Ціна акцій Nvidia (NVDA.US) подала "сигнал попередження": оцінка впала до найнижчого рівня за понад десять років – чого боїться ринок?

За інформацією від APP українського фінансового порталу, акції Nvidia (NVDA.US) подають сигнал попередження щодо того, чи зможе компанія підтримувати своє зростання прибутків. Але парадокс полягає в тому, що цей сигнал походить не від самих результатів діяльності, а від способу оцінки компанії ринком.

Станом на середину вересня, співвідношення ціни акцій Nvidia до очікуваного прибутку за наступні 12 місяців становить менше 17, що є майже найнижчою точкою за останні десять років. Цей показник лише наполовину перевищує рівень 2025 року і значно нижчий за травневу оцінку понад 25. З огляду на те, що за останні кілька кварталів доходи і прибуток Nvidia перевищували очікування, таке зниження оцінки виглядає особливо контрастним.

Старший портфельний менеджер TCW Елі Гортон зазначив, що такий масштаб «дефляції оцінки» свідчить про значний рівень недовіри ринку до сталості поточної прибутковості компанії — «З огляду на неймовірно міцні фундаментальні показники, діяльність акцій виглядає несподівано, але це показує, що очікування ринку нижчі за загальний прогноз аналітиків».

У 2026 фінансовому році (закінчується у січні 2026 року) річний дохід Nvidia досяг 215,9 млрд доларів США, що на 65% більше ніж торік, а чистий прибуток GAAP склав 120,07 млрд доларів. У четвертому кварталі дохід становив 68,1 млрд доларів, з яких дата-центр приніс 62,3 млрд доларів, зростання на 75%. У 2027 фінансовому році зростання ще більше прискорилося — доходи другого кварталу становили 96,2 млрд доларів, зростання на 106% у порівнянні з минулим роком, чистий прибуток подвоївся до 59,7 млрд доларів, а валова маржа залишалася на рівні 75%.

Щодо третього кварталу керівництво дало прогноз доходу в 108 млрд доларів, що на 18,7% більше ніж за минулий квартал (91 млрд доларів). Це вперше Nvidia прогнозує дохід в одному кварталі понад 100 млрд доларів. За рік компанія очікує, що у 2028 фінансовому році дохід зросте приблизно на 70%, значно перевищуючи попередній ринковий прогноз у 44%.

Станом на середину вересня зростання акцій Nvidia у 2026 році становило лише 22%, що є другим показником серед «Семи Велетнів» американського фондового ринку, поступаючись лише Apple (AAPL.US) із 25%. Але індекс Філадельфійської напівпровідникової біржі зріс на 76% за той самий період, а акції Micron Technology (MU.US), Intel (INTC.US) і AMD (AMD.US) виросли більше ніж на 180%. Nvidia посіла передостаннє місце в цьому індексі.

Такий розрив зробив роздратованим Хуан Женьсюня. На початку вересня, під час конференції Goldman Sachs Technology, він заявив, що Nvidia є «першою і єдиною компанією у світі, яка поєднує зростання і цінність», і додав, що компанія «глибоко неправильно трактована». Він неодноразово наголошував: компанія не лише зростає, а й отримує ще більшу цінність під час зростання.

Запитання в тому — чому ринок не приймає це?

Валова маржа: змінна, яка отримала нову оцінку в період зростання

Тиск на прибутковість Nvidia значною мірою пов’язаний із зростанням вартості ключових компонентів, особливо пам’яті.

У звіті за другий квартал Nvidia зазначила, що валова маржа поступово знизиться з 75%, досягне мінімуму у четвертому кварталі на рівні 71–72%, а потім стабілізується у 2028 фінансовому році на рівні 72–73%. Хуан Женьсюнь сприйняв це спокійно, заявивши, що компанія «вирішила зірвати пластир і переналаштувати очікування ринку щодо валової маржі», визнавши, що вже поглинула зростання витрат і також перепродукує продукцію.

За цим зниженням маржі стоїть малопомітний ланцюжок: сам бум AI, який очолює Nvidia, збільшує її витрати. За інформацією UBS, у наступному поколінні платформи Vera Rubin AI вартість пам’яті зросла вибухово: її частка у загальних витратах підскочила з 53% у Grace Blackwell до 62%, вона стала найдорожчим компонентом системи. У другому кварталі 2026 року ціни на DRAM виросли на 58–63%, і контроль над ціноутворенням переходить від Nvidia до постачальників чипів пам’яті.

Глобальний керівник стратегій TradeStation Девід Рассел має ще глибші побоювання. Він вважає, що найбільші клієнти Nvidia розробляють власні чипи, і це ще більше посилить конкуренцію — «Компанії хочуть зменшити залежність від Nvidia, тому цілком можна уявити ослаблення ринкової позиції з часом, що означає більш ймовірне зниження маржі, а не її поліпшення, що є великою проблемою для інвесторів», — зазначив Рассел, — «саме тоді, коли компанія має сильні позиції і потенціал для зростання, її оцінка розширюється, а у Nvidia цього немає».

Слова Рассела не є гіпотезою. TPU від Google (GOOGL.US) перетворився з внутрішнього проєкту на справжній комерційний інструмент. Керівник хмарного бізнесу Google Томас Куріан на конференції Goldman Sachs повідомив, що масштаби бізнесу TPU більш ніж удвічі перевищують аналогічні показники другого за розмірами провайдера хмарних послуг, а окупність серверів з власними чипами — менше року. Google вже почала постачати системи TPU безпосередньо до дата-центрів клієнтів і уклала контракти з Anthropic тощо. Meta (META.US) в свою чергу планує розпочати масове виробництво свого AI-чипа під кодовою назвою «Iris» у вересні — тести тривали лише шість тижнів і не виявили серйозних проблем. Мета — збільшити потужності AI до 14 ГВт у наступному році.

Ці власні чипи не зруйнують 90% частки Nvidia на ринку AI-акселераторів, принаймні в короткостроковій перспективі. Але вони змінюють структуру переговорів. Аналітик JP Morgan Харлан Сур очікує, що в найближчі роки частка Nvidia GPU і ASIC/XPU спеціалізованих чипів поступово зрівняється.

Капітальні витрати: «Дерева не ростуть до неба»

Зростання Nvidia зараз прив’язане до однієї гіпотези: витрати найбільших провайдерів хмарних послуг продовжать зростати.

Короткостроково ця гіпотеза ще справедлива. Чотири найбільші гіганти — Amazon, Alphabet, Microsoft і Meta — планують у 2026 році капітальні витрати на рівні 750 млрд доларів, що на 70% більше ніж у 2025 році. За аналізом Wedbush, близько 60% цих інвестицій спрямовані на GPU і супутнє обладнання Nvidia, а великі технологічні компанії стають одними з найбільших емітентів корпоративних облігацій у світі.

Але саме тут криється проблема.

Гортон із TCW зазначив: «Розумний підхід — зробити крок назад і подумати, чи всі ці витрати є сталими, адже дерева не виростають до неба». Він додав, що поточна оцінка Nvidia вже передбачає уповільнення витрат на AI — незалежно від того, чи великі компанії зменшують інвестиції, чи регулятори затримують або призупиняють проєкти. Водночас Гортон вважає, що обидві ситуації малоймовірні, що робить оцінку Nvidia привабливою.

«Оцінка містить песимістичні очікування, але реальність може їх не виправдати» — це і є основою спору між «биками» і «ведмедями». Дослідження Morgan Stanley і Bank of America показують, що прогнозний P/E на рівні 18 відповідає гіпотезі про майже відсутність зростання після 2027 року для компанії. Проте аналітики очікують: дохід у 2027 році сягне 394 млрд доларів (+82%), у 2028 році досягне 561 млрд доларів.

Bank of America підтримує рейтинг «купувати» для Nvidia з цільовою ціною 350 доларів, базуючись на 26-кратному показнику доходу на акцію для календарного 2027 року. Банк зазначає, що складене зростання продажів із 2025 по 2028 роки становить 48%, а прибуток на акцію — 52%; у конкурентів — лише 16% і 15% відповідно. Так, PEG на 2027 рік у Nvidia — лише 0,3, набагато нижче від середнього показника галузі в 1,6.

Поточна ситуація Nvidia радше є не погіршенням фундаментальних показників, а переоцінкою довгострокових ризиків AI. Зростання витрат на пам’ять зменшує маржу, власні чипи клієнтів підривають переговорну силу, сталість капітальних витрат не доведена — ці ризики реальні, але чи виправдовують вони P/E нижче 17, ринок явно розділений у думках.

Гортон зазначив, що ніхто не знає, що буде з акціями, «але поточна структура ризик-винагорода надзвичайно приваблива, мені подобається таке розподілення ймовірності. Якщо питання в тому, чи оцінка виросте чи впаде далі, я точно обираю перший варіант. Як точка входу, цей рівень P/E виглядає дуже вигідним».