У момент подання заявки Nscale, Bernstein “оцінює” хмарну AI потужність: CoreWeave (CRWV.US) “відстає від ринку”, IREN (IREN.US) “випереджає ринок”

Додаток Zhihong Finance APP повідомляє, що новий британський AI-лідер Nscale минулої п’ятниці офіційно подав S1-проспект емісії акцій. Цей довгоочікуваний документ надав ринку нове джерело для аналізу бізнес-моделі, конкурентних бар’єрів і потенційних ризиків нового покоління хмарних обчислень (Neocloud). Bernstein опублікував аналітичний звіт, в якому провів порівняльний аналіз Nscale з CoreWeave (CRWV.US), IREN (IREN.US) та іншими ключовими гравцями галузі, а також оцінив структуру ринку та інвестиційну логіку. Аналітики зберігають рейтинг "відставання від ринку" для CoreWeave з цільовою ціною 74 долари; для IREN зберігають рейтинг "випередження ринку" з цільовою ціною 100 доларів.

Компанія визначила CoreWeave, Nebius, Crusoe та Lambda як основних конкурентів, а SpaceX — як "новий великий постачальник обчислювальної потужності". Серед спільних характеристик, Nscale та CoreWeave є підприємствами у сфері хмарних обчислень, очолюваними засновниками й такими, що виникли з криптовалютної галузі. Обидві компанії співпрацюють з Nvidia, Microsoft та Anthropic, і мають на меті не лише базову оренду GPU, а й розширення бізнес-карт, із схожою логікою розвитку.

Відмінності у масштабі та нарощуванні потужностей

Порівняно з конкурентами, нинішній обсяг бізнесу Nscale ще невеликий, масштаб операцій нижчий, ніж був у CoreWeave на момент лістингу. Компанія володіє близько 25 тисяч активних GPU, а обчислювальна потужність становить лише 55 МВт. Нові потужності в основному створюються шляхом власного будівництва дата-центрів, а не шляхом оренди у третіх осіб. З існуючих діючих майданчиків, 31% орендуються, але у вводу в експлуатацію 76% зводяться самостійно.

У рамках дослідження, IREN також дотримується стратегії власного нарощування потужностей; для CoreWeave переважає модель оренди дата-центрів. Власна модель дозволяє краще контролювати економіку проєкту та залишкову вартість активів, але потребує більшого капітального вкладення і супроводжується вищими ризиками запуску проєктів. Загалом, аналітики більше схиляються до власної моделі, але вона не гарантує абсолютної безпеки.

Географічна дислокація

На відміну від CoreWeave і IREN, які зосереджені переважно на США, центр діяльності Nscale розташований за кордоном. Хоча більше половини проєктів будується у США, після завершення всіх потужностей компанія буде значно більш інтернаціональною, ніж CoreWeave і IREN (Nebius, що не входить до списку, також має значні міжнародні ресурси обчислювальних потужностей). Така глобальна структура допомагає отримувати замовлення від суверенних клієнтів. Nscale також вважає, що низька вартість електроенергії за межами США створює значну конкурентну перевагу.

Фінансова стратегія

Nscale, як і інші гравці, використовує різноманітні фінансові інструменти — акціонерне фінансування, авансові платежі клієнтів, оренду обладнання, договори застави, а також спеціальне фінансування дата-центрів — для підтримки розширення бізнесу. Компанія застосовує структуру боргу з активами як забезпечення та відкладеним вилученням, що подібна до CoreWeave, але Nscale виходить на ринок капіталу на ранньому етапі операцій: наразі має лише 55 МВт потужності в експлуатації, у той час як CoreWeave мала 360 МВт на момент лістингу.

Крім того, проєкт у окрузі Ворд буде розрахуватися поетапно залежно від графіку платежів клієнта, що дозволить краще збалансувати активи й зобов’язання, але й підвищить залежність бізнесу від успішної реалізації проєктів. Як і багато інших публічних та приватних хмарних обчислювальних компаній, Nscale отримує гарантії та підтримку від Nvidia.

Висновки за аналізом конкурентів та ключові індикатори

Nscale стає важливим зразком для нового покоління хмарних обчислювальних підприємств — його клієнтська база та галузеві конкуренти значно перетинаються, компанія також експериментує з бізнес-моделями. Проспект емісії акцій надає ринку більше даних щодо витрат на обчислювальну потужність на один мегават, але моделі бізнесу різні, тому використання даних по замовленнях потребує більш широкого контексту.

Особливо цікавим є розкриття деталей контракту між Nscale та Anthropic із пунктом "доставка як умова", що корисно для аналізу переговорів AI-лабораторій щодо оренди обчислювальної потужності.

Дані з S1 Nscale не змінили аналітичну логіку оцінок відповідних компаній. У секторі телекомунікаційної інфраструктури США, аналітики зберігають рейтинг "відставання від ринку" для CoreWeave з цільовою ціною 74 долари. Дефіцит на ринку дата-центрів поки об'єктивно існує, що приносить CoreWeave переваги. Прогнозують, що по мірі збільшення пропозиції обчислювальної потужності, ця компанія буде першою, хто відчує негативний вплив і стане найбільш постраждалою. Для оцінки застосовується мультиплікатор EV/EBIT 25,5.

У секторі біткоїн-майнінгу/нової AI-інфраструктури криптовалютні майнери мають у резерві електричні потужності приблизно 32 гігавати, що дозволяє їм оперативно запускати готові до використання дата-центри та вирішувати проблему "своєчасності поставки обчислювальної потужності". За останні два роки майнінгові компанії уклали контракти на постачання приблизно 9 гігават електропотужностей для хмарних гігантів, передових AI-лабораторій, нових хмарних постачальників та AI-чіпових компаній; здійснено понад 20 транзакцій із загальною сумою понад 180 мільярдів доларів.

Інші рейтинги аналітиків такі: TeraWulf (WULF.US) — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 36 доларів; Cipher Digital (CIFR.US) — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 32 долари; IREN — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 100 доларів; Core Scientific (CORZ.US) — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 32 долари; Riot Platforms (RIOT.US) — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 35 доларів; CleanSpark (CLSK.US) — рейтинг "випередження ринку", цільова ціна 24 долари; MARA Holdings (MARA.US) — рейтинг "відповідає ринку", цільова ціна 17 доларів.