AI прихована небезпека! Позабалансові зобов’язання великих американських технологічних гігантів зросли до 3 трильйонів доларів, що приблизно у 5 разів перевищує їхні річні капітальні витрати

Реальні фінансові зобов’язання американських технологічних гігантів щодо інфраструктури AI набагато шокуючіші, ніж офіційно оприлюднені цифри.

Згідно з повідомленням The Wall Street Journal від 18 серпня, материнська компанія Google - Alphabet, Meta, Microsoft, Amazon, Oracle, Nvidia, Broadcom, SpaceX та AMD — дев’ять провідних технологічних компаній — в останніх доповненнях до своїх документів, поданих до SEC, розкрили позабалансові зобов’язання на суму близько 3 трильйонів доларів, більша частина яких безпосередньо пов’язана з розвитком інфраструктури AI.

Ця цифра приблизно в 5 разів перевищує сумарні капітальні витрати цих компаній за останній рік, які становили 600 мільярдів доларів, і приблизно в 3 рази перевищує невиплачені орендні платежі та залишки довгострокових позик. Що ще більш насторожує, ця сума виросла приблизно на 50% за два місяці — з попередніх 1,8 трильйона доларів.

Серцевиною цих прихованих боргів є близько 1,2 трильйона доларів "непочатих орендних зобов’язань" (uncommenced leases) та приблизно 1,9 трильйона доларів "зобов’язань із закупівлі" (purchase obligations). Згідно з чинними бухгалтерськими стандартами, ці дві категорії витрат до моменту передачі або початку сплати оренди не враховуються в балансі, що дозволяє їм легально обходити звітність.

У той же час, стаття видання "Вісник Уолл-стріт" раніше повідомляла, згідно з Bloomberg від 15 серпня, новий тип позабалансової гарантійної структури, побудований на базі "гарантії залишкової вартості" (Residual Value Guarantee, RVG), вже сягнув близько 70 мільярдів доларів. Chip-гіганти Nvidia та Broadcom підтримують фінансування своїх клієнтів із використанням власної кредитної репутації — ці потенційні зобов’язання ще не враховані на ринку, через що облігаційні інвестори стають все більш стурбованими.

Alphabet та Amazon нещодавно зіткнулися з негативним вільним грошовим потоком — капітальні витрати перевищили надходження від операційної діяльності. Це означає, що гіперскейлери (hyperscaler) у найближчому майбутньому будуть змушені й надалі покладатися на фінансування з ринку капіталу, а якщо позабалансові зобов’язання у 3 трильйони доларів будуть активовані, це завдасть глибокого удару по балансах, які досі вважалися "неприступними" фортецями технологічних компаній.

3 трильйони доларів позабалансових зобов’язань: як бухгалтерські правила дозволяють "зникати" величезним боргам

Аналіз The Wall Street Journal демонструє, що позабалансові зобов’язання цих дев’яти технологічних гігантів обходять баланс завдяки двом основним бухгалтерським методам.

Перша категорія — "непочаті орендні зобов’язання".

Наприклад, проект Meta "Hyperion" - дата-центр у Луїзіані, площа якого дорівнює близько 1700 футбольним полям. Meta спочатку уклала чотирирічний орендний договір (з 2029 року) з можливістю пролонгації до 20 років, також зобов’язалася компенсувати різницю власникам облігацій у разі дострокового розірвання оренди.

Оскільки Meta вважає, що ймовірність фактичної виплати за цією гарантією низька, компанія не відображає жодного боргу в балансі. Згідно з бухгалтерськими стандартами ця оренда може залишатися позабалансовою до моменту початку орендних платежів. Meta розкриває інформацію про такі "непочаті орендні зобов’язання" на суму близько 347 мільярдів доларів.

За оцінками The Wall Street Journal, сукупна сума "непочатих орендних зобов’язань" аналізованих компаній вже сягнула близько 1,2 трильйона доларів — це вчетверо більше порівняно з минулорічними показниками.

Друга категорія — "зобов’язання із закупівлі".

Дата-центри потребують великої кількості обладнання, зокрема чипів Nvidia для навчання та запуску моделей, а також інших чипів для зберігання даних. Для гарантії потужності постачальників технологічні компанії зазвичай укладають довгострокові контракти на закупівлю. Згідно з бухгалтерськими стандартами, такі зобов’язання також не з’являються у балансі до фактичної поставки товарів чи послуг. Сумарна сума зобов’язань із закупівлі цих компаній — близько 1,9 трильйона доларів.

У комбінації ці дві категорії складають основу «позабалансової бомби» на 3 трильйони доларів. Навіть якщо доходи не виправдають очікування, підписані закупівельні контракти і оренди зазвичай не підлягають односторонньому скасуванню.

“Гарантія залишкової вартості”: 70 мільярдів прихованих позабалансових зобов’язань накопичується тихо

Стаття "Вісник Уолл-стріт" зазначає, що окрім масштабних позабалансових орендних та закупівельних зобов’язань, нова структурована схема — "гарантія залишкової вартості" (RVG) — швидко поширюється в сфері фінансування AI, вже досягнувши обсягу близько 70 мільярдів доларів і створивши ще одну маловідому ризикову зону.

Ця схема складається з трьох рівнів: спеціальна цільова компанія (SPV) бере позику для покупки чипів, кредит забезпечується грошовими потоками, що генеруються AI-компанією за контрактом на використання; якщо така компанія перестає здійснювати платежі, чипи здаються в оренду або продаються для погашення боргу; якщо залишається дефіцит, його покриває гарант — зазвичай виробник чипів.

Nvidia, Broadcom та інші чипові гіганти таким чином стають "останньою інстанцією" — але відповідні гарантійні зобов’язання зазвичай не фіксуються у балансі. Meta у своїх документах підтверджує цю логіку: "Ймовірність виплат RVG гаранта низька, тому наразі борг не відображено."

Broadcom застосувала цю схему до проекту "Big Sky" — компанія гарантує боргову угоду на 35 мільярдів доларів, інвестори Apollo Global Management та Blackstone купують спеціалізовані AI-чипи та потім здають їх в оренду Anthropic, що забезпечує підвищений кредитний рейтинг для старших боргових інструментів і знижує вартість фінансування.

Аналітики Bank of America прогнозують, що платформа Broadcom AI XPV до середини 2029 року може накопичити до 370 мільярдів доларів старшого боргу.

Генеральний директор Nvidia, Дженсен Хуанг, повідомив: компанія може запропонувати механізм підтримки залишкової вартості до 25% і проводить індивідуальну оцінку таких кейсів. Мета — "сприяти розблокуванню великої кількості незалежного капіталу й водночас контролювати ризик."

Nvidia минулого тижня оголосила про партнерство із BlackRock, Goldman Sachs та ще шістьма американськими інвесторами на суму 500 мільярдів доларів, частково для залучення зовнішнього капіталу і вирішення проблеми "циклічного фінансування", коли AI-компанії купують продукти одна одної.

Рейтингові агентства попереджають: облігаційний ринок не здатен оцінити ризики

Стаття "Вісник Уолл-стріт" також повідомляє, що рейтингові агентства вже публічно виражають стурбованість швидким розширенням RVG-структур.

Moody’s у звіті зазначає: "Головний ризик полягає у тому, що такі транзакції швидко накопичуються у короткий термін," та попереджає, що суттєве збільшення потенційних зобов’язань Broadcom "нехай навіть чинний рівень боргового навантаження низький, обмежить фінансову гнучкість компанії та може негативно позначитися на кредитному статусі".

S&P Global Ratings кваліфікує підтримку залишкової вартості від Broadcom як "потенційне боргове зобов’язання" та чітко повідомляє, що цю частину буде враховано у скоригованій сумі боргу.

Головна тривога облігаційних інвесторів: коли ці позабалансові потенційні борги перетворяться на реальні збитки у балансі? Портфельний менеджер DoubleLine, Марія Ентіна, прямо заявляє:

"Це як використання лазівок у системі, прагнення отримати максимальний рейтинг від рейтингових агентств... Ми вступаємо в епоху фінансової інженерії. Коли ви займаєтесь фінансовою інженерією, ви приховуєте реальний фінансовий стан."

Аналітики CreditSights порівнюють підтримку залишкової вартості Nvidia з продажем опціону put і зазначають: "Це циклічно – у період підйому практично не коштує нічого, але під час суттєвого спаду, коли клієнти не платять, а вартість обладнання падає, цей механізм стає критичним."

Співкерівник глобального кредитного підрозділу TCW, Браян Гелфанд, зазначає:

"Це не класичне інвестування у корпоративний борг, це набагато складніше. Через позабалансовий характер ризики з високою ймовірністю концентруються у "хвості"."

Деякі учасники ринку мають більш оптимістичну позицію. Керівник глобального напряму корпоративного багатосекторального кредиту Janus Henderson Investors, Джон Ллойд, вважає, що реалізація підтримки залишкової вартості можлива лише в екстремальних умовах.

"Ви повинні побачити різке падіння темпів зростання використання Token, а це — зовсім не те, що зараз відбувається", підкреслюючи, що ці компанії "не прагнуть приховати потенційні борги, а хочуть залучити фінансування".

Поляризація думок: сталість попиту чи “цикл бум – спад”

Щодо ризику системного характеру цих позабалансових боргів, ринок демонструє значну поляризацію думок.

Оптимісти вважають, що попит на AI інструменти продовжує стрімко зростати, що вже підштовхнуло фондовий ринок та спричинило дефіцит ключового обладнання. Це — сильний доказ майбутнього зростання попиту протягом кількох років, і технологічні компанії матимуть достатньо готівки, щоб сплатити всі рахунки.

Песимісти концентруються на двох основних ризиках:

По-перше, більшість закупівельних зобов’язань і підписаних орендних договорів майже неможливо скасувати — рахунки повинні бути сплачені незалежно від доходів;

По-друге, китайські відкриті моделі вже пропонують продуктивність, близьку до передових моделей, але за значно нижчу ціну. Якщо компанії та споживачі масово перейдуть на ці дешевші альтернативи, прибутки гіперскейлерів суттєво зменшаться, а зобов’язання щодо інфраструктури залишаться незмінними.

Відомо, що ціни відповідних token за останні кілька тижнів вже впали більш ніж на 50%.

Структурно поточна небезпека полягає у поєднанні часової невідповідності й непрозорості: капітальні зобов’язання виникають раніше, ніж доходи й вільний грошовий потік; значна частина амортизаційних витрат ще відкладена, і як тільки об’єкти будівництва почнуть вводитись у експлуатацію, це створить концентровану тиск на прибутки. Але оскільки компанії різниться у класифікації й розкритті позабалансових зобов’язань, реальне порівняння важелів різних компаній завжди містить невизначеність — що ускладнює повноцінну оцінку консолідованого ризику для інвесторів.

Як зазначають аналітики, наразі ці борги не створюють гострої кризи платежів, але це — питання розбіжності у часі й розкритті інформації: висока "стіна" відкладеної амортизації й рахунки, яких ще попереду невідомо скільки.