Прогноз отчёта | TSMC(TSM.US) уже почти на пути к стоимости в 3 триллиона долларов?

Согласно информации от Sina Finance, компания TSMC (TSM.US) объявит о своих последних итогах квартала в четверг до открытия торгов на американском рынке. Несмотря на ряд неблагоприятных факторов на макроэкономическом и отраслевом уровне, выручка TSMC за третий квартал оказалась впечатляющей, что подчеркивает устойчивый спрос на инфраструктуру искусственного интеллекта.

Ограничения передовых технологических узлов и упаковки к 2027 году становятся все более серьезными, что подчеркивает расширение производственных мощностей как ключевой драйвер роста и повышения прибыльности TSMC. Хотя зарубежная экспансия несет риск снижения маржи, более высокий уровень использования мощностей, производственный рычаг и рост цен на пластины могут компенсировать грядущие негативные факторы.

Выручка «досрочно перевыполнена»: 46,7 млрд долларов — превышение верхней границы прогноза

Хотя полноценный финансовый отчет за третий квартал TSMC еще не опубликован, детали выручки уже представлены. По отчету о доходах, опубликованному 8 октября, консолидированная выручка в сентябре составила 511,857 млрд новых тайваньских долларов, снизившись на 0,6% по сравнению с прошлым месяцем, но увеличившись на 54,6% в годовом выражении, что стало рекордным показателем для этого месяца; в августе был установлен абсолютный месячный рекорд — 514,806 млрд. Полная консолидированная выручка за 3-й квартал достигла 1,494,243 трлн новых тайваньских долларов, что означает рост на 17,62% по сравнению с предыдущим кварталом и является новым историческим максимумом; совокупная выручка за первые девять месяцев достигла 3,898,727 трлн, увеличившись на 41,1% в годовом выражении.

Согласно расчетной ставке компании в 1 доллар США к 32 новым тайваньским долларам, квартальная выручка оценивается примерно в 46,7 млрд долларов — это превышает ранее озвученный прогноз в диапазоне от 44,6 до 45,8 млрд долларов и средний консенсус в 45,8 млрд. Аналитики отмечают, что этот рекордный доход служит веским ответом на недавние опасения рынка касательно способности инвестиций в инфраструктуру AI сохранять рост — данные опасения ранее усилились на фоне роста долгов, связанных с AI, повышения ставки ФРС и ужесточения контроля в отрасли.

TSMC уже подтвердила проведение телефонной конференции по итогам отчетности 15 октября (четверг); традиционно за 10 дней до публикации (с 5 по 14 октября) компания находится в режиме молчания. По мнению институциональных инвесторов Тайваня, благодаря новому платформенному проекту Vera Rubin и спросу на 2-нанометровый техпроцесс, ожидается дальнейший рост квартальной выручки, а вопросы капитальных вложений, прогресс в передовых технологических процессах, прогноз по валовой прибыли и глобальное распределение производственных мощностей остаются в центре внимания.

Сомнения вокруг AI-инфраструктуры и один уже реализованный обратный сигнал

За последние месяцы полупроводниковый сектор в области искусственного интеллекта показывал ослабление на фоне встречного ветра в отрасли. Особенно остро это проявилось в начале сентября: исполнительный директор Anthropic, Дарио Амодей (Dario Amodei), опубликовал открытое письмо, призвав замедлить разработку передовых моделей из соображений безопасности AI, что сразу вызвало резкое падение показателей полупроводников — ETF VanEck Semiconductors (SMH) и тройной левередж ETF Semiconductors (SOXL) ощутили заметные потери. Затем обеспокоенность стала снижаться — руководители Nvidia (NVDA.US) Хуанг Жэньсюнь и AMD (AMD.US) Лиза Су высказались за продолжение, но ответственное развитие AI; ожидания роста вычислительных мощностей для оценки и мониторинга рабочих нагрузок усилили уверенность в устойчивости расходов на инфраструктуру.

Однако новые проблемы у уже строящихся проектов возвращают эти сомнения: Oracle (ORCL.US) отправила застройщику уведомление о форс-мажоре по проекту Project Jupiter — парку дата-центров на 2,45 ГВт в Нью-Мексико, в связи с чем компания хочет отсрочить часть платежей, если из-за проблем с электричеством и разрешениями сроки сдачи парка сдвинутся. По сообщениям, суть проблемы — двойной отказ штата в правах на прокладку газопровода, что отсрочило начало работ до 1 февраля 2027 года; синдицированный кредит на 18 млрд долларов по этому проекту уже торгуется ниже 90% от номинала. Это подтверждает: основным ограничением для внедрения AI-мощностей становится не поставка чипов, а вопросы энергоснабжения и согласований.

Основная линия 1: Дефицит мощностей к 2027 году и «сможет ли спрос превратиться в доход»

Драйверы спросовой стороны уже изменились. Необходимость в AI-инфраструктуре все больше определяется общим объемом расходуемых токенов, а подход на базе «агентного» AI и его постоянные циклы планирования, исполнения и оценки заданий усиливают этот расход. По отраслевым оценкам, вычислительная мощность, необходимая для post-training задач, может достигать 30-кратного значения от тренировки базовой модели, а для высокоинтенсивных задач расход мощностей может превышать в 100 раз простое составление email-сводок. Dell (DELL.US) прогнозирует рост числа токенов для инференса в 87 раз до 36 квадриллионов к 2030 году, этот прогноз поддержала и AMD.

Рост расхода токенов, в свою очередь, означает еще больший спрос на пластины для TSMC, что сочетается с двумя трендами: во-первых, переход на новое поколение коммерческих процессоров — системы Vera Rubin от Nvidia, акселератор Instinct MI450X и серверный процессор EPYC Venice от AMD, все они созданы с учетом повышенных нагрузок «агентного» инференса; во-вторых, расширение сферы применения кастомных ASIC — крупнейшие компании все чаще переходят на индивидуальные архитектуры для улучшения экономической эффективности масштабных инференсовых задач.

Это усиливает дефицит на стороне предложения. Руководство TSMC ранее заявило, что ожидает «очень сильный» спрос в 2029 и 2030 гг.; в прошлом квартале СиСи Вэй (Wei Zhejia) отметил, что как клиенты компании, так и их клиенты (операторы AI-дата-центров) дают сильные прогнозы по спросу, а загрузка производств по передовым технологическим процессам остается выше имеющихся мощностей — компания не беспокоится, что Intel или Samsung смогут перехватить заказы.

Узким местом является наиважнейший и самый дефицитный узел N3. Как отмечено в оригинале, доля N3 в структуре выручки от пластин TSMC составляет около 30% — именно эта технология лежит в основе новых AI процессоров архитектуры Vera Rubin от Nvidia и других; увеличение производственных мощностей по N3 все еще сильно ограничено. Согласно прошлому кварталу, на технологические процессы 7 нм и ниже приходится 77% всех доходов от пластин (30% — 3 нм, 33% — 5 нм, 11% — 7 нм), а 2-нм процесс дебютировал долей 3%. Компания ускоряет расширение производств N3 на Тайване, в Аризоне и Японии, а также модернизирует оборудование N5 для дополнительной загрузки.

Рост объемов по N2 — еще один катализатор, сфера его применения расширяется от мобильных телефонов к высокопроизводительным вычислениям, драйверами спроса выступают новые чипы A20 Pro и M6 от Apple (AAPL.US) (соответственно для новых iPhone 18 Pro и Mac mini), а также предстоящий серверный процессор EPYC Venice от AMD. Тайваньские аналитики оценивают, что если миллионы AI GPU будут оснащаться заказным базовым чипом HBM4e, ежемесячно потребуется 45–50 тыс. пластин по 3 нм, что составляет 20–25% всей производственной мощности этого процесса; даже если месячная мощность увеличится с 160 тыс. в конце 2026 до 220 тыс. в конце 2028 года, уровень загрузки в 2027 году останется сверхвысоким — выше 120%. Именно поэтому TSMC впервые строит сразу три новых фабрики по 3-нм процессу.

Следовательно, темпы расширения производственных мощностей становятся ключевым переменной текущей телефонной конференции — именно этот фактор определит, сможет ли TSMC превратить сильный конечный спрос в сверхожидаемые доходы, которые еще не заложены в текущую цену акций.

Основная линия 2: Уменьшение маржи из-за зарубежного расширения и назревающий рост цен

Другая проблема — это снижение маржи из-за зарубежного расширения производства. Прогноз валовой маржи TSMC на третий квартал составляет 65–67%, даже при верхнем значении это на 70 базисных пунктов ниже, чем во втором квартале (67,7%). Руководство ранее указывало: на первоначальных этапах наращивания мощностей за пределами Тайваня совокупная валовая прибыль компании будет размываться ежегодно на 2–3 процентных пункта, а затем на 3–4 пункта. Основная причина снижения — высокие издержки на производстве 2-нм пластин в начальной фазе, ускоренный рост мощности также снижает маржу на 3–4 пункта. Расширение капитальных расходов также увеличивает эти опасения. В июле TSMC объявила о дополнительном инвестировании в Аризону в размере 10 млрд долларов, а совокупные обязательства достигли 265 млрд; прогноз капитальных расходов за 2026 год был увеличен с 52–56 до 60–64 млрд долларов. Также появились слухи о возможном строительстве завода в Техасе и совместном использовании будущих производственных мощностей Terafab Tesla (TSLA.US) и SpaceXAI. При росте стоимости капитала такая капиталоемкая фаза роста неизбежно приводит к риску снижения отдачи на вложенный капитал.

Однако стабильное превышение прогноза по выручке укрепляет уверенность в возможном повышении операционного рычага при масштабировании передовых производственных мощностей — это может превзойти зарубежное снижение маржи, создав неожиданный для рынка позитивный поворот прибыльности. Во втором квартале были получены такие подтверждения: тогда выручка составила 40,2 млрд долларов (на верхней границе прогноза), валовая маржа — 67,7%, операционная маржа — 60,3% (обе выше прогноза), чистая прибыль — 706,6 млрд новых тайваньских долларов (рост на 77% год-к-году); прибыль на акцию — 27,25 новых тайваньских долларов (примерно 4,31 ADR), годовая доходность на собственный капитал — 45,9%.

Ещё важнее то, что темпы годового роста выручки по месяцам в третьем квартале ускорялись — в сентябре они достигли 54,6%. Поэтому, по прогнозу тайваньских институциональных инвесторов, несмотря на временное снижение из-за запуска 2-нм процесса, оптимизация продуктового портфеля может привести к росту квартальной валовой маржи TSMC до 68%, что выше прогнозного диапазона в 65–67%. Goldman Sachs и Morgan Stanley более консервативны: их прогноз — 67,5% квартальной маржи.

Настоящим переменным, способным изменить траекторию доходности, является предстоящее повышение цен. По сообщениям, TSMC планирует начать масштабное повышение цен в 2027 году: базовые цены на процессы 7 нм и ниже вырастут на 5–10%, на передовую упаковку — на 10–15%, на зрелые процессы — на 3–5%; клиенты, заказывающие дополнительные объемы для вычислений повышенной производительности, должны будут платить надбавку 10–15%, что в итоге может дать максимальный рост до 25% для части заказов. По другим данным, 2-нм пластины могут подорожать на 6–8%, а часть зрелых узлов — до 10%. Как отмечается, цель повышения — «компенсировать рост стоимости материалов, оборудования и строительства фабрик за рубежом»; сама TSMC пока не подтвердила эту информацию, но это соответствует их философии ценообразования «чем выше, тем лучше», если не создавать риски для успеха клиентов и не выдавливать их с рынка.

На основе этого Morgan Stanley считает, что повышение цен на 7-нм и более передовые технологии на 5–10%, а на зрелые — не более 3% в 2027 году приведет к росту валовой маржи TSMC почти до 70%. Ситуация на рынке говорит о том же: по сообщениям, Samsung Electronics уже повысила цены для отдельных новых заказов по передовым процессам на максимум 15% (4-нм процесс — для клиентов из США и материкового Китая на 10–15%, 5 нм — также на 10–15%, 8 нм — почти на 10%); по данным Counterpoint Research, мировой рынок контрактного производства пластин во втором квартале 2026 года вырастет на 29% год-к-году, а доля TSMC достигнет 73% (в десять раз больше, чем у второй по величине Samsung с 7%).

Поэтому дальнейшее разъяснение стратегии ценообразования на ближайшей телефонной конференции станет одним из ключевых моментов: средняя цена, движимая ограничениями предложения, может предоставить TSMC дополнительную подушку безопасности для защиты прибыльности от зарубежного снижения маржи и издержек на запуск 2-нм процесса и разработки A14.

Оценка: разногласия в целевых ценах аналитиков

Согласно модели оценки Summit Research: TSMC к 2030 году достигнет среднегодового роста выручки на 28% за пятилетний период, чему способствует рост доли передовых технологических процессов и поддержка высокомаржинальных возможностей в AI для высокопроизводительных вычислений — CAGR для этой платформы, по прогнозу, составит 35%. В модели дисконтирования денежных потоков конечная стоимость по EBITDA 2030 года рассчитывается с 3,5%-ным темпом вечного роста и дисконтируется с учетом 10,3% средневзвешенной стоимости капитала, что даёт целевую цену 498 долларов за акцию; при более высоком уровне монетизации мощности оптимистичный сценарий — 535 долларов, а значит, порог в 3 трлн долларов по капитализации становится «уже почти досягаемым».

Инвестбанки перед телефонной конференцией уже начали повышать целевые цены: глава тайваньского подразделения J.P. Morgan Коку Хари Харин (Gokul Hariharan) повысил цель с 3,200 до 3,300 новых тайваньских долларов (рейтинг «выше рынка»); глава тайваньских исследований Morgan Stanley Джеймс Чан (詹家鸿) повысил с 2,988 до 3,088, рейтинг также «выше рынка»; Goldman Sachs рекомендует «покупать», целевая цена — 3,300; UBS установил цену на уровне 3,650, отметив высокий потенциал для «переоценки» акций.

Аналитик по полупроводникам Goldman Sachs Чжан Ченцзин прогнозирует, что годовая выручка TSMC в 2026 и 2027 году вырастет на 42% и 36,9% соответственно, с валовой маржой 67,2% и 67,5%, увеличив прогноз капвложений на 2027 и 2028 годы до 85 и 98 млрд долларов соответственно. Джеймс Чан из Morgan Stanley ожидает, что компания повысит годовой прогноз роста выручки до нижней границы диапазона 40–45%, выручка в четвертом квартале увеличится на 10–15% по сравнению с третьим, а капитальные расходы на 2026 год останутся на уровне 54 млрд, в 2027 году вырастут до 75–80 млрд; он выделил три основные темы для телефонной конференции: расширение производства в США (возможность строительства завода в Техасе в течение пяти лет), аутсорсинг Intel и крупный чип с поддержкой большого кристалла для Mediatek TPU (CoWoS или CoPoS).

Инвесторы хотят услышать на предстоящей телефонной конференции, по сути, две ключевые вещи: во-первых, видимость исполнения планов по расширению мощностей — сможет ли компания монетизировать конечный спрос; во-вторых, устойчивость валовой маржи на фоне давления зарубежного расширения, что определяет возможность дальнейшего увеличения свободного денежного потока.