Эскиз американского фондового рынка за прошлую неделю: институциональные инвесторы рекордно «продавали», а розничные инвесторы рекордно «покупали».

Сектор полупроводников только что пережил свою самую тяжелую неделю в этом году, и, несмотря на это, розничные инвесторы с рекордным объемом средств и тройным кредитным плечом ринулись покупать по сниженным ценам, что создало редкое противостояние с хедж-фондами, массово выходящими из позиций.

Последние данные Goldman Sachs Prime показывают, что чистые продажи мировых технологических акций на прошлой неделе достигли рекордного уровня, а чистое открытое положение снизилось до 0 процентиля; однако общий эксопоужер достиг 213,9%, что находится на 83 процентиле.

В то же время розничные инвесторы идут против рынка с помощью кредитного плеча через ETF. По словам эксперта по ETF Goldman Sachs Криса Лукаса, за последнюю неделю почти 10 миллиардов долларов были вложены в ETF с кредитным плечом — это крупнейший недельный приток с 2006 года, с того момента, как началось фиксирование подобных данных. Около 7 миллиардов долларов направлены в тройной лонговый полупроводниковый ETF SOXL, что стало историческим рекордом для этого продукта и составило 74% недельного чистого притока.

Стратег по деривативам и потокам капитала Goldman Sachs Брайан Гарретт считает, что позиции уже очень низкие, рыночная широта улучшается, долговая нагрузка AI — не новость, и дальнейшее движение будет "в большей степени зависеть от подтверждения финансовой отчетностью, а не от других факторов". В ситуации, когда институциональные инвесторы существенно сократили длинные позиции, но не ушли с рынка, а розничные — сосредоточили кредитные деньги в отдельных инструментах, сезон отчетности становится решающей точкой для сражения между быками и медведями.

Полупроводники оказались под давлением массовых продаж

На прошлой неделе Nasdaq 100 закрылся на недельном минимуме, снизившись примерно на 5,5% за неделю — это максимальное падение с "Дня зеркальных тарифов" 2 апреля. Индекс полупроводников Филадельфии (SOX) падал 8 торговых дней подряд, сократившись за неделю примерно на 11,5%.

Власти стратегии TMT Goldman Sachs Питер Каллахан в своем внутреннем отчете, опубликованном в воскресенье, описал ситуацию так:

Это была исключительно тяжелая неделя... Потоки институционального капитала показывают ощутимое давление на продажу в секторе технологий/AI. Рынок усиленно снижает ожидания роста — причиной этому служат как давление высоких ставок и цен на нефть, так и растущий скептицизм в отношении линейного роста капитальных затрат на AI.

Полупроводники откатились примерно на 25% от максимумов, а RSI только второй раз за четыре года приблизился к зоне перепроданности. Каллахан также отметил, что исследовательское подразделение Goldman Sachs оценивает, что капитальные затраты на AI сейчас обеспечивают примерно половину роста прибыли на акцию S&P 500.

“Тройное дно” розничных инвесторов против “рекордного бегства” институтов

Столкнувшись с недельным падением на 11%, розничные инвесторы удвоили ставку с тройным кредитным плечом. Помимо примерно 7 миллиардов долларов, вливавшихся в тройной лонг полупроводников SOXL, еще около 1,3 миллиарда долларов было инвестировано в тройной лонг Nasdaq — TQQQ, что привело к суммарному недельному притоку в ETF с кредитным плечом почти 9,5 миллиардов долларов (с 12 по 16 октября), что в два раза превышает предыдущие рекордные значения.

Исторические данные Goldman Sachs показывают, что притоки в ETF с кредитным плечом движутся в обратной зависимости от рыночной динамики: такие продукты получают наибольший приток в дни, когда S&P 500 падает более чем на два стандартных отклонения, что с последних пяти лет составляло в среднем 56 базисных пунктов от предыдущего AUM. В лучшие дни рынка, напротив, наблюдается отток — в среднем около 17 базисных пунктов. Лукас подытожил это как: “покупать на панике, продавать на эйфории”.

Однако история также дает предупреждение. Бенни Квек из Goldman Sachs отметил, что экспозиция корейских ETF с кредитным плечом уже рухнула: активы под управлением сократились с пика в 53 млрд долларов до 15 млрд; тройной лонговый ETF на Корею KORU установил новый минимум 2026 года, упав на 80% от июньских максимумов.

С институциональной стороны, по данным Goldman Sachs Prime, на прошлой неделе чистые продажи мировых технологических акций достигли исторического рекорда; совокупные продажи с 8 по 15 октября сопоставимы с концом июля и являются крупнейшими с марта 2022 года. Только в Азии было продано на 7,8 млрд долларов, в основном с участием Тайваня. Квек считает, что институциональные портфели “на 6/10, явно чище, чем в июне-июле”, а настоящая тревога связана с фундаменталом — ставками, кредитами, прибыльностью, ROIC.

“Снижение длинных” уже произошло, “сокращение размеров” — нет

Гарретт раскрыл тонкости институционального изменения позиций: чистое длинное/короткое положение по основному фундаменталу в США за неделю упало на 3,2 пункта — это самое сильное снижение с 2 апреля и падение до 0 процентиля, что означает, что “сокращение длинных” уже реализовано; но общий эксопоужер остался на уровне 213,9%, что находится на 83 процентиле за три года, то есть “сокращение размеров” еще не произошло.

Другими словами, управляющие фондами выбрали хеджирование, а не реальное снижение плеча. Они добавили короткие позиции для хеджирования длинных, но не уменьшили общий размер портфеля. Это означает, что переполненные длинные позиции все еще остаются на балансе.

С точки зрения стоимости, прогнозный коэффициент цена/прибыль для Nasdaq 100 снизился до 20,5 — это минимум с начала AI-цикла 2023 года, а его премия относительно S&P 500 сузилась до самого маленького значения за 10 лет — около 1,8 раза; сектор полупроводников опустился с прогнозного P/E 29 до 17. В то же время в пятницу объем номинальных сделок по пут-опционам S&P 500 составил 3,3 триллиона долларов — это исторический рекорд, индекс страха от Goldman Sachs поднялся до 7,4.

Сработает ли этот отскок?

Лукас признает, что розничные покупки на падениях — не новость:

Динамика капиталов в ETF с кредитным плечом исторически наиболее сильна при сильных рыночных падениях (события на -2 стандартных отклонения), а в удачные дни — наименее активна. Кроме того, стоит отметить, что абсолютные объемы притока в такие моменты также больше.

За последние пять лет эта стратегия действительно работала — при каждом обвале в тылу был ФРС США, поддерживающий рынок.

Однако коллега Гарретта по Азиатско-Тихоокеанскому региону, Бенни Квек, приводит обратный пример: активы под управлением корейскими ETF с кредитным плечом снизились с 53 до 15 млрд долларов.

Тревога на кредитном рынке звучит громче, чем VIX

Гарретт отмечает, что долговая нагрузка AI “давно не нова” и цитирует статью с заголовком “AI-кредитование прорвалось на рынок облигаций”: “Звучит как статья, написанная только что на этих выходных, но на самом деле это публикация ‘The Wall Street Journal’ годичной давности.”

В то же время он признает, что спред по CCC уже пробил вверх 1000 базисных пунктов, а волатильность кредитных дефолтных свопов инвестиционного класса (CDX IG) “куда заметнее, чем месячные фьючерсы на VIX” — IG-спред достиг максимумов с апреля, а фьючерсы на VIX лишь слегка подросли.

Сезон отчетности становится моментом истины

Лукас особо отметил “сжатую пружину”: последний всплеск покупок привел к тому, что совокупный денежный поток в ETF с кредитным плечом за год (без учета обратных продуктов) быстро восстановился с примерно -12 млрд до -2 млрд долларов. Текущий объем активов под управлением в ETF с плечом составляет около 152 млрд долларов, а общий эксопоужер — около 386 млрд. Если рыночная конъюнктура улучшится, этот прирост долей может усилить отскок; если падение полупроводников продолжится, ежедневный ребаланс превратится в механическое давление на продажу — причем базовый уровень сейчас намного выше, чем неделей ранее.

Гарретт обозначил временные рамки: 14% компонентов S&P отчитаются уже к концу этой недели, 44% — на следующей. Meta, Tesla и Lam Research опубликуют отчеты в среду (21 октября), а генеральный директор Nvidia Дженсен Хуанг выступит с ключевым докладом на GTC в Берлине в тот же день утром. Станет ясно, будут ли низко вложенные институционалы вынуждены нарастить позиции после хорошей отчетности, а розничные инвесторы с тройным плечом — дождутся ли отскока. Ответ уже на этой неделе.

Следующий важный рубеж — наблюдение за поступлением средств в SOXL на этой неделе и отчетами Meta, Tesla и Lam Research в среду.