Центральный банк Индии спасает рупию, истощая резервы: валютные резервы резко сократились на 50 миллиардов долларов, а 200 миллиардов долларов форвардных долларовых обязательств стали бомбой замедленного действия.

Центральный банк Индии платит все более высокую цену за защиту рупии. С момента начала сентября валютные резервы сократились на 50 миллиардов долларов, а совокупные долларовые форвардные обязательства в размере 200 миллиардов долларов и дополнительные форвардные позиции банковской системы на сумму около 35 миллиардов долларов подталкивают эту борьбу за курс к критической точке устойчивости.

На этот раз инструменты вмешательства центрального банка Индии последовательно усиливались: от мобилизации 133 миллиардов долларов депозитов от диаспоры менее чем за три месяца, до прямого открытия специальных окон для перевода ежедневного спроса на покупку валюты государственными нефтяными компаниями в размере 250–400 миллионов долларов на баланс центрального банка, а также возобновления деривативного контроля и резкого сокращения спекулятивного пространства для покупки валюты рыночными участниками. Рупия временно укрепилась с исторических минимумов до отметки около 95, однако высокие цены на нефть, рост инфляции и стремительный скачок доходности облигаций США делают перспективы этой спасательной операции все более хрупкими.

Гораздо более серьезная угроза скрывается в том, что спред между доходностями 10-летних гособлигаций Индии и США снизился с 600 до примерно 200 базисных пунктов по сравнению с 2013 годом, а традиционный процентный буфер практически исчез. По мере приближения административного вмешательства к пределу, на рынке обсуждается альтернатива — восстановление спреда через повышение всей кривой доходности, заменяя административные приказы ценовым сигналом. Но этот путь также очень дорог, поскольку приведет к росту внутренних затрат на заимствования и станет дополнительным бременем для уже испытывающей давление экономики.

Расходование резервов и форвардные обязательства: настоящее давление под водой

Валютные резервы центрального банка Индии с начала сентября сократились на 50 миллиардов долларов — этот темп значительно превзошел ожидания рынка и напрямую отражает масштабы продажи долларов на спот-рынке. Хотя на балансе еще числится 73,4 миллиарда долларов, эта цифра скрывает гораздо более серьезное структурное давление.

Расходы на спотовом рынке — только верхушка айсберга. Форвардная книга по доллару с отрицательным балансом центрального банка Индии достигла 200 миллиардов долларов, а это значит, что центробанк взял на себя существенные будущие долларовые обязательства на форвардном рынке. Тем временем банковская система, из-за необходимости выплат процентов по депозитам диаспоры в долларах, сталкивается с дополнительными форвардными позициями на около 35 миллиардов долларов — по оценкам аналитика Observatory Group, бывшего банкира и регуляторного служащего Ananth Narayan.

Такое структурное накопление долларовых обязательств означает, что каждое вмешательство на спотовом рынке лишь усиливает давление по выплатам в будущем. На этот раз объем долларовых депозитов, привлеченных у диаспоры, достиг 133 миллиардов долларов, что более чем в пять раз превышает 26 миллиардов долларов 2013 года, однако, в отличие от 2013 года, эти средства не смогли стабилизировать резервы — они продолжают сокращаться. Хотя банки передали валютный риск центробанку, они по-прежнему обязаны самостоятельно обеспечивать доллары для выплаты процентов держателям депозитов диаспоры, что создает дополнительный спрос на доллар в будущем. Если медвежьи настроения на рынке сохранятся, издержки по пролонгации форвардных позиций резко возрастут, еще сильнее сокращая пространство для политики центробанка.

Масштабирование административных мер, но это не решает проблему

Как пишет Wallstreet Vision, Резервный банк Индии с 12 октября 2026 года открыл специальное окно, предоставляя напрямую иностранную валюту трем государственным нефтеперерабатывающим компаниям — Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL) и Bharat Petroleum (BPCL) через назначенный банк, полностью обходя спот-рынок. По отчету старших стратегов по развивающимся рынкам Goldman Sachs Rishi Radia и Lu Sun, ежегодная потребность этих компаний в долларах составляет около 120 миллиардов долларов — ранее именно эти игроки на спот-рынке осуществляли крупнейший ежедневный спрос на покупку, оказывая давление на рупию, а теперь с этого рынка исчезли.

Однако в отчете Goldman Sachs прямо говорится: «Реальный спрос на доллар не изменился, просто теперь он удовлетворяется за счет валютных резервов Резервного банка Индии». Давление на рупию на спот-рынке снижается, но цена этого — ускоренное расходование резервов: пока нефть стоит примерно 100 долларов за баррель, каждая импортируемая Индией бочка нефти непосредственно снижает валютные резервы.

Одновременно с этим Резервный банк Индии восстанавливает пакет деривативных ограничений, кратковременно применявшихся во время острой фазы кризиса в апреле: запрещается повторное бронирование отмененных производных контрактов на валюту рупии; лимит на открытие валютных деривативных позиций без необходимости доказывать реальное валютное экспонирование снижен с 100 миллионов долларов до 5 миллионов долларов — то есть сразу на 95%; а для хеджирующих контрактов на покупку валюты объемом свыше 2 миллионов долларов теперь требуется внести залог в размере 20%. Goldman Sachs квалифицирует последнюю меру как «фактическое повышение стоимости валютного хеджирования».

Стоит отметить, что у этих ограничений есть явная лазейка: независимые зарубежные банки, не являющиеся авторизованными дилерами Резервного банка Индии, формально не подпадают под эти требования, и Goldman Sachs ожидает, что «часть спроса на хеджирования переместится на NDF-рынок», а ужесточение внутреннего рынка ускорит отток хеджирующих операций на оффшорные площадки.

Уроки 2013 года: цена административного вмешательства

Текущие действия центрального банка Индии очень напоминают антикризисные меры периода «кризиса сворачивания QE» в 2013 году, но уроки истории нельзя игнорировать. В 2013 году, в состоянии паники, центральный банк страны также часто прибегал к административному вмешательству, и однажды повысил ставку овернайт на 200 базисных пунктов за раз — до 10,25%. Эта мера кратковременно стабилизировала курс валюты, однако вызвала кризис оборотного капитала предприятий: после квартала высоких процентов по кредитам банки испытали масштабное ухудшение качества активов, а заемщики с чрезмерной долговой нагрузкой массово объявили дефолт.

Настоящим переломным моментом тогда стала не серия административных мер, а вступление Raghuram Rajan в должность главы центрального банка и создание им Комитета по инфляционному таргетированию, что восстановило институциональное доверие рынка — давление на рупию ослабло.

В нынешней ситуации, глава центрального банка Индии Sanjay Malhotra, вступивший в должность в декабре 2024 года, суммарно снизил ставку на 125 базисных пунктов и за 12 месяцев купил государственных облигаций больше, чем за первый год пандемии. Первое повышение ставки на 25 базисных пунктов состоялось только в этом месяце, при этом из шести членов Комитета по денежной политике двое все еще против изменения денежной политики с «нейтральной» на «калиброванное ужесточение». В целом, рынок полагает, что центральный банк Индии слишком активно помогает бюджету Дели и проявляет излишнюю осторожность в борьбе с инфляцией.

Сужение спреда: традиционный рубеж почти утрачен

В 2013 году спред между доходностями 10-летних гособлигаций Индии и США составлял 600 базисных пунктов, обеспечивая рупии значительный процентный буфер и стимулируя глобальный капитал оставаться в индийских активах в периоды напряженности. Сегодня этот спред сократился примерно до 200 базисных пунктов, что значительно снизило инвестиционную привлекательность индийских активов.

Стремительное сужение спреда означает, что теперь Резервный банк Индии не может рассчитывать на высокий доход для удержания иностранных инвесторов. Как пишет Wallstreet Vision, с начала года иностранные инвесторы продали индийские акции на сумму около 31 миллиарда долларов, в то время как внутренние институциональные инвесторы купили на 72 миллиарда долларов, то есть характер оттока капитала становится структурным. В этих условиях попытки стабилизировать валютный курс исключительно за счет продажи долларов — это борьба с устойчивым оттоком капитала посредством ограниченных резервов.

Повышение кривой доходности: реалистичная альтернатива административному вмешательству?

Столкнувшись с кризисом устойчивости административного вмешательства, обсуждается альтернативный путь: продажа облигаций центральным банком Индии банкам с целью повышения всей кривой доходности, а не только краткосрочных ставок. Доходность 10-летних облигаций тесно связана с банковской ликвидностью, и через изъятие ликвидности возможно повысить долгосрочные ставки и восстановить доходный спред между Индией и США.

Ключевая логика состоит в том, что если Резервный банк Индии позволит, либо будет способствовать росту доходности гособлигаций, это увеличит процентный спред относительно трежерис и привлечет возврат капитала, ослабив давление на рупию. В отличие от прямых продаж долларов, этот способ не ведет к исчерпанию резервов и не создает новых форвардных долларовых обязательств, а значит — более устойчив с точки зрения механизма воздействия.

Однако и цена этого варианта существенна. Рост кривой доходности приведет к подорожанию внутренних кредитов и напрямую ударит по экономике, где спрос на кредиты уже вырос почти до 20%. Сегодня среди заемщиков преобладают частные лица, а корпоративное кредитование в основном идет не на инвестиции, а на пополнение запасов в условиях роста себестоимости сырья из-за инфляции. Если повысить только краткосрочные ставки, кривая доходности инвертируется, снизятся банковские спреды и кредитная активность вновь окажется заблокированной.

К тому же, вынуждая правительство занимать средства под более высокий процент на фоне последствий Эль-Ниньо, засухи и роста социальных расходов на сельских территориях, страна еще более подрывает свою хроническую фискальную уязвимость. Согласно материалу Wallstreet Vision, экономист Goldman Sachs Santanu Sengupta ожидает, что Резервный банк Индии повысит ставку на 25 базисных пунктов еще в декабре и еще на 50 базисных пунктов в первой половине 2027 года, доведя ставку до 6,25%.

Сейчас, когда потери валютных резервов достигли 50 миллиардов долларов, а форвардные долларовые обязательства — 200 миллиардов долларов, становится очевидно, что текущая модель интервенций центрального банка Индии необратимо истощается. История 2013 года показывает, что исход борьбы за курс определяется не количеством административных мер, а достижением нового доверия на рынке. Выбор между административными мерами и ценовым сигналом определит финал этой борьбы за защиту рупии.