CoreWeave, Nebius: зростання цін на обчислювальні потужності, втручання інвесторів — скільки ще протримається “хрещеники” Nvidia?

За останні два дні за різким зростанням нових хмарних платформ, таких як Nebius та Coreweave, враховуючи результати та телефонні дзвінки, наразі попит на AI хмарні обчислення у галузі чітко перевищує пропозицію.

Візьмемо Nebius як приклад: середньо- та довгострокові контракти на 1-3 роки, ціна обчислювальної потужності становить 20-25 млрд доларів США за GW, але компанія з метою отримання кращої ціни спеціально залишає частину роздрібної потужності, продаючи її на аукціоні, дозволяючи клієнтам конкурувати за найвищу ціну. Вартість може досягати 50 млрд доларів США за GW.

Раніше за проєктами підприємств хмарні провайдери конкурували між собою, а такий зворотній підхід, не говорячи вже про різницю цін за довгостроковими контрактами та аукціонною роздрібною продажністю в 2X, сам формат аукціону свідчить про те, що нині весь ринок AI хмарних обчислень – це ринок, де продавці диктують умови.

1. Як довго триватиме суттєва диспропорція між попитом і пропозицією обчислювальної потужності для AI?

У такій ситуації як нові, так і старі хмарні компанії, перша логіка полягає в тому, що цьогоріч всі хмарні провайдери, які мають виробничі потужності, мають бути нагороджені.

Саме тому SpaceX використовує прибуток у менш ніж 50 млрд доларів США у 2026 році для підтримки приблизно 200 млрд капітальних витрат (згідно з розрахунками з розширення потужності компанії); аналогічно Meta: від самостійного забезпечення внутрішнього попиту потужностями до великих інвестицій в оренду хмарних обчислень, навіть якщо власні AI-моделі недосконалі.

Зрештою, якщо лінійно оцінювати цьогорічну ціну потужностей, тариф 25-50 млрд доларів США за GW означає, що хмарні провайдери повернуть вкладення за 1-2 роки. Надалі орендна плата плюс залишкова вартість з вибраної потужності – це додатковий прибуток.

Основною сутністю цієї диспропорції між попитом і пропозицією є те, що навчання моделей – це програмна інженерія та може рухатися нелінійно; а потужності AI – це про фізичне будівництво, виробництво та виготовлення.

Кожна велика ітерація моделі за 6 місяців може підвищити потребу у Token в 10 разів, але у реальному світі будівництво та запуск – це лінійний процес тривалістю 1,5-2 роки. Швидкий розвиток цифрового світу та жорсткі обмеження фізичного – це і є причина великої диспропорції попиту та пропозиції.

Тому особисто я не наважуюсь лінійно прогнозувати ціну потужностей на 2026 рік для наступного року. Оцінюючи капітальні вкладення великих компаній, наприклад, Meta та SpaceX мають цільовий план запуску потужностей у 2027 році – 6-8 Gw. За моїми розрахунками, у 2027 році потужність обчислень досягне фазового піку масового виведення.

Тому з точки зору безпеки варто звернути увагу на великі компанії типу Amazon та Microsoft, які мають ранні капітальні вкладення та великі масштаби, адже у період диспропорції між попитом і пропозицією у них буде реальний дохід.

2. Вихід “хрещеного батька” NVIDIA

Поточне стрімке зростання нових хмарних провайдерів – це не лише винагорода ринку за купівельні умови, але й підтримка платформи фінансування NVIDIA на $500 млрд.

Великі хмарні компанії спочатку фінансували капітальні витрати з операційного грошового потоку, коли він вичерпувався – використовували резерви, коли резервів було недостатньо – зверталися до різних форм фінансування.

Фінансування зазвичай відбувається за наступним порядком: спочатку розміщення внутрішніх облігацій, потім позабалансові, далі конвертовані облігації, і нарешті випуск акцій. Чим сильніше акціонерний компонент, тим вищі витрати. Однак, для бізнесу з високим капітальним бар’єром великі компанії залучають кошти дешевше, ніж нові хмарні провайдери.

Нові хмарні компанії, такі як Coreweave, при розміщенні облігацій мають процентні ставки 8-9% (проти 5% у великих компаній), і їм потрібно закладати власні GPU-обладнання чи грошові потоки за контрактами. Або як Nebius – одразу випускати конвертовані облігації та додаткові акції, що підвищує собівартість фінансування.

Проблема в тому, що нові хмари мають доходи в сотні мільйонів доларів, а капітальні витрати – в мільярди, тож фінансування під заставу активів недостатнє, а постійне розмивання акцій надто дороге.

В цей момент “хрещений батько” нових хмар NVIDIA виходить на арену і робить велике діло: створює спільний проект із шістьма фінансовими установами — Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR —підписує меморандум про взаєморозуміння щодо створення незалежної платформи з фінансовим пулом $500 млрд, щоб допомогти новим хмарам вирішити проблему вузького місця фінансування.

Поки деталі невідомі, але за низкою непрямих ознак, структура схожа на позабалансове фінансування Meta, ключові умови ще залежать від того, чи NVIDIA надасть гарантії щодо залишкової вартості чи частки проектного забезпечення, а також час виплат – це стане ясно лише після фінансового звіту NVIDIA.

Нижче — діаграма, яку я зробив під час аналізу позабалансового фінансування Meta: приблизна модель така ж, якщо замінити міноритарних інвесторів з Meta на NVIDIA + Neoclouds і гарантії залишкової вартості з Meta на NVIDIA.

Ключовий елемент — гарантія залишкової вартості: лише за участі та підтримки NVIDIA такі фонди, як BlackRock чи Blackstone, готові входити до проекту, зацікавлені лише в гарантованих доходах за пріоритетом.

Для таких фондів джерелами повернення основної суми та процентів є два сценарії: а. стабільний дохід оренди від AI-фабрики; б. якщо орендар не платить, активи продаються – найменше втрачають цехи, найбільше змінюється вартість IT-обладнання.

Перший випадок абсолютно безпечний, але в другому поєднанні (a+b) для BlackRock важливо не втратити основну суму й бажано гарантований мінімальний дохід.

Через те, що у нових хмар немає власних ASIC, їхня обчислювальна потужність — це в основному NVIDIA GPU + мережеве обладнання, тому ключовою змінною реалізації є GPU, а гарантія залишкової вартості від NVIDIA — це запорука, яка дозволяє зберігати достатню суму для повернення кредиту й залучення $500 млрд фінансування.

Для NVIDIA це означає, що якщо виробництво GPU коштує $25, а продається за $100, отриманий дохід чистий. Але при такій схемі частина виручки та прибутку має позабалансовий характер — потенційний борг.

У епоху зниження “економічних ровів” GPU NVIDIA, “хрещений батько” платить додаткові витрати за гарантію $100 прибутку, фактично забезпечуючи підтримку нових хмар через фінансування, щоб зберегти частку GPU на ринку, скоротити різницю у витратах між новими й старими хмарами.

Таким чином, NVIDIA має гарантувати, що сума гарантії не перевищить $75 валового доходу від кожного GPU. Приймаючи на себе таку гарантію, NVIDIA впевнена, що завдяки оновленню CUDA та покращенню софту, здатна продовжити життєвий цикл старих GPU — отже, навіть якщо окремий дата-центр не зможе реалізувати обладнання, його можна продати іншим гравцям.

У такій схемі NVIDIA фактично залучає соціальний капітал для фінансування своїх GPU-обчислювальних фабрик, розширює ринок нових хмар проти ASIC.

Залежно від умов оренди дата-центрів, якщо нові хмари отримають ці кошти, це буде як ковток води у засуху: більшість мають заморожені замовлення, не можуть виконати контракти через брак потужностей, баланс вже на межі, а ця модель безпечно переводить кредитний тягар позабалансово, зменшує тиск на баланс і розмивання акцій — очевидна вигода.

У конкуренції між новими та старими хмарами залишаються різниці в собівартості ASIC проти GPU, старі мають переваги мульти-хмарних мультинаціональних розгортань, але на рівні фінансування $500 млрд означає менший розрив у витратах між двома таборами — тиск на фінансовий ресурс нового хмарного бізнесу зменшується, а акцент зміщується на реалізацію проектів.

- КІНЕЦЬ -

Стаття складна, натисніть “Поділитися”, підтримайте мене енергією~