Глибокий аналіз від World Gold Council: викуп держоблігацій США, ринок може не прийняти

　　Зіткнувшись із тривалим зростанням доходності довгострокових облігацій, Міністерство фінансів США оголосило про збільшення масштабів "викупу" довгострокових державних облігацій з метою обмеження цього зростання. Доходність відразу ж знизилася, долар ослаб, а ціна на золото зросла на 3% (Рисунок 1). Як сказав Мохамед Ель-Еріан (Mohamed El-Erian) після оголошення, хоча ця операція не є контролем кривої доходності (YCC), вона, ймовірно, є кроком у цьому напрямку. Ось наше трактування даної події.

　　Рисунок 1: Реакція доходності, долара і золота на оголошення Міністерства фінансів США щодо викупу облігацій

　　*Дані відображають внутрішньоденну реакцію після оголошення щодо викупу Міністерством фінансів США 19 серпня 2026 року.

　　Хто купуватиме облігації США

　　Хоча доходність облігацій США в кінцевому підсумку відображає очікування ринку щодо економічного зростання, інфляції та монетарної політики, інвестори все більше зосереджують увагу на ключовому питанні — чи зростання обсягу державного боргу з боку уряду буде компенсовано достатньою готовністю різних груп покупців купувати ці облігації.

　　З точки зору пропозиції, обсяги випуску облігацій продовжують зростати: постійний бюджетний дефіцит потребує розширення залучення боргових коштів, при цьому збільшення загального боргу також вимагає рефінансування. 

　　Що стосується попиту, деякі традиційні покупці стали більш обережними. Іноземні офіційні органи продовжують диверсифікувати резерви, зменшуючи ризик долара, а приватні закордонні інвестори стикаються з більш привабливими можливостями доходу в інших ринках

　　. Банки обмежені балансом активів і пасивів, а корпоративне кредитування, пов'язане з інвестиціями у штучний інтелект і дата-центри, відволікає кошти від інвесторів (Рисунок 2). Крім того, у структурі попиту на облігації США частка приватного сектору, зокрема хедж-фондів, які чутливі до цін, продовжує зростати.

　　Рисунок 2: Випуск облігацій США стрімко зростає, а випуск облігацій, пов'язаних з AI, теж конкурує за ринкові кошти

　　*Дані щодо випуску облігацій, пов'язаних із AI, взяті зі звіту Федерального резервного банку Далласу "Як фінансування боргу AI впливає на пропозицію дюрації та процентні ставки" (перекладено перекладачем). Дані по випуску облігацій США взято з Асоціації цінних паперів і фінансових ринків (SIFMA).

　　На цьому фоні, з огляду на поточну високу інфляцію та занепокоєння ринку щодо перспектив державного боргу та незалежності політиків, інвестори вимагають більшої премії за ризик, щоб утримувати довгострокові облігації США. Недавнє зростання доходності свідчить про те, що інвестори вже не сприймають як належне, що пропозиція облігацій автоматично поглинається ринком, і баланс попиту та пропозиції став дедалі важливішим чинником ціноутворення.

　　Обмеженість політичних рішень керівництва

　　Міністерство фінансів США збільшує обсяги викупу, що свідчить про намір керівництва здійснювати помірковане втручання, та не вдається до таких прямих заходів підтримки, як кількісне пом'якшення.

　　Є також порівняно м'які альтернативи, такі як зміна стандарту підвищеного додаткового коефіцієнта левереджу (eSLR), стримування продажу облігацій (на кшталт інтервенцій з йєною на початку серпня) та просування стабільних монет. Однак ці заходи, ймовірно, лише тимчасове вирішення, а не довгострокове.

　　Вірогідність того, що Федеральна резервна система підтримуватиме новий раунд кількісного пом'якшення незначна, оскільки це матиме занадто великі репутаційні втрати. Якщо підвищення ставок теоретично може стримати інфляційні очікування та зменшити премію за термін, то навіщо використовувати нестандартні інструменти балансу для управління довгостроковою доходністю, тим більше, що голова Федеральної резервної системи відкрито виступав проти такого підходу. Однак перед проміжними виборами різні сторони навряд чи підтримають підвищення ставок. Ще одна альтернатива — контроль кривої доходності, тобто пряме втручання Федеральної резервної системи, а не Міністерством фінансів, для зниження рівня доходності.

　　Чому контроль кривої доходності може тихо увійти в цільові політичні обговорення

　　Контроль кривої доходності, ймовірно, не просто академічна концепція. У 2020 році Федеральна резервна система розглядала цю опцію для реагування на пандемію COVID-19. США застосовували контроль кривої доходності ще у 1940-х роках і спочатку досягли успіху. Японія та Австралія також запровадили цю політику за останнє десятиліття. Для цих країн метою було не допустити падіння доходності нижче заданого рівня і коригувати форму кривої доходності. Щодо поточної ситуації в США, мета така сама — стримати зростання доходності.

　　На відміну від кількісного пом'якшення, контроль кривої доходності не обов'язково потребує значного розширення балансу Федеральної резервної системи. Кількісне пом'якшення пов'язане із масштабами купівлі активів і значно розширює баланс, що було важливим чинником для логіки інвестування в золото після глобальної фінансової кризи. Теоретично контроль кривої доходності може запроваджуватися поетапно і менше впливати на баланс.

　　Його можна навіть подати як заходи щодо покращення функціонування ринку, а не як макроекономічний стимул. Навіть якщо форма та ефект схожі на кількісне пом'якшення, його не визначать як таке. Це, можна сказати, розумне заперечення на рівні монетарної політики.

　　Що це може означати для золота

　　Як і для всіх факторів, вплив контролю кривої доходності на золото не є однозначним. Монетарна політика США — лише один із багатьох драйверів глобальноїціни золота, тим більше що навіть для західних інвесторів контроль кривої доходності не автоматично є позитивним фактором для золота. Однак, на нашу думку, позитивний вплив, ймовірно, переважить негативний, і може призвести до значного зростання уваги до золота:

　　· Тиск на долар. Ослаблення долара, ймовірно, є найбільш прямим каналом, через який контроль кривої доходності позитивно впливає на золото. Це вже проявилося під час оголошення щодо викупу 19 серпня. Ми вважаємо, що нинішній долар із високою оцінкою вже знаходиться під тиском з різних сторін, а контроль кривої доходності, як і програма викупу, ще більше змусить ринок здійснювати корекцію через курс, а не через ринок облігацій.

　　· Фінансове стримування, тобто зниження доходності, призведе до протистояння між керівництвом та ринком. Державні облігації США, очищуючи ринок за ціною, яка формується адміністративним впливом, створять невизначеність, бо інвестори не знають, на якому рівні доходність стабілізувалася б без втручання. Як показує досвід інших ринкових інтервенцій (особливо японський досвід), ринок не здаватиметься легко. Для цього не потрібні агресивні продавці, іноді достатньо відсутності покупців. Крім того, залучати інвесторів до золота буде не тільки низька доходність, а й саме втручання у її рівень — політичний сигнал.

　　· Зниження реальної доходності. Контроль кривої доходності може ускладнити наздогоняння номінальної доходності за зростанням інфляційних очікувань. Якщо керівництво зможе стримати доходність при високій інфляції, реальний дохід за державними облігаціями впаде. Негативна кореляція між золотом та реальною доходністю може ще більше посилитися.

　　Однак, якщо інвестори повірять у достовірність політики й те, що вона тимчасова, контроль кривої доходності може спрацювати. Він може усунути занепокоєння щодо дисфункції ринку, скоротити премію за термін та поліпшити настрої. Парадоксально, навіть низька доходність облігацій може призвести до зниження ціни золота. Але досвід США у 40-х роках вже показав, що таку політику складно підтримувати в довготерміновій перспективі. Тоді вона була зруйнована інфляцією і занепокоєнням щодо незалежності Федеральної резервної системи. Звучить знайомо, чи не так?

　　Шкода, що ми не можемо зробити контрфактичну реконструкцію поведінки золота в той час, оскільки золото тоді не можна було купувати чи продавати вільно так, як срібло, або мідь та інші метали. Компанії з видобутку золота теж не є ідеальними індикаторами: вони відображають певний попит на золото як валюту, але зростання витрат тисне на маржу компаній.

　　Однак досвід останніх років показує: як у США, так і у світі, занепокоєння щодо росту боргу залишається важливим фактором підтримки попиту на золото. Будь-які заходи реагування, що не передбачають скорочення боргу або зменшення дефіциту, можуть і надалі бути позитивними для золота.

Відповідальний редактор: Чжу Хенань