarixiy maksimumlarni yangilagan paytdagiga o‘xshaydi—O‘shanda bozor inqiroz boshlanishi faqat narxlar tushganda deb o‘ylardi, lekin asl tetiklashtiruvchi: o‘sish sur’ati burilish nuqtasi, o‘ziga xos nolga tenglashishi emas edi.

Groundbreaker saytining joriy yil iyulda e’lon qilgan tahliliga ko‘ra, hozirgi AI gullab-yashnashining mohiyati texnologik innovatsiya bosqichi emas, balki kredit tomonidan boshqariladigan, tuzilmasi tijorat ko‘chmas mulkiga juda o‘xshash kapital hosil bo‘lish siklidir. Ikkalasi buzilish mantiqi bo‘yicha tubdan farq qiladi: texnologik sikl mahsulotlarga talab bo‘lmay yoki raqobatda yutqazilganda tugashi, qiymat asta-sekin pasayishi; kredit va ko‘chmas mulk sikli esa talab o‘sish sur’atlarining sekinlashuvida tugaydi—talab parchalanishi shart emas, shunchaki o‘sish tezlashishni to‘xtatsa tuzilma uziladi.

Bu aynan "ikkinchi tartibli hosila" (second-derivative) mohiyatini ifodalaydi. Agar asosiy o‘zgaruvchi S bo‘lsa, uning o‘zi (darajasi) va birinchi tartibli hosilasi (o‘sish sur’ati) bozorda yagona kuzatiladigan ko‘rsatkichlar; ikkinchi tartibli hosila—o‘sish sur’ati o‘zi tezlashtirilayotganmi—deyarli hech kim bu bo‘yicha strategiya tuzmaydi. Biroq, har qanday o‘sish sur’atining doimiy tezlashish asosiga qurilgan moliyalashtirish arxitekturasi aynan ikkinchi tartibli hosila burilishida sinadi, birinchi hosilasi nolga tenglashganda emas.

Haqiqiy raqamlar bo‘yicha, Hyperscalerlar (ultra yirik bulut xizmatlari provayderlari) kapital sarflarining operatsion pul oqimidagi ulushi 2022-yildagi 30% atrofidan 2025-yilda 60% ga ko‘tarildi, 2026-yilda prognozlarga ko‘ra 100% ga yetadi—bundan so‘ng har bir qo‘shimcha hisoblash quvvati faqat qarz yoki aksiya orqali moliyalashtiriladi. Kapital sarflar umumiy hajmining tezligi (ikkinchi hosila) allaqachon 2025-yilda eng yuqori nuqtaga chiqib, keyin pasaydi: o‘sish sur’ati 81% atrofidan qisqara boshladi, tezligi +30 foiz punktidan -25 foiz punktigacha tushdi. Daraja hali ham rekordlardir, sur’ati ijobiy lekin tezligi orqaga o‘tdi.

Nvidia‘ning ushbu haftadagi qadamları yuqoridagi tuzilmani 500 milliard dollargacha kengaytirdi. Jensen Huang ochiq aytdi: texnologik chiplar endi garov sifatida ishlatiladi. Nvidia ayrim kelishuvlarda olib borilayotgan savdolarning 25% qismi bo‘yicha qoldiq qiymat kafolatini beradi—bu, levered ijara (leasing)lardagi qoldiq qiymati kafolatiga juda o‘xshaydi.

Ushbu strukturning har bir xususiyati ko‘chmas mulk (real estate) rivojlantirishning hisoblash quvvatidagi nusxasi: ma’lumot markazi moddiy garov, take-or-pay (foydalansang to‘laysan yoki shartli to‘lanish) shartnomasi esa ijara kontrakti, kontraktdagi qoldiq majburiyat (RPO) – kredit ko‘rsatkichlari, kapital sarfi – kreditning asosiy qismi, hisoblash quvvati uchun haq esa qarzni qaytarish vositasi. Media Hyperscalerlarning rekord darajadagi kapital sarfini "talab ishonchi" deb izohlaganda, aslida kredit hajmini o‘qiyapti—bozor kredit o‘sishini bayram qilmoqda, lekin uni daromad o‘sishi deb atamoqda.

"Ishga tushirish-tarqatish" (originate-distribute) mexanizmi endi to‘laqonli aylana yaratmoqda. CoreWeave’ning DDTL 5.0 — birinchi ommaviy sindikatli GPU garovli moliyalashtirish vositasi, unda bankrotlikdan ajratilgan moliyalashtirish sho‘ba kompaniyasi bor va endi ikkilamchi bozorda yuradi. Bu degani, OpenAI‘ning kredit sifati bilan bog‘liq xatarlar endi birlamchi balansdan bozor kredit sohasiga tarqaldi—bu, 2005-2007-yillardagi CDO tarqatish yo‘liga juda o‘xshash.

Har bir ipoteka siklida, faqat yangi moliyalashtirish bilan eski qarzlarni qayta moliyalab, asl kapitalni bir umr to‘lay olmaslikka majbur bo‘lgan qarz oluvchi bo‘ladi. Bu davrada OpenAI o‘sha rolni o‘ynaydi.

Groundbreaker tahliliga ko‘ra, OpenAI‘ning daromad tuzilmasida taxminan 60% iste’molchi tomonidan keladi va bu yirik kompaniyalarnikiga qaraganda ko‘proq mo‘rt; pulni "yoqish" tezligi daromadning 57%ini tashkil qiladi, jamlangan pul sarfi 2029-yilgacha deyarli 115 milliard dollarga yetadi, ushbu o‘n yillikda ijobiy pul oqimiga chiqishi kutilmaydi. Uning to‘lov qobiliyati foyda emas, har bir moliyalashtirish bosqichi oldingisidan yuqoriroq baholanayotganiga bog‘liq—baholash ortishi o‘zi pul oqimi vazifasini bajaradi.

Moliyalashtirish bosqichlariga qaraganda, OpenAI 2024-yil boshida taxminan 86 milliard dollar bahodan boshlagan, so‘ng 157 milliard, 300 milliard, 500 milliard, 2026-yil bahoriga kelib taxminan 852 milliard dollarga yetgan; bosqichlararo o‘sish koeffitsiyenti mos ravishda 1.83×, 1.91×, 1.67×, 1.70×, IPO uchun yashirin koeffitsiyenti esa bor yo‘g‘i 1.23×—eng past va haqiqatan ommaga sotilishi kerak bo‘lgan oxirgi bosqich. IPO kechiktirilishi aynan mana shu arifmetikani aks ettiradi.

OpenAI‘ning chinakam ko‘makchilar (garant) yo‘q. Microsoft 2026-yil aprelida barcha tuzilmalik ko‘makni to‘xtatdi—daromad bo‘linishini bekor qildi, eksklyuzivlikdan va birinchi navbat hisoblash quvvatidan voz kechib, faqat 27% aksiyadagi yuqorilash natijasiga da’vogar qoldi; SoftBank OpenAI aksiyalari garovida 10 milliard dollarlik kredit olishga harakat qilmoqda va shaxsiy kafolat ham talab qilinmoqda, bu esa hatto ko‘makchining o‘zi ham ko‘makchini talab qilayotganini ko‘rsatadi. Axborotga eng yaqin bo‘lgan xaridor Microsoftga ko‘ra, OpenAI kreditini sug‘urtalashga arzimaydi—ularning o‘zi harakati signaldir.

Solishtirish uchun, Anthropic‘ning kredit tuzilmasi tamoman boshqacha: taxminan 80% daromad kompaniyalar bo‘limidan, har 1 dollar hisoblash quvvatiga 1.70 dollar daromad mos keladi va Google hamda Broadcom tomonidan taxminan 35 milliard dollarlik TPU moliyalashtirish instrumentida haqiqiy kredit kafolati bor, uning kredit sifati investor darajasiga ko‘tarilgan. Ikkalasi ham oldingi avlod yirik modellar kompaniyalari bo‘lsa-da, ular o‘rtasida "kafolatlangan kredit" va "yalang‘och qarz oluvchi" asosan farq qiladi.

Groundbreakering xisobiga ko‘ra, to‘rtta yirik bulut platformasi jami RPOsi taxminan 2,1 trillion dollar, shundan yarmi—taxminan 1,05 trillion—OpenAI va Anthropicdan keladi. Microsoft balansida bu ikkisi taxminan 49% ni tashkil qiladi; Oracle‘da taxminan 54%, faqat OpenAI o‘zi 300 milliard ga yaqin; Google‘da 43%; Amazon‘da 51% atrofida.

Bu 2008-yilda yuqori toifadagi CDOlarning asosiy tuzilmaviy muammosi edi: yuzaga yuzdan ortiq keng tarqalgan ipoteka kreditlari, aslida barchasi bitta makro o‘zgaruvchiga—umumiy uy narxi dinamikasiga bog‘langan edi; o‘zgaruvchi o‘zgargan zahoti barcha aktivlar bog‘liqligi darhol birdaniga ko‘tariladi. Ushbu davrada, o‘sha makro o‘zgaruvchi uy narxi emas, balki OpenAI navbatdagi moliyalash raundini bajara oladimi, degan savol. Xabar qilinishicha, OpenAI IPOsining 2026-yildan 2027-yilga ko‘chirilishi ehtimoli bozoriga tarqalganida chip aksiyalari tushib ketdi, bu yo‘nalishning mavjudligini tasdiqlaydi.

CoreWeave‘ning DDTL 5.0 ana shu bog‘liq, OpenAI kredit sifatiga yuqori darajada bog‘liq havfni sotsializatsiya qilib bozorga tarqatmoqda. Bu vositaning to‘lovlari OpenAI foydasidan emas, uning doimiy moliyalashtirish qobiliyatidan keladi—bu esa, o‘z navbatida, AI kapital sarfi ssenariysining mustahkamlanishiga asoslanadi.

Kapital sarflar poygasi Nash muvozanati, lekin shartli: bu muvozanatning mavjudligi uchun, bozor har bir yangi hisoblash quvvati sarmoyasiga mukofot beradi va uni o‘sish optsiyasi deb baholaydi. Ayni paytda birorta Hyperscaler kapital sarfini qisqartirsa va narxi tushmasa, balki ko‘tarilsa—intizom mukofotlanadi, jazolanmaydi—o‘yin matritsasi butunlay qaytadi: xarajat ustun strategiyadan zararli strategiyaga aylanadi, ehtiyotkorlik kuchsizlikdan yangi narx belgilash signaliga aylanadi. Bu muvozanatning o‘zgarishi asta-sekin emas, balki muvofiqlikda o‘tkir burilish bo‘ladi, birinchi mukofotlangan qisqartiruvchi, qolgan barcha CFOlar uchun ham niqob, ham rag‘bat yaratadi.

Goldman Sachs Delta One savdolari boshlig‘i ochiq aytgandi:

"Kapital sarfini birinchi bo‘lib qisqartirish signalini bergan Hyperscaler, uning aksiyalari mukofot olishi mumkin (va yarim o‘tkazgich aksiyalarini og‘ir jarohat qilishi ham mumkin). Agar bunday bo‘lsa, boshqalar ham ergashadi. Bu oxir-oqibat kapital sarfi sikli to‘xtab qolishining refleksivligi—talab yo‘qolishi emas, balki investorlar keyingi sarmoyaning ortiqcha daromadi endi yetarli bo‘lmasligini aniqlaganidir."

Har birining stress testidan ko‘rinadiki, Google TPU ga asoslangan kam xarajatli struktura va 460 milliard dollardan ortiq bulut buyurtmalari hisobiga raqobatchilar qisqarayotganida foyda ko‘radi, shuning uchun birinchi bo‘lib qadam tashlamaydi; Oraclening kapital sarfi savdoning 86%ini tashkil qiladi va balans varag‘i allaqachon siqilgan, bosim kreditlar bo‘yicha hodisalar shaklida namoyon bo‘ladi, o‘z ixtiyori bilan emas; Amazonda bepul pul oqimi chirigan, bozor tomonidan bosim qilinishi mumkin; Meta asoschisi Zuckerbergda ikkiyoqlama ovozli aksiyalar mavjud va kompaniyada davlat bulut servisi, ya’ni hisoblash quvvatini tashqariga sotmaydi, eng zaif mudofaa va eng oson chiqish, ya’ni birinchi "ko‘zni qisuvchi" bo‘lish ehtimoli eng yuqori.

Groundbreaker quyidagi uzilish zanjirini ko‘rsatadi:

(1) Oxirgi qayta moliyalashtirish zarur o‘sish koeffitsiyenti bilan narxlana olmaydi – OpenAI IPO kechikkanligi signal;

(2) OpenAI pul tejash uchun hisoblash quvvati majburiyatini qisqartiradi, take-or-pay shartnomasining buzilishi yuz beradi;

(3) Yangi hisoblash quvvatli bulut platformalari (neocloud) birinchi navbatda zarba oladi—CoreWeave, Lambda va boshqalar – aslida "foiz farqi savdolaridir", ikkinchi daromad oqimi yo‘q, foiz farqlari salbiyga aylansa tuzilmaning to‘liq yetarli bo‘lmasligi anglatadi; Oracle esa konsentratsiyalashgan zarba qabul qiladi, lekin bu to‘lov to‘xtashi emas, balki pasaytirish (qadrdan tushirish) tarzida namoyon bo‘ladi;

(4) Kredit bozori muzlab qoladi: RPO uzoq muddatli talabdan aksiyadorlar xavfiga qayta narxlanib, GPU garovli obligatsiyalar muddatini uzaytira olmaydi, "ishga tushirish-tarqatish" mexanizmi to‘xtaydi;

(5) Kapital bozori og‘ir zarba oladi – kapital sarflar optsiyadan xarajatga qayta narxlanadi, to‘liq sanoat zanjirida baho qisqaradi;

(6) Eng boy ishtirokchilar orqada qolgan data markazlarni arzon narxda sotib olib, davomiy ijaralarni o‘z zimmasiga oladi.

Alohida qayd etish kerak, tahlilning o‘zi vaqt oynasi noaniqligini tan oladi—yirik navbatdagi xususiy bozordagi moliyalashtirish, suveren yoki strategik kapitalning qo‘llab-quvvatlashi yoki Hyperscaler’larning o‘z balanslarini ko‘proq tortib, o‘zlari kredit yukini ko‘paytirishi "qarzga olingan vaqt"ni uzaytirishi mumkin. Biroq Morgan Stanley hisobicha, investitsion darajadagi yirik bulut kompaniyalari jami kredit yuki bir yil ichida ikki barobar oshib, 1,8 baravarga yetgan va butun energetika sektoridan yuqoriroq, eksportga chiqmagan yuz milliard dollarlik tashqi vositalar hali kirgizilmagan. Reyting agentliklari uchun endi deyarli joy qolmadi.

Groundbreaker o‘z xulosasida uchta paralel xatoni ta’kidlaydi, har biri alohida bo‘lsa bardoshli, uchalasi birgalikda esa so‘ngi yirik kredit hodisasining asosiy shartlarini aks ettiradi:

Birinchisi, bozor AI‘ni texnologik sikl deb baholaydi, biroq uning moliyalashtirish mexanizmi kredit va ko‘chmas mulk siklining o‘zginasi; ikkinchisi, bozor daraja va sur’atga e’tibor qiladi, biroq tuzilma tezlikda (ikkinchi hosila) buziladi; uchinchisi, bozor kuchli konsentratsiyalashgan, yagona qarz oluvchi ustunlik qilgan kredit bozorini diversifikatsiyalashgan uzoq muddatli talab bo‘lib baholaydi.

2008-yilgi darslar hali ham to‘liq xotiraga ko‘chmagan. Defolt narxlar tushganda emas, balki narxlar tezroq o‘sishni to‘xtatganda boshlanadi—xuddi 2006-yilda ipoteka defolti darajasi uy narxlari hali ham yangi cho‘qqiga chiqqanda asta-sekin ortadi. Bu gal, ushbu moliyalashtirish arxitekturasi sindirilishi aynan hech kim kuzatmaydigan ko‘rsatkichda—o‘sish tezligining tezligida (ikkinchi hosila) joylashgan.