Доходність державних облігацій США наближається до 20-річного максимуму! Долговий глухий кут США входить у "зону небезпеки": які ще є можливості у Вашингтона?

За інформацією додатку Tin Thông Kinh Tế (Ukrainian), дохідність довгострокових державних облігацій США наближається до найвищого рівня за останні 20 років, і причини цього зростання, здається, мають не тимчасовий характер. Вашингтон активно випускає боргові зобов'язання, щоб покрити дефіцит бюджету, який не зменшується. Інфляція охолоджується повільно. Крім того, інвестиційний бум у сфері штучного інтелекту (AI) підтримує економіку достатньо сильно, що ускладнює зниження ставок.

У результаті, при обсязі боргу понад 40 трильйонів доларів США, щорічні процентні виплати уряду США становлять приблизно 1 трильйон доларів. Головний економіст Apollo Global Management Торстен Слок зазначив, що з кожних 5 доларів податкових надходжень уряду США 1 долар йде на погашення відсотків за державними облігаціями: "Це дуже, дуже велике число, і воно буде й надалі зростати".

Вартість запозичень уряду США зростає, а простих способів стримати цю вартість майже не залишилося. Президент США Trump у інтерв'ю 28 вересня заявив: США можуть погасити борг шляхом економічного зростання або інфляції. Якщо ж економічне зростання і інфляція не вирішать проблему, Міністерство фінансів США все одно має набір — від помірних до радикальних — політичних інструментів, починаючи від більшої залежності від короткострокових позик і аж до крайніх випадків, коли Федеральна резервна система обмежує довгострокову дохідність.

Наразі Міністерство фінансів вже більше покладається на випуск короткострокових казначейських зобов'язань та здійснює невеликі викупи старого боргу, щоб допомогти підвищити ліквідність ринку. У гіршому сценарії наступним кроком буде необхідність втручання Федеральної резервної системи. Один з варіантів — масштабні покупки довгострокових облігацій, аналогічно "Operation Twist" (Операція «Твіст») 1961 року. Інший — пряме встановлення верхньої межі для довгострокових ставок, і США після Другої світової війни не застосовували такий підхід.

Це означає, що політики фактично зіткнулися із дилемою: чим далі вони просуваються по цьому переліку інструментів, тим сильніше можуть знизити ставки, але водночас тим більше ризикують підвищити інфляцію й ослабити довіру інвесторів до американських облігацій.

Директор DoubleLine Capital Jeffrey Gundlach під час недавнього інвестиційного заходу заявив: "Ми наближаємось до моменту, коли уряд явно занепокоєний поточним рівнем ставок".

Операція «Твіст»

Якщо дохідність продовжить зростати, питання буде не тільки в тому, як Міністерство фінансів управляє боргом, а й чи має Федеральна резервна система знову втрутитися у ринок облігацій. Виходячи з минулого досвіду, перший крок, ймовірно, буде — повне відновлення операції «Твіст». У 1961 році ця стратегія полягала у продажу короткострокових боргових зобов'язань і купівлі довгострокових облігацій, щоб вирівняти криву дохідності.

Інакше кажучи, головна мета такої операції — не просто збільшити пропозицію грошей, а через корекцію термінової структури балансу Федеральної резервної системи безпосередньо впливати на ринок довгострокових облігацій. Якщо довгострокові ставки й надалі залишатимуться високими, ця стратегія, ймовірно, буде першою і відносно помірною обороною політиків.

Але проблема в тому, що для суттєвої операції «Твіст» потрібна допомога Федеральної резервної системи, а за відсутності явної фінансової надзвичайної ситуації вона може проявити обережність. Без підтримки балансу Федеральної резервної системи Торстен Слок зазначає, що у Міністерства фінансів "обмежені ресурси для зниження ставок".

Ще важливіше: масштабні покупки облігацій можуть спричинити суперечки щодо меж політики. Глава Федеральної резервної системи Волш критикував володіння значною кількістю американських облігацій, вважаючи, що масштабні покупки розмивають межу між монетарною політикою та управлінням державним боргом. Він закликав укласти нову "угоду між Міністерством фінансів і Федеральною резервною системою", де глава ФРС і міністр фінансів мають відкрито обговорювати цілі балансу ФРС та випуску боргу Міністерством фінансів. Головне питання: до якої міри ФРС має допомагати Міністерству фінансів стабілізувати ринок облігацій, коли тиск фіскального фінансування зростає?

Контроль кривої дохідності

Якщо такі заходи, як операція «Твіст», не принесуть бажаного результату, наступним кроком стане чітка реалізація контролю кривої дохідності. У цьому разі центральний банк зобов'язується купувати необмежену кількість державного боргу, щоб довгострокові ставки залишалися нижче визначеної межі.

Це політика набагато сильніша за операцію «Твіст», оскільки центральний банк по суті обіцяє ринку: незалежно від того, скільки облігацій потрібно купити, він гарантує, що довгострокова ставка не перевищить заданої межі.

США мають подібний досвід. З 1942 по 1951 рік під час досягнення угоди між Міністерством фінансів і Федеральною резервною системою, ФРС встановила верхню межу дохідності довгострокових облігацій на рівні 2,5% для фінансування Другої світової війни і післявоєнного відновлення економіки. Японський центральний банк застосовував аналогічну політику з 2016 по 2024 рік.

Однак найбільший ризик контролю кривої дохідності походить саме із його найбільшої переваги — здатності знизити вартість запозичень. Через штучне зниження ставок ця політика здатна зменшити політичний тиск, що спричиняється бюджетним дефіцитом. Але вона працює тільки тоді, коли інвестори не бояться, що їх повернення буде поглинуто інфляцією. Як тільки це довіра порушиться, покупки облігацій для зниження ставок можуть, навпаки, підвищити інфляцію — ту проблему, яку політика спочатку хотіла приховати.

Старший дослідник Центру Mercatus при George Mason University Veronique de Rugy зазначила, що зрештою єдиним реальним виходом із боргової проблеми є скорочення видатків: "Конгрес повинен провести фіскальне коригування. Іншими словами — політику жорсткої економії. Федеральна резервна система не може це зробити самостійно".

Тобто, коли монетарні інструменти поступово досягають межі, насправді визначальним для стабілізації боргового стану США залишається фіскальна політика. І дві найзначніші епохи зниження боргового навантаження в історії США якраз показують дві абсолютно різні стратегії.

Дивергентні шляхи

Головний економічний консультант Capital Economics John Higgins зазначив, що після Другої світової війни США лише двічі істотно знизили рівень боргу до ВВП, і становище власників облігацій у ці періоди було кардинально різним.

Після завершення війни частка боргу у ВВП США знизилася з приблизно 106% у 1946 до 23% у 1974, тоді як дохідність 10-річних облігацій зросла з 2,2% до 7,5%. У 1990-х роках борг до ВВП знизився з 48% до 32%, і дохідність також знизилась.

Що стало причиною такої різниці? Відповідь — у різній комбінації економічного зростання, інфляції, ставок і фіскальної дисципліни.

Після війни обмежена вартість запозичень та відносно висока інфляція забезпечили номінальну економічну динаміку, вищу за дохідність облігацій. Це означає, що навіть без значної фіскальної дисципліни економічне та цінове зростання допомогло знизити борг до ВВП.

У 1990-х ситуація змінилася. Тоді ставки були трохи вищі за темпи економічного зростання, тому скорочення витрат і збільшення податкових надходжень стали основною силою зниження боргу. Інакше кажучи, цього разу реально спрацювала фіскальна реструктуризація, а не інфляція.

Сьогодні політика, як і раніше, рухається двома шляхами: один — через фіскальну жорсткість зниження боргу та ставки, другий — через фінансове придушення і інфляцію, дозволяючи ставки залишатися високими або навіть зростати під час зниження боргу.

Проблема у тому, що в порівнянні з 1990-ми фіскальна ситуація стала складнішою. Сьогодні обов'язкові витрати у федеральному бюджеті становлять більшу частку, ніж у 1990-х, а Конгрес не бажає підвищувати податки або скорочувати витрати. Це означає: якщо США не захочуть вирішити боргову проблему через фіскальну жорсткість, політика все більше буде залежати від фінансового придушення, інфляції та втручання у ставки. Тому, за словами John Higgins, ризики "схиляються" до інфляційного сценарію, що шкодить власникам облігацій.

Зрештою, питання для США — це не "як знизити дохідність державних облігацій", а як повернути борг на сталий шлях, не жертвуючи фінансовою репутацією і не запалюючи вогонь інфляції. Інакше, чим більше Міністерство фінансів або Федеральна резервна система використовують політичні інструменти, тим вищу ціну можуть заплатити у довгостроковій перспективі.