«Око бурі» світової економіки: «криза боргу» розвинених країн

Розвинуті країни перетворюються з стабільного якоря глобальної фінансової системи на нове джерело ризику. На тлі стрімкого зростання цін на енергоносії та постійного підвищення процентних ставок питання стійкості боргу у США, Європі та Японії набуває дедалі більшої актуальності. Економіки, що колись вважалися фундаментом безпеки глобальних фінансових ринків, тепер самі стають занепокоєнням для інвесторів через нестабільне фінансове становище.

Генеральна директорка Міжнародного валютного фонду (IMF) Kristalina Georgieva нещодавно попередила, що розвинуті економіки стали найбільшими порушниками боргових правил. Зі зростанням витрат на обслуговування державного боргу фіскальний простір ще більше звужується, і здатність країн допомагати населенню з витратами на проживання буде обмеженою.

«Ми маємо підготуватися до того, що люди стануть більш незадоволеними», зауважила вона, «можливо, вони вийдуть на вулиці». Її позиція була озвучена напередодні щорічної зустрічі IMF та Світового банку, що проходить у Таїланді — місці, з якого майже тридцять років тому почалася Азійська фінансова криза.

Bank of America Securities додатково відзначає, що Сполучені Штати та Франція стикаються з численними проблемами: високий рівень боргу, зростаюча вартість фінансування та труднощі з фіскальною адаптацією. Обидві країни накопичили значний борг у період низьких ставок, але не можуть скоротити витрати після жорсткості фінансових умов. Тиск у США йде переважно від падіння податкових надходжень; у Франції — від глибших структурних знижень доходів; Велика Британія та Японія також не можуть залишити осторонь ці проблеми.

Вплив цього фіскального тиску не обмежується урядами. Якщо прибутковість основних активів, таких як державні облігації США, продовжить зростати, вартість фінансування для підприємств, споживачів та урядів буде змінюватися. Якщо високі ціни на нафту ще більше підштовхнуть інфляцію і Federal Reserve чи Bank of Japan будуть змушені зберігати жорсткі політики, нові ринки також можуть зіткнутися з більшим тиском, балансуючи між підвищенням ставок та відтоком капіталу.

"Порочний цикл" боргу і ставок

Джерело боргової кризи розвинених країн лежить у структурному дисбалансі між великим обсягом боргу, що залишився після епохи низьких ставок, і нинішніми високими процентними ставками.

За даними International Institute of Finance (IIF), навіть до останньої хвилі продажу облігацій, щорічна сума, яку уряди багатих країн сплачують на обслуговування боргу, перевищувала 3,3 трлн доларів — більше, ніж глобальні витрати на оборону чи інвестиції в штучний інтелект. Середня прибутковість 10-річних облігацій країн G7 минулого місяця досягла 4,3% — це вперше з 2008 року.

Головний економіст HSBC Asia Frederic Neumann описав цю ситуацію як "небезпечний цикл" — "витрати на обслуговування боргу зростають, що змушує інвесторів ще більше піднімати ставки". Bloomberg відзначає, що премія суверенних облігацій між розвинутими і новими ринками зменшується, і перевага кредитної репутації багатих країн поступово зникає.

Глобальні економісти Bank of America Securities Claudio Irigoyen і Antonio Gabriel у своєму останньому Global Economic Weekly назвали це "фіскальною політикою із часовою непослідовністю". За їхніми словами, за двадцять років співвідношення боргу до ВВП у Франції та США зросло відповідно на близько 50 і 60 процентних пунктів, переважно у період наднизьких ставок. Суть проблеми не тільки в надмірному кредитуванні за низьких ставок, але й у тому, що політична система неспроможна провести фіскальну консолідацію, коли умови фінансування стають жорсткішими.

США і Франція: одна хвороба, різні причини

Звіт Bank of America Securities детально порівнює фіскальні процеси США і Франції — країни мають подібні труднощі, але причини різні.

Співвідношення боргу до ВВП у двох країнах схоже — близько 120%, у Франції трохи менше, у США трохи більше. Основний дефіцит у обох трохи перевищує 2,5% ВВП, але США мають більший борговий тягар — загальний дефіцит близько 6% ВВП, у Франції — близько 5%.

Щодо доходів, обидві країни пережили "податковий бум" у 2021–2022 роках, а після 2022 року настав помітний спад. Bank of America Securities вважає, що політики в обох країнах сприймали тимчасове зростання доходів як постійне покращення, що призвело до високого структурного рівня витрат. Коли доходи впали, витрати підтримувалися новими позиками.

Різниця така: у США падіння доходів передусім циклічне — це наслідки "нормалізації" податків на прибуток від капіталу у 2022 році та тимчасовий ефект податку на доходи фізичних осіб; у Франції спад більш структурний — частково внаслідок податкових реформ, що зменшили податкову еластичність, і тривалого скорочення доходів від податку на підприємства та працівників. Bank of America Securities відзначає, що спад у Франції може бути постійним, а політична фрагментація та наближення виборів у 2027 році ускладнюють фіскальну консолідацію.

Велика Британія: обережний бюджет не вирішує довгострокових проблем

Велика Британія також стикається з подвійним тиском фіскальних і політичних обмежень. Bank of America Securities очікує, що уряд Великої Британії 28 жовтня оприлюднить достатньо консервативний осінній бюджет, що буде спрямований на збереження фіскальної стабільності, а не на масштабні стимуляційні заходи.

За оцінками Bank of America Securities, бюджетний простір у межах нових фіскальних правил скоротився із 23,6 млрд фунтів стерлінгів у березні приблизно на 14 млрд до близько 10 млрд, через зростання доходності облігацій, інфляцію та уповільнення економічного росту. Щоб повернути частину цього простору до 17 млрд фунтів, ймовірно, буде запроваджено додаткові податки приблизно на 8 млрд фунтів.

Щодо витрат, уряд планує виділити близько 5,5 млрд фунтів на підтримку енергетики — продовження заморозки податку на пальне і зниження ПДВ на електроенергію, щоб послабити тиск інфляції. Bank of America Securities очікує, що ці заходи знизять інфляцію у 2027 році приблизно на 20 базисних пунктів, але цього недостатньо для зміни прогнозу щодо двох підвищень ставки Банку Англії: у листопаді та лютому наступного року.

Bank of America Securities наголошує, що складніші фіскальні проблеми Великої Британії відкладені на майбутнє — серед них перегляд скорочень у непрофільних відомствах, збільшення оборонного бюджету, покриття дефіциту витрат на соціальну опіку, і всі ці складні рішення перенесені на наступний парламентський термін.

Японія: виграє час, але ризик залишається

Японський приклад демонструє інший шлях: завдяки надм’якій монетарній політиці, тривалому терміну погашення боргу та переважно внутрішньому фінансуванню Японія змогла відтермінувати наслідки великого боргу, але не виключити їх.

Звіт Bank of America Securities відзначає, що десятиліття накопичення боргу у Японії відбувалися за умов крайньої монетарної м’якості, сприятливого номінального зростання, тривалих термінів погашення та внутрішнього фінансування. Це дозволяє відтермінувати, але не ліквідувати вплив зростання ставок на фіскальне становище.

З огляду на те, що Bank of Japan продовжує підвищувати ставки через зростання цін на нафту — Bank of America Securities прогнозує підвищення політичної ставки з нинішніх 1,25% до 2,00% до кінця 2027 року — прибутковість японських облігацій уже перевищила 3%, і тиск на зростання витрат на обслуговування боргу буде поступово зростати.

Нові ринки: уроки минулого та відносна стійкість

На відміну від розвинених країн, нові ринки загалом демонструють відносну стійкість.

Adriana Dupita, заступниця головного економіста Bloomberg Economics з питань нових ринків, зазначає: "Багато нових ринків останніми роками виконали домашню роботу і входять у цикл потрясінь у кращій економічній формі. Низькі дефіцити поточного рахунку і більший обсяг резервів зменшили потребу звертатися до IMF."

Частково ця стійкість — результат болючих уроків Азійської фінансової кризи тридцятирічної давності. У 1997 році Таїланд був змушений відмовитись від режиму фіксованого обмінного курсу, криза швидко поширилася на Малайзію, Індонезію та Південну Корею. Надалі уряди посилили фіскальні та банківські правила й накопичили достатню фінансову подушку.

Президент Сінгапуру Tharman Shanmugaratnam на заході перед самітом відзначив, що найбільші фіскальні виклики нині стоять перед "економіками, що мають системне значення у світі" , "IMF не може їх врятувати", але "його потужні рекомендації повинні бути прийняті до уваги".

Однак розвинуті країни вже відчувають ефект поширення боргових проблем: зростання довгострокової прибутковості змусило частину інвесторів скоротити позиції у облігаціях нових ринків, а країни на кшталт Таїланду розглядають можливість випуску короткострокового боргу. Голова Світового банку Ajay Banga сказав Bloomberg, що країни з обмеженими ресурсами тепер більше схиляються до перегляду поточних кредитних програм, ніж до пошуку нових фінансових можливостей.

Політичний ризик: фокус змістився із нових ринків на розвинуті країни

Фіскальні та фінансові ризики переміщуються у бік багатих країн, і політичні ризики — також.

Jimena Blanco із аналітичної компанії Verisk Maplecroft зазначає, що у її індексі соціальної нестабільності Європа за останні два роки показала найбільше погіршення, а США та Канада — слідом за нею. У Франції цього місяця відбулися масштабні студентські протести: понад 265 тисяч людей вимагали від уряду вирішити проблеми нестачі викладачів та зношеності освітньої інфраструктури.

"Інфляція і обслуговування боргу створюють для країн ще більше вимог", говорить Blanco, "населення водночас потерпає на обох фронтах".

У звіті Наглядового органу IMF йдеться, що у розвинених країнах, таких як США, Німеччина, Франція і Велика Британія, рівень повної або майже повної реалізації рекомендацій IMF щодо фіскальної політики становить лише близько 15%. Колишній представник США у IMF Doug Rediker визнає, що вплив IMF на небіржові країни "надзвичайно обмежений". Це означає, що на тлі переплетення політичних перепон і боргового тиску шлях до фіскальної консолідації розвинених країн буде значно складнішим, ніж у нових ринків.